Sumber: Token Dispatch
Penulis: Vaidik Mandloi
Dikompilasi dan disusun: BitpushNews
Aset dunia nyata (RWA) tokenisasi tahun ini meningkat 179%. Hyperliquid volume perdagangan di saham dan komoditas sekarang bahkan melebihi koin kripto. Kesimpulan yang tampaknya dicapai semua orang adalah: Keuangan tradisional (TradFi) akhirnya siap masuk sepenuhnya ke blockchain.
Tetapi ketika Anda menelusuri lebih dalam untuk mencari tahu siapa sebenarnya yang membeli RWA ini, Anda akan menemukan bahwa ini bukanlah narasi besar tentang masuknya institusi—karena sebagian besar dana sebenarnya berasal dari dalam kalangan kripto. Kas berbagai protokol dan DAO sedang mengakumulasi secara agresif, mengubah cadangan mereka menjadi obligasi AS yang ditokenisasi.
Artikel ini akan membahas secara mendalam: mengapa hingar-bingar RWA ini tampak lebih seperti peristiwa "dolarisasi" kripto itu sendiri, bukan serangan turun tingkat dari institusi; serta apa artinya ketika protokol kripto sendiri menjadi pembeli terbesar dari obligasi AS yang ditokenisasi tersebut.
Siapa sebenarnya yang memperdagangkan RWA?
Mari kita kembali ke beberapa tahun lalu: jika Anda mengikuti DeFi pada tahun 2020 dan 2021, Anda akan melihat imbal hasil yang benar-benar luar biasa. Kolam pinjaman menawarkan tingkat pengembalian tahunan 15%-20% untuk menarik simpanan dolar, terkadang bahkan hingga 40%. Ratusan miliar dolar mengalir masuk, tetapi hampir tidak ada yang bertanya dari mana sebenarnya uang tersebut berasal.
Karena pendapatan ini berasal dari emisi token—protokol mencetak token tata kelola sendiri, lalu mendistribusikannya sebagai "hadiah" kepada para deposan, dan menganggap subsidi ini sebagai pendapatan. Ini adalah trik utama untuk menarik investor dan meningkatkan TVL (Total Value Locked), tetapi satu-satunya asumsi yang membuatnya efektif adalah: harga token harus terus naik. Kemudian, ketika pasar runtuh dan harga token tata kelola anjlok 80%-90%, pendapatan organik sejati DeFi sebenarnya hanya 2%-3%.
Ini bahkan lebih rendah daripada imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan risiko yang jauh lebih tinggi. Ini mengungkapkan fakta kejam: sistem keuangan yang telah dibangun selama bertahun-tahun oleh dunia kripto sama sekali tidak mampu menghasilkan pengembalian yang kompetitif dari aktivitas ekonominya sendiri. Karena penghasilan tersebut berasal dari dana baru yang masuk untuk membeli token tata kelola, bukan dari pemanfaatan produktif modal itu sendiri. Sekali aliran dana baru ini melambat, seluruh model ini akan kembali ke bentuk semula.
Oleh karena itu, berbagai protokol hanya bisa mempertahankan kas senilai ratusan juta dolar yang dinilai dalam token tata kelola mereka sendiri, tetapi tidak dapat memperoleh imbal hasil yang kompetitif di dalam ekosistem kripto. Kemudian, pada tahun 2023, banyak versi tertokenisasi dari obligasi pemerintah AS dan produk kredit dolar mulai diluncurkan di blockchain; protokol pertama kalinya dapat menyimpan cadangan mereka ke dalam aset yang menghasilkan imbal hasil dolar nyata, bahkan tanpa perlu meninggalkan ekosistem blockchain.
Sejak itu, ini menjadi hal biasa. Sebuah penelitian terbaru oleh Arrakis terhadap pembeli on-chain melacak total deposit senilai $91,3 miliar dalam lebih dari 10 produk imbal hasil dolar tertokenisasi. Mereka menemukan bahwa dari dana pembeli terkenal yang dapat diatribusikan secara jelas senilai $12,4 miliar, sepertiganya murni berasal dari kas protokol dan DAO kripto. Sisanya tersebar di antara investor lokal kripto, bursa, dan market maker.
