Pada Selasa, 19 Maret, SEC mengeluarkan panduan bersama dengan CFTC untuk “akhirnya” memberikan kejelasan tentang bagaimana hukum sekuritas berlaku untuk aset digital. Pada banyak isu, termasuk staking dan meme coin, panduan baru SEC merupakan perkembangan yang disambut baik dan peningkatan signifikan dibandingkan masa Gensler. Panduan ini juga secara tepat mengakui bahwa kampanye “regulasi melalui penegakan hukum” di bawah Ketua Gensler telah membingungkan kewajiban kepatuhan dan menekan industri ini. Namun, dalam beberapa hal penting, panduan ini belum sepenuhnya melakukan koreksi yang dibutuhkan oleh industri kripto.
Kekurangan terbesar adalah perumusan SEC terhadap uji Howey untuk sekuritas "kontrak investasi". Semua setuju bahwa sebagian besar aset digital, secara mandiri, bukanlah kontrak investasi. Bahkan SEC Gensler (pada akhirnya) mengakui hal tersebut, dan panduan baru SEC mengulangi posisi tersebut. Pertanyaan kuncinya, bagaimanapun, adalah kapan aset digital dijual sebagai bagian dari kontrak investasi sehingga penjualan tersebut tunduk pada hukum sekuritas.
Undang-undang memberikan jawabannya. Berdasarkan teks, sejarah, dan akal sehat, “kontrak investasi” berarti kontrak – perjanjian eksplisit atau implisit antara penerbit dan investor di mana penerbit akan memberikan keuntungan berkelanjutan sebagai imbalan atas investasi pembeli. Sebagian besar aset digital bukan kontrak investasi karena mereka bukan kontrak. Aset digital dapat menjadi objek dari kontrak investasi (seperti aset lainnya), tetapi masih dapat dijual secara terpisah dari kontrak investasi tanpa memicu hukum sekuritas. Dalam gugatan yang diajukan oleh Gensler, perusahaan crypto membela secara gigih interpretasi hukum yang tepat tersebut.
Namun, panduan baru SEC tidak membahas apakah kontrak investasi memerlukan kewajiban kontraktual. Sebaliknya, SEC menyatakan bahwa kontrak investasi melekat pada aset digital (setidaknya sementara) ketika “fakta dan keadaan” menunjukkan bahwa pengembang aset digital “mendorong investasi uang dalam entitas bersama dengan pernyataan atau janji untuk melakukan upaya manajerial penting,” sehingga pembeli “secara wajar mengharapkan memperoleh keuntungan.” Hal ini tidak secara jelas mengonfirmasi pemisahan bersih dari pandangan lama SEC bahwa Howey menolak “hukum kontrak” dan menuntut “penerapan fleksibel terhadap realitas ekonomi di sekitar penawaran, penjualan, dan seluruh skema yang bersangkutan, yang mungkin mencakup berbagai janji, kewajiban, dan harapan yang sesuai.”
Pendekatan Gensler SEC yang berbasis “saya tahu saat saya melihatnya” terhadap Howey sangat bermasalah. Pendekatan ini memungkinkan agensi menyusun “kontrak investasi” dari berbagai pernyataan publik oleh pengembang aset digital — tweet, white paper, dan bahan pemasaran lainnya — bahkan tanpa janji konkret dari penerbit. Dan pendekatan ini gagal membedakan sekuritas dari koleksi seperti Beanie Babies dan kartu perdagangan, yang nilainya sangat bergantung pada pemasaran pembuatnya dan upaya menciptakan kelangkaan. SEC melewatkan kesempatan penting untuk secara jelas menolak pendekatan tersebut dan mengembalikan garis pemisah statutori kunci antara aset dan sekuritas — sebuah kontrak.
