SEC Menghentikan Kerangka Saham AS yang Ditokenisasi Amid Tekanan Industri

Artikel oleh Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Pada 22 Mei, menurut laporan Bloomberg, draf kerangka "pengecualian inovatif" yang awalnya siap dirilis resmi oleh SEC AS minggu ini telah selesai dan melewati satu putaran internal, namun setelah lobi intensif dari organisasi industri di belakang bursa tradisional seperti Nasdaq, Cboe, dan CME Group, SEC sekarang memutuskan untuk menunda jadwal rilisnya.

Rute tokenisasi pasar modal Amerika sedang terbelah menjadi dua rel yang tidak kompatibel.

Pertama, jelaskan terlebih dahulu apa itu "pengecualian inovasi" yang akan dikeluarkan oleh SEC kali ini.

Inti dari "pengecualian inovasi" ini adalah memberikan saluran khusus kepada platform kripto-natif: mengizinkan mereka untuk menerbitkan dan memperdagangkan token yang melacak harga saham AS di tempat pertukaran terdesentralisasi, tanpa harus melewati seluruh proses kepatuhan baku bursa sekuritas tradisional. Ketua SEC, Paul Atkins, sebelumnya mendefinisikan kerangka ini di forum publik sebagai "sandbox regulasi untuk perdagangan saham di blockchain".

Terdengar sangat bagus. Tetapi iblis tersembunyi dalam satu klausul spesifik dalam draf yang mengizinkan peredaran "token pihak ketiga".

Yang disebut token pihak ketiga adalah "saham sintetis" yang sama sekali tidak diketahui atau diizinkan oleh perusahaan publik itu sendiri. Sebuah platform kripto dapat membeli saham Apple dan menyimpannya sebagai jaminan, lalu menerbitkan token di blockchain yang diikat 1:1 dengan harga saham Apple, lalu meletakkannya di Solana atau Arbitrum, sehingga alamat dompet mana pun di seluruh dunia dapat memperdagangkannya 24 jam sehari. Apple tidak terlibat, tidak menandatangani, dan tidak tahu siapa pemilik akhir dari token-token ini.

Model ini sudah berjalan, hanya saja tidak di Amerika Serikat. xStocks (yang di belakangnya adalah Backed Finance, yang diakuisisi oleh Kraken pada Desember tahun lalu) telah meluncurkan lebih dari 60 token saham AS di Solana, dengan total volume perdagangan on-chain dan di bursa selama enam bulan melebihi $10 miliar; Robinhood menjalankan 943 saham dan ETF yang ditokenisasi di Arbitrum. Keduanya secara jelas mengadopsi model yang dikenal dalam industri sebagai "Rebasing (Third-Party)", di mana mereka tidak memiliki hubungan hukum apa pun dengan perusahaan publik yang ditokenisasi.

Draf asli SEC setara dengan memberikan visa kembali ke Amerika untuk model bisnis yang telah teruji di luar negeri.

Tapi visa ini menembus selembar kertas jendela yang semua orang lihat, tetapi tak ada yang berani mengatakannya terlebih dahulu: Jika Apple tidak tahu siapa yang memegang "token saham"nya, bagaimana ia bisa membayar dividen? Bagaimana ia menghitung suara pemegang saham? Bagaimana ia menanggapi alamat-alamat dalam daftar sanksi?

Analis keuangan Austin Campbell mengajukan pertanyaan ini secara langsung: ketika perusahaan tidak tahu siapa pemegangnya, pembagian dividen menjadi masalah teknis yang tak terpecahkan; jika platform kripto tidak memiliki KYC yang memadai, entitas yang disanksi sepenuhnya bisa memperoleh eksposur ekonomi terhadap saham AS melalui saluran luar negeri.

Satu hal yang tidak diperhatikan banyak orang adalah: SEC sebenarnya telah menyetujui perdagangan saham yang ditokenisasi.

