Ledakan RWA yang Didorong oleh Protokol Kripto, Bukan Investor Institusional

Penulis: Vaidik Mandloi

Diterjemahkan oleh: Luffy, Foresight News

Nilai aset nyata yang ditokenisasi (RWA) tahun ini meningkat 179%. Volume perdagangan saham dan komoditas di platform Hyperliquid kini melebihi volume perdagangan kripto. Pandangan utama pasar secara umum percaya bahwa keuangan tradisional akhirnya akan masuk ke blockchain.

Namun, jika menelusuri pembeli sebenarnya dari produk RWA ini, kesimpulannya akan sangat berbeda dari persepsi umum: ini bukanlah masuknya dana institusional. Sebagian besar modal berasal dari dalam industri kripto. Berbagai protokol dan kas DAO terus meningkatkan kepemilikan, mengubah aset cadangan mereka menjadi aset tertokenisasi.

Artikel ini akan menganalisis lebih dalam tren RWA yang lebih mirip proses "dolarisasi" di dalam dunia kripto, bukan masuknya dana institusi tradisional. Sekaligus membahas apa artinya ketika protokol asli kripto menjadi pembeli terbesar obligasi AS yang ditokenisasi.

Kembalikan waktu beberapa tahun yang lalu. Jika Anda mengikuti pasar keuangan terdesentralisasi (DeFi) tahun 2020 hingga 2021, Anda pasti menyaksikan imbal hasil yang sangat tinggi. Kolam pinjam meminjam mempromosikan imbal hasil tahunan 15%-20% untuk setoran dolar, dan beberapa produk bahkan mencapai 40%. Miliaran dolar mengalir masuk, tetapi sangat sedikit yang bertanya dari mana asal imbal hasil tersebut.

Pendapatan ini pada dasarnya berasal dari penerbitan token: protokol mencetak token tata kelola, mendistribusikannya kepada pengguna deposit sebagai "hadiah", dan mengklasifikasikan subsidi semacam ini sebagai keuntungan investasi. Ini adalah cara utama untuk menarik investor dan meningkatkan total nilai yang dikunci (TVL), tetapi model ini hanya berlaku jika harga token tata kelola terus naik. Setelah pasar mengalami kejatuhan, berbagai token tata kelola anjlok 80%-90%, dan barulah orang menyadari bahwa imbal hasil alami asli DeFi hanya tersisa 2%-3%.

Imbal hasil ini tidak hanya lebih rendah daripada surat utang jangka pendek AS, tetapi juga jauh lebih berisiko. Ini juga mengungkap fakta kejam bahwa sistem keuangan yang telah dibangun selama bertahun-tahun oleh industri kripto tidak mampu menghasilkan imbal hasil yang kompetitif melalui aktivitas ekonominya sendiri. Imbal hasil tinggi di masa lalu bergantung pada masuknya dana baru secara terus-menerus untuk mengambil alih token tata kelola, bukan pada keuntungan yang dihasilkan dari investasi modal ke produksi nyata. Begitu arus dana baru melambat, seluruh model ini akan kembali ke bentuk aslinya.

Banyak protokol mengendalikan dana kas miliaran dolar AS, dengan aset yang dinilai dalam token tata kelola mereka sendiri, sehingga sulit memperoleh imbal hasil yang kompetitif di dalam ekosistem kripto. Pada tahun 2023, sejumlah produk berbasis tokenisasi utang AS dan kredit dolar secara bertahap diluncurkan di blockchain. Untuk pertama kalinya, protokol DeFi dapat mengalokasikan dana cadangan mereka ke aset yang menghasilkan imbal hasil dolar sungguhan tanpa meninggalkan ekosistem kripto.

Sejak itu, operasi ini menjadi standar industri. Arrakis baru-baru ini melakukan survei terhadap pembeli on-chain, melacak lebih dari $91,3 miliar deposit dalam lebih dari 10 produk berbasis dolar. Dari $12,4 miliar dana yang dapat diidentifikasi sumbernya, dua pertiga seluruhnya berasal dari protokol kripto dan dana kas DAO; sisa dana dipegang oleh investor kripto asli, bursa, dan market maker.

Sumber data: Arrakis

Dalam industri yang terus-menerus mempromosikan "masuknya institusi" dan segmen RWA senilai $36,2 miliar, dana institusi tradisional seperti dana pensiun, perusahaan manajemen aset, dan bank menyumbang nol persen.