SEC masih dapat memperbaiki masalah ini, tetapi untuk melakukannya, ia perlu lebih memperjelas bagaimana lembaga ini bermaksud menerapkan Howey ke depannya—dan akhirnya membuat pemisahan jelas dari interpretasi luas Gensler terhadap hukum sekuritas. Sebagai contoh, SEC di bawah Gensler berulang kali mengutip berbagai “pernyataan promosi yang tersebar luas” sebagai dasar untuk mendorong aset digital ke dalam ranah kontrak investasi. Panduan baru SEC memberikan beberapa batasan pada pendekatan tersebut dengan mensyaratkan pernyataan atau janji pengembang untuk bersifat “eksplisit dan tidak ambigu,” “memuat detail yang cukup,” dan terjadi sebelum pembelian aset digital. Namun, pendekatan yang diperbaiki ini masih meninggalkan terlalu banyak ruang untuk interpretasi. Pendekatan ini bisa diterapkan secara luas oleh para penggugat swasta, pengadilan, atau SEC masa depan. Alih-alih melanjutkan jalan yang dilalui Gensler, SEC seharusnya menegaskan bahwa pernyataan publik semata yang memengaruhi nilai tidak cukup, dan janji serta pernyataan harus dibuat dalam konteks penjualan spesifik yang bersangkutan—bukan dirangkai dari whitepaper atau posting media sosial yang kemungkinan besar tidak pernah dipertimbangkan oleh banyak pembeli.
SEC juga seharusnya memperjelas pendekatannya terhadap perdagangan pasar sekunder. Secara membantu, lembaga ini kini mengakui bahwa aset digital bukanlah kontrak investasi “selamanya” hanya karena pernah “tunduk pada” kontrak investasi. Namun, lembaga ini juga menyatakan bahwa aset digital tetap “tunduk pada” kontrak investasi yang diperdagangkan di pasar sekunder (seperti bursa) selama pembeli “secara wajar mengharapkan” pernyataan dan janji penerbit “tetap terhubung” dengan aset tersebut. SEC menyampaikan sedikit informasi tentang cara menilai harapan yang wajar tersebut, hanya memberikan dua contoh “tidak eksklusif” kapan kontrak investasi “terpisah” dari aset digital. Dan sama sekali tidak membahas apakah pembeli di pasar sekunder harus memiliki hubungan kontraktual dengan penerbit token. Hal ini membuat tidak jelas apakah SEC benar-benar telah berpindah dari pandangan era Gensler bahwa kontrak investasi “ikut serta” atau “diwujudkan” oleh token kripto.
Alih-alih pesan-pesan yang campur aduk, SEC seharusnya memberlakukan pembatasan bermakna terhadap penerapan hukum sekuritas terhadap transaksi pasar sekunder dengan mengadopsi pendekatan Hakim Analisa Torres dalam Ripple. Hakim Torres menyadari bahwa tidak masuk akal untuk menyimpulkan adanya kontrak investasi dalam konteks transaksi “blind bid-ask”—yaitu transaksi di mana pihak-pihak yang bertransaksi tidak mengetahui identitas satu sama lain (seperti yang umum terjadi dalam perdagangan pasar sekunder). Karena pembeli tidak tahu apakah uang mereka pergi ke penerbit token atau ke pihak ketiga yang tidak dikenal, mereka tidak dapat secara masuk akal mengharapkan bahwa penjual akan menggunakan uang pembeli untuk menghasilkan dan memberikan keuntungan. SEC seharusnya secara eksplisit mendukung analisis Hakim Torres.
Ini bukan perdebatan akademis. SEC saat ini mungkin tidak membaca atau menegakkan panduan barunya dengan cara yang mengancam kelangsungan hidup industri kripto di Amerika Serikat. Namun, dengan gagal menolak secara jelas kelebihan-kelebihan era Gensler, panduan baru SEC membuat industri ini rentan terhadap SEC masa depan yang dapat memanfaatkan ambiguitas dalam panduan saat ini SEC untuk melanjutkan regulasi melalui penegakan hukum. Pihak swasta dapat mencoba melakukan hal yang sama dalam gugatan terhadap pemain utama industri (seperti bursa terkemuka). Dan sementara itu, interpretasi SEC dapat mendistorsi dasar hukum sekuritas selama negosiasi atas litigasi struktur pasar.
SEC mengundang komentar mengenai panduannya, dan industri seharusnya memenuhinya. SEC patut mendapat pengakuan atas hal-hal yang tepat. Namun, industri seharusnya tidak ragu untuk menyoroti kelemahan dan ketidakjelasan yang masih tersisa dalam pendekatan lembaga tersebut serta mendorong batasan yang jelas, bermakna, dan permanen untuk memastikan kejelasan dan stabilitas regulasi. Hanya memberikan sentuhan pada arsitektur hukum dari kampanye penegakan hukum terakhir tidaklah cukup.