Pada Maret tahun ini, skema sekuritas tertokenisasi dari Nasdaq mendapat persetujuan dari SEC; pada April, NYSE menyusul. Kedua bursa mengikuti jalur yang sama: saham tertokenisasi dan saham tradisional diperdagangkan secara paralel dalam buku pesanan yang sama, menggunakan blockchain perusahaan DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) sebagai dasar penyelesaian, dengan hubungan hak pemegang saham yang lengkap tetap terjaga antara token dan saham.

Jalur ini pada dasarnya meningkatkan sistem kliring dan penyelesaian yang ada, memungkinkan saham diperdagangkan dalam bentuk "token" di lingkungan yang patuh, KYC lengkap, dan dapat diawasi. Hak suara ada, dividen ada, daftar pemegang saham berada di tangan DTCC, tidak ada yang bisa kabur.

Bagi Nasdaq, Cboe, dan CME, ini adalah tokenisasi yang dapat mereka terima; struktur biaya, jaringan market maker, dan nilai lisensi regulasi mereka masih ada. Blockchain hanyalah rel baru, tetapi lokomotifnya tetap milik mereka.

Tetapi platform kripto-natif tidak menginginkan hal ini. Mereka menginginkan pasar paralel yang sepenuhnya berjalan di rantai, 24/7, dapat dikombinasikan, dan tidak bergantung pada DTCC, di mana token xStocks dapat dijadikan jaminan di Raydium, dirangkai ke dalam lego DeFi, dan dibeli oleh dompet mana pun dengan USDC berapa pun jumlahnya. Daya tarik sistem ini justru berasal dari kenyataan bahwa ia berada di luar jalur tradisional.

Jadi, yang dihadapi SEC sekarang bukanlah "apakah saham tertokenisasi diizinkan", karena hal itu sudah diizinkan sejak lama. Yang dihadapi SEC adalah apakah dua skema tokenisasi dengan arsitektur dasar, asumsi kepatuhan, dan struktur kepentingan yang berbeda boleh eksis secara bersamaan di dalam wilayah AS.

Jika pengecualian inovasi diberikan, itu berarti SEC secara implisit mengakui bahwa masa depan pasar saham AS akan memiliki dua pasar paralel: satu "pasar putih" yang berjalan melalui DTCC dan mempertahankan semua hak tradisional; dan satu "pasar abu-abu" yang berjalan di blockchain publik, didukung oleh penerbit pihak ketiga. Saham Apple yang sama mungkin bernilai $180 di token DTCC, tetapi bernilai $178 di suatu kolam di Solana karena alasan likuiditas, dan arbitraseur akan datang untuk menghilangkan perbedaan harga, tetapi siapa sebenarnya "pemegang saham Apple" secara hukum akan menjadi ambigu tanpa preseden.

Pada 21 November, World Federation of Exchanges (WFE), yang anggotanya mencakup Nasdaq, Cboe, dan CME, mengirimkan surat ke SEC. Konten surat tersebut baru diumumkan pada tanggal 27, tetapi peristiwa-peristiwa berikutnya dalam beberapa bulan mendatang bermula dari sini.

Argumen surat WFE dapat diringkas menjadi satu kalimat yang kurang sopan: Memberikan jalur cepat regulasi kepada perusahaan kripto yang tidak tersedia bagi bursa tradisional akan "melemahkan" perlindungan investor, "mendistorsi" persaingan pasar, dan "pasti akan membawa konsekuensi negatif, mungkin akut".

Kalau kalian tidak mau ikut campur, maka perlakukan semuanya secara setara. Memberikan jalan pintas kepada perusahaan kripto tidak adil bagi kami.

Ada beberapa fitur yang perlu diperhatikan dalam lobi konsorsium pertukaran ini.

Pertama, bukan perusahaan tunggal, tetapi organisasi industri yang bertindak, yang berarti keputusan kolektif telah disetujui.

Kedua, waktu yang dipilih sangat tepat, draf internal SEC masih dalam masa tinjauan.