(Sumber gambar: Arrakis)
Sementara itu, dalam dana yang dilacak, jumlah yang berasal dari institusi seperti pensiun, perusahaan manajemen aset, atau bank adalah nol. Di pasar senilai 36,2 miliar dolar yang terus-menerus dipromosikan oleh industri sebagai "masuknya institusi", investor tradisional sama sekali tidak terlihat.
BlackRock meluncurkan dana BUIDL yang bertujuan membawa dana institusional ke Ethereum. Ini adalah dana obligasi pemerintah yang ditokenisasi, sepenuhnya terregulasi, dengan suku bunga bebas risiko, yang dirancang khusus untuk dana pensiun agar dapat langsung membeli tanpa perlu menjelaskan cryptocurrency kepada dewan direksi. Namun hingga kini, 98% dana dikuasai oleh pembeli asli kripto. Hanya Ethena saja melalui produk USDtb-nya yang menyumbang lebih dari separuh nilai total dana ini. Sisa kursi 10 besar pemegang juga direbut oleh protokol seperti Ondo dan Spark Sub DAO dari Sky.
(Sumber gambar: Arrakis)
BUIDL bukan satu-satunya kasus; melihat seluruh pasar, hampir semua produk RWA yang ditokenisasi, lima pemegang teratas mengendalikan lebih dari 90% pasokan.
Jika Anda ingin memprediksi masa depan, contoh terbaiknya adalah MakerDAO. Pada 2021, protokol ini hanya memegang sekitar $17 juta aset dunia nyata dalam bentuk DAI. Kini, angka tersebut telah melonjak menjadi $4 miliar, dengan lebih dari separuh total aset yang dijaminkan berupa obligasi pemerintah AS, bukan aset kripto. Visi awal Maker adalah menjalankan stablecoin yang dijamin oleh aset asli kripto melalui over-collateralization untuk menyerap volatilitas Ethereum (ETH). Kompromi ini mahal, karena nilai dana yang dikunci jauh melebihi nilai token yang dicetak, tetapi pada saat itu, prinsipnya adalah: desentralisasi layak mengorbankan sebagian efisiensi modal.
Namun, pada akhirnya terbukti bahwa Anda sama sekali tidak bisa melakukannya, setidaknya tidak dalam skala besar, kecuali dengan memanfaatkan sistem keuangan tradisional yang pernah ingin ia gantikan. Setelah itu, protokol tersebut diganti namanya, struktur tata kelolanya diubah untuk membangun Sub-DAO khusus dan mengelola portofolio investasi kasnya.
Fenomena ini sering terjadi di seluruh industri, bukan hanya terbatas pada Maker. Masalah intinya adalah: tidak ada protokol yang dapat memegang sejumlah besar token tata kelola sendiri sebagai cadangan, karena nilainya bersifat siklus logis. Harga token bergantung pada keberhasilan protokol, sedangkan keberhasilan protokol bergantung pada kesehatan kas, bahkan kesehatan kas pun terkait dengan harga token.
DAO Uniswap memiliki kas senilai hampir $6 miliar, tetapi hampir seluruhnya berupa token UNI. Tahun lalu, komunitasnya mengesahkan usulan tata kelola bernama “Mobilizing the Uniswap Treasury” yang bertujuan untuk mendiversifikasi aset, mengalihkan token lokal ke aset stabil. Pemilih protokol sendiri mengakui: kecuali harga UNI terus naik selamanya, mereka lebih baik memegang apa pun selain UNI. Memegang token lokal sebagai cadangan sama seperti bank sentral negara berkembang yang mencatat obligasi pemerintah lokal sebagai cadangan devisa. Selama Anda tidak perlu menjualnya, tampaknya tidak ada masalah solvabilitas sama sekali.
Dalam ekonomi internasional, dilema ini memiliki istilah khusus: "Original Sin". Artinya: hanya sekitar lima mata uang di seluruh dunia yang mampu secara nyata mempertahankan pinjaman dan akumulasi cadangan dalam nilai nominalnya sendiri. Semua negara lain pada akhirnya terpaksa menggunakan dolar AS sebagai denominasi—terlepas dari keinginan pemerintah mereka—karena dominasi mutlak dolar AS sebagai satuan penilaian global, serta biaya peralihan yang terlalu tinggi dan likuiditas yang sudah terkonsentrasi di sana.