BlackRock meluncurkan dana BUIDL dengan tujuan awal untuk mengarahkan dana institusional ke ekosistem Ethereum. Produk ini adalah aset berbasis tokenisasi obligasi pemerintah yang sepenuhnya diatur, mampu memberikan imbal hasil tanpa risiko, secara khusus memudahkan institusi pensiun untuk berinvestasi tanpa perlu menjelaskan aset kripto kepada dewan direksi. Namun hingga kini, 98% pemegang dana tetap merupakan partisipan asli kripto. Ethena memegang lebih dari separuh aset BUIDL melalui produk USDtb-nya; sisa posisi sepuluh besar pemegang dikuasai oleh protokol seperti Ondo dan sub-DAO dari MakerDAO.

Sumber data: Arrakis

BUIDL bukanlah kasus tunggal. Melihat seluruh industri, hampir setiap produk RWA yang ditokenisasi, lima pemegang teratas menguasai lebih dari 90% aset yang beredar.

MakerDAO adalah contoh terbaik dalam memprediksi arah masa depan industri. Pada tahun 2021, protokol ini hanya memegang sekitar $17 juta aset riil yang setara dengan DAI; kini skalanya telah berkembang menjadi $4 miliar, dengan lebih dari separuh jaminan terdiri dari surat utang AS, bukan aset kripto. Visi awal Maker: mengeluarkan stablecoin dengan jaminan kripto-natif, menggunakan over-collateralization untuk melindungi diri dari volatilitas harga Ethereum. Namun, model ini memiliki biaya sangat tinggi, memerlukan penahanan aset jauh lebih besar daripada jumlah yang dikeluarkan. Pada saat itu, komunitas secara umum menerima efisiensi modal yang rendah sebagai harga yang bisa diterima demi mencapai desentralisasi.

Namun kenyataannya memberikan jawaban sebaliknya: setidaknya dalam skala penerapan besar, jalan ini tidak berjalan, dan akhirnya tetap bergantung pada sistem keuangan tradisional yang ingin digantikannya. Setelah itu, MakerDAO menyelesaikan perubahan nama, merekonstruksi struktur tata kelola, dan mendirikan sub-DAO independen untuk mengelola portofolio surat berharga pemerintah.

Fenomena ini tidak hanya terjadi pada Maker, tetapi sedang terjadi di seluruh industri. Tidak ada protokol yang dapat secara berkelanjutan memegang sejumlah besar token tata kelola sendiri sebagai cadangan. Harga token bergantung pada perkembangan protokol, yang terkait dengan kesehatan aset kas, dan nilai kas pada gilirannya dipengaruhi oleh harga token.

Uniswap DAO memiliki aset kas senilai hampir $6 miliar, hampir seluruhnya dalam bentuk token UNI. Pada tahun lalu, komunitas mengesahkan proposal tata kelola bernama “Memanfaatkan Kas Uniswap” untuk mengurangi kepemilikan token asli dan menggantinya dengan aset stabil. Para pemilih telah menyadari: kecuali harga UNI naik secara permanen, memegang aset lain akan menjadi pilihan yang lebih baik. Menggunakan token asli sebagai cadangan sama seperti bank sentral pasar berkembang yang menjadikan obligasi pemerintah lokal sebagai cadangan valuta asing. Selama tidak perlu diuangkan, laporan keuangan akan selalu tampak stabil.

Dalam ekonomi internasional, ada konsep yang secara akurat menggambarkan dilema semacam ini: "Teori Asli". Hanya sekitar lima mata uang di seluruh dunia yang mampu melakukan pinjaman dan akumulasi cadangan menggunakan mata uang lokal mereka. Semua negara lain, terlepas dari keinginan pemerintahnya, pada akhirnya beralih ke denominasi dolar AS. Akar masalahnya terletak pada keunggulan first-mover absolut dolar AS sebagai mata uang akuntansi global, dengan biaya transisi yang sangat tinggi dan likuiditas yang sangat terkonsentrasi.

Semua protokol yang mengendalikan kas negara besar pada akhirnya akan sampai pada kesimpulan yang sama: dalam siklus pasar turun, token tata kelola sulit mempertahankan nilainya, dan ekosistem kripto tidak mampu menghasilkan imbal hasil yang cukup dalam jangka panjang. Satu-satunya pilihan rasional adalah menukarnya dengan aset yang dinilai dalam dolar AS. Itulah jaringan efek yang membuat dolar AS mendominasi keuangan global dan membuat stablecoin menguasai pasar DeFi. Konfigurasi