Ketiga, Ondo Finance (pemain dengan pangsa pasar kedua terbesar di antara lembaga tokenisasi yang patuh) dan Cboe juga menyatakan harapan untuk penundaan dalam komentar persetujuan skema Nasdaq, dengan alasan panduan penyelesaian DTCC belum tersedia.

Artinya, yang menentang bukan hanya keuangan tradisional, tetapi juga pemain tokenisasi di dalam kalangan yang patuh sendiri menginginkan SEC lebih lambat. Alasannya mudah dipahami: jika token pihak ketiga bisa secara legal melewati DTCC, maka pemain seperti Ondo yang dengan tekun mematuhi aturan, melakukan agen transfer, dan verifikasi pemegang saham, justru menjadi orang bodoh yang menari dengan belenggu.

Lawan terberat di hadapan regulasi, selalu bukan orang yang menentangmu, tapi orang yang berada di pihakmu, tetapi memiliki jalur yang berbeda.

Di dalam SEC, tidak ada kesepakatan bulat mengenai hal ini.

Pada 21 Mei, sehari sebelum draf tersebut ditekan, komisaris SEC Hester Peirce mengirimkan sebuah pesan di Twitter yang berisi kalimat kunci: ia selalu mengharapkan pengecualian ini "terbatas pada ekspresi digital dari sekuritas ekuitas yang sudah diperdagangkan di pasar sekunder publik".

Baca dua kali. Makna tersirat dari kalimat ini adalah: token sintetis (synthetic token, yaitu derivatif yang tidak didukung oleh saham nyata dan hanya meniru eksposur harga) sejak awal tidak termasuk dalam cakupan pengecualian.

Peirce mengunggah tweet ini hampir secara bersamaan untuk menetapkan batasan. Dia menyampaikan dua hal kepada pasar: pertama, pengecualian belum mati, hanya saja ditangani dengan hati-hati; kedua, bahkan dia sendiri, sebagai "ibu kripto" paling ramah di dunia kripto, tidak akan memberikan ruang bagi produk sintetis murni yang tidak didukung aset dasar.

Dengan mempertimbangkan pernyataan Peirce dan tekanan dari koalisi yang menentang, garis perpecahan di dalam SEC menjadi jelas:

• Atkins (Ketua): cenderung segera merilis pengecualian, mengamankan tokenisasi sebagai bagian dari daya saing fintek AS;
• Peirce: Mendukung pengecualian, tetapi cakupannya harus dipersempit ketat ke "tokenisasi nyata", mengecualikan semua sintetis yang tidak didukung oleh saham dasar;
• Staf: cenderung menunggu lebih lama di antara lobi pertukaran dan kekhawatiran tata kelola perusahaan terdaftar;
• Komite Penasihat Investor: Pada bulan Maret telah secara resmi menyarankan untuk melanjutkan kerangka tokenisasi, dan didukung dari tingkat komite.

Ini adalah struktur sandwich khas: "keinginan kebijakan di tingkat tertinggi, hambatan teknis di tingkat menengah, dan kekhawatiran kepatuhan di luar." Atkins ingin cepat, Peirce ingin ketat, staf ingin stabil, dan pemangku kepentingan eksternal ingin lambat. Hasilnya adalah draft yang sudah selesai, tetapi tidak bisa dirilis.

Cerita tentang saham ter-tokenisasi telah muncul berulang kali dalam komunitas kripto selama dua tahun terakhir, tetapi kebanyakan kali dijual sebagai "narasi", bagian dari narasi RWA, naik sebentar, harga naik sejenak, lalu berakhir.