Setiap protokol yang menguasai kekayaan besar pada akhirnya akan sampai pada kesimpulan yang sama: token tata kelola tidak dapat mempertahankan nilai selama siklus penurunan, ekosistem tidak dapat menghasilkan imbal hasil yang cukup dalam jangka panjang untuk mempertahankan keberlanjutan, satu-satunya pilihan yang rasional adalah mengonversinya menjadi aset yang dinilai dalam dolar. Efek jaringan yang sama yang mempertahankan dominasi dolar dalam keuangan global juga mempertahankan dominasi stablecoin di DeFi. Langkah menuju obligasi yang ditokenisasi sebenarnya merupakan langkah terakhir dalam proses dolarisasi.
Logika ekonomi dari "dolarisasi"
Literatur ekonomi mengenai dolarisasi menjelaskan sebuah "proses dua tahap" yang sangat tepat, dan dunia kripto kini telah menyelesaikan kedua tahap tersebut.
Tahap pertama adalah substitusi aset (Asset Substitution). Penduduk negara berkembang sering kali kehilangan kepercayaan terhadap mata uang domestik mereka dalam mempertahankan nilai, sehingga beralih menyimpan tabungan dalam dolar AS. Mereka mungkin masih menggunakan mata uang domestik untuk menerima gaji dan menetapkan harga barang, tetapi tabungan mereka dipindahkan ke rekening dolar AS karena daya beli dolar lebih stabil.
Tahap kedua adalah substitusi mata uang (Currency Substitution). Setelah cukup banyak tabungan dipegang dalam bentuk dolar, orang-orang akan mulai melakukan pinjaman dan pembiayaan langsung dalam dolar, karena lebih mudah untuk menjalankan bisnis dengan mata uang yang dimiliki semua orang. Kedua tahap ini saling mendukung, dan di pasar negara berkembang tradisional, proses keseluruhan biasanya memakan waktu bertahun-tahun bahkan puluhan tahun.
Yang menarik, dunia kripto menyelesaikan kedua langkah ini dalam waktu hanya tiga tahun. Substitusi aset terjadi selama pasar bear, ketika kas protokol mulai mengalihkan cadangan berdenominasi dolar (seperti pendapatan biaya dan dana apa pun yang tidak terkunci dalam token tata kelola) ke aset stabil, bukan mendeploy ulang kembali ke DeFi. Meskipun token tata kelola masih tercatat di neraca, dana operasional telah dikonversi menjadi dolar.
Setelah kas ini mulai memegang USDC dan USDT, tahap kedua substitusi mata uang hampir segera dimulai. Pasar pinjam-meminjam mulai dinilai dalam stablecoin, produk imbal hasil mulai ditawarkan dalam bentuk dolar. Pasangan perdagangan yang sebelumnya dinilai dalam ETH juga beralih ke penilaian stablecoin. Dan sekarang, dengan munculnya semua surat utang ter-tokenisasi, pergeseran penilaian ini menjadi lebih menyeluruh: langsung berkembang dari dolar sintetis (Synthetic Dollars) menjadi alat dolar nyata yang diterbitkan oleh pemerintah AS, serta menghasilkan imbal hasil bebas risiko di atas rantai.
Oliver Wyman dalam laporan awal tahun ini menyebutkan bahwa stablecoin sedang memampatkan garis waktu dolarisasi tradisional dari puluhan tahun menjadi hanya beberapa bulan. Mereka saat itu membahas pasar berkembang, tetapi analisis ini lebih cocok diterapkan pada dunia kripto, karena di sini sama sekali tidak ada bank sentral yang berusaha memperlambat proses ini melalui kendali valuta asing atau hambatan kepatuhan. Biaya beralih untuk masuk hampir nol.
Namun justru inilah kutukan paradoks dari dolarisasi: biaya transisi untuk keluar sangat tinggi. Para ekonom menyebutnya efek keterlambatan. Setelah dolarisasi berakar dalam suatu perekonomian, bahkan jika kondisi awal yang menyebabkan dolarisasi telah membaik, hampir tidak mungkin untuk membalikkannya sepenuhnya.
Karena di dunia kripto tidak ada sesuatu yang mirip dengan "super siklus komoditas" yang tiba-tiba membuat token tata kelola lebih menarik daripada imbal hasil dolar. Selain itu, protokol sama sekali tidak mungkin memberlakukan kontrol modal atau persyaratan cadangan pada setoran stablecoin. Berbeda dengan negara-negara, dunia kripto tidak memiliki "memori historis" sebelum dolarisasi yang bisa kembali, karena bagi sebagian besar DeFi, stablecoin sejak awal sudah menjadi satuan akuntansi default.
Ini adalah pintu satu arah, dan harga yang harus dibayar untuk melewati pintu ini sangat berat. Setiap kali aktivitas ekonomi di dalam DeFi dinilai dalam USDC atau USDT, seigniorage atau keuntungan yang dihasilkan oleh penerbit mata uang mengalir ke Circle dan Tether, bukan ke protokol yang sebenarnya melakukan aktivitas ekonomi tersebut. Tether tahun lalu mendapatkan keuntungan sekitar 10 miliar dolar AS dengan sekitar 100 karyawan; Circle melakukan IPO, dan Coinbase hanya karena mendistribusikan USDC sudah mengambil setengah dari pendapatan bunga bersihnya.
Ketika Ekuador atau El Salvador mengadopsi dolar AS, sejumlah seigniorage yang seharusnya mendanai bank sentral mereka dialihkan ke Federal Reserve. Dan ketika DeFi mengadopsi stablecoin sebagai satuan akuntansi, keuntungan ini diserahkan kepada Tether dan Circle.
Sebuah protokol yang menggunakan mata uang orang lain akan kehilangan kemampuan untuk mengelola ekonominya sendiri—karena tidak dapat menyesuaikan pasokan token lokalnya untuk merespons kondisi di dalam ekosistemnya, dan karena aktivitas ekonomi inti tidak lagi diberi harga dalam token tersebut. Ini sama seperti negara yang sepenuhnya dolarisasi dan tidak dapat melewati masa resesi ekonomi melalui pelemahan mata uang. Dalam situasi ini, satu-satunya alat yang tersisa di tangan Anda adalah memangkas pengeluaran, yang merupakan fenomena yang sering kita lihat di bidang DeFi selama dua tahun terakhir: pemungutan suara tata kelola secara berulang memutuskan untuk mengurangi alokasi Grant, sehingga memangkas kontributor dan memperlambat pengembangan protokol, karena protokol sudah tidak memiliki lagi tuas moneter lain yang bisa ditarik.
Ada protokol bernama M^0 (didirikan oleh mantan manajer senior MakerDAO dan Circle), yang diposisikan sebagai "Governor of the Eurodollar System". Mereka sedang membangun infrastruktur agar beberapa penerbit dapat mencetak stablecoin yang dijamin oleh jaminan surat berharga pemerintah, dengan fokus pada pasar dolar luar negeri senilai 20 triliun dolar. Mereka tidak berniat menggantikan dolar, tetapi membangun "rel" yang lebih baik untuk sirkulasi dolar. Menurut saya, inilah bentuk akhir dari dollarisasi kripto: infrastruktur secara mandiri mengorganisasi ulang dirinya untuk melayani permintaan terhadap mata uang dominan, sementara token lokal menjadi barang pelengkap yang tidak penting.
Bukankah visi besar awalnya adalah "Bitcoinisation"? Bahkan para pendukung paling teguh Bitcoin pun akan memberitahu Anda bahwa itu adalah narasi panjang yang berlangsung selama beberapa putaran, yang hanya mungkin terwujud ketika dolar itu sendiri kehilangan stabilitasnya. Namun yang menarik, dunia kripto sekaligus menciptakan jaringan distribusi dolar paling efisien sepanjang sejarah. Ia tidak memaksakan logika moneter sendiri ke dunia; sebaliknya, dunia akhirnya memaksakan logika moneternya sendiri kepada kripto.
Seluruh industri berlomba-lomba mengemas kemakmuran RWA sebagai cerita bahwa “Wall Street menemukan efisiensi blockchain.” Memang, pembeli pertama adalah pemain kripto asli, tetapi hingga dua pertiga dari dana yang dapat diidentifikasi hanya mengalir ke obligasi pemerintah AS yang ditokenisasi—produk keuangan paling aman dan paling klasik di dunia yang dibungkus dengan kontrak pintar.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Grup diskusi TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langganan TG BitPush: https://t.me/bitpush