Tetapi putaran tahun 2026 ini adalah permainan kebijakan yang sebenarnya. Ada tiga alasan:

Pertama, skalanya sudah mencapai titik tertentu. Volume perdagangan xStocks sebesar 10 miliar dolar AS, aset saham berbasis rantai Robinhood mendekati 1 miliar dolar AS, dan total stok saham tertokenisasi yang patuh dari Ondo+Backed+Securitize melebihi 600 juta dolar AS, angka-angka ini tidak besar, tetapi sudah cukup untuk mengancam bursa tradisional. Ketika sesuatu yang baru ukurannya kecil hingga dapat diabaikan, tidak ada yang akan menghalangi Anda; ketika ia menjadi besar hingga mampu mengambil sebagian aliran pesanan, semua pihak yang berkepentingan akan muncul secara bersamaan.

Kedua, jalur telah terbentuk. Tokenisasi pihak ketiga telah berhasil menjalankan model bisnis di luar negeri, dan sekarang mengetuk pintu Amerika Serikat. Nasdaq dan NYSE telah berhasil menjalankan jalur kepatuhan di dalam negeri, dan sedang membangun infrastruktur dasar bersama DTCC. Jika kedua jalur ini diizinkan, Amerika Serikat akan menghadirkan "pasar saham ganda" yang mungkin tidak memiliki preseden sebelumnya.

Ketiga, jendela waktu sedang tertutup. Peirce telah menerima posisi mengajar di Sekolah Hukum Regent University dan akan mengundurkan diri pada akhir 2026. Ia adalah suara paling ramah terhadap kripto di SEC; setelah ia pergi, sikap komisaris berikutnya tidak dapat diprediksi. Atkins memang merupakan ketua, tetapi ketua saja tidak dapat mendorong kerangka kompleks yang memerlukan dukungan seluruh komite dan staf. Jendela ini paling lama akan tetap terbuka selama satu tahun lagi.

Jika jalur tokenisasi pihak ketiga secara permanen diblokir di Amerika Serikat, infrastruktur tokenisasi luar negeri (terutama Singapura, Swiss, Hong Kong) akan menjadi standar faktual untuk tokenisasi aset global, Kraken mengakuisisi Backed, xStocks memperluas ke TON/Tron/Mantle/BNB Chain, rantai industri ini akan tumbuh di luar Amerika Serikat. Jika Amerika Serikat akhirnya memberikan pengecualian, rantai itu akan tertarik kembali ke Amerika Serikat, kisah stablecoin dolar sedang berulang, hanya saja kali ini yang dijadikan patokan bukan obligasi pemerintah, melainkan saham.

Terakhir, tinggalkan satu pertanyaan yang saya sendiri belum jelas.

Jika di masa depan benar-benar muncul dua pasar paralel untuk saham AS yang ditokenisasi, pasar putih DTCC dan pasar abu-abu blockchain, ketika sebuah perusahaan publik mengumumkan pembagian dividen, apakah pemegang token pihak ketiga di blockchain dapat menuntut perlakuan yang sama dengan pemegang di DTCC?

Jika bisa, siapa yang akan menjalankannya? Kontrak pintar?

Jika tidak, lalu apa yang sebenarnya dipegang oleh pemegang token ini? Apakah ini eksposur ekonomi? Apakah ini derivatif sintetis? Atau semacam "saham quasi" yang diizinkan secara regulasi tetapi tidak memiliki status hukum apa pun?

Masalah ini tidak bisa dijawab oleh SEC. Atkins tidak bisa menjawab. Peirce tidak bisa menjawab. Seluruh dunia hukum Wall Street pun belum jelas.

Dan inilah sebenarnya alasan mengapa SEC menginjak rem di menit terakhir, mereka bukan terpengaruh oleh lobi Nasdaq, tetapi mereka terkejut dengan draf yang ada di tangan mereka sendiri. Ketika kebijakan yang akan Anda terbitkan menciptakan aset yang tidak ada dalam hukum tetapi secara nyata melakukan perdagangan senilai 10 miliar dolar AS setiap hari, tindakan yang rasional adalah membacanya lagi.

Pengabaian inovasi kali ini ditekan, bentuk apa yang akan muncul kembali berikutnya adalah salah satu jendela pengamatan paling krusial untuk menilai arah kebijakan kripto AS dalam dua tahun ke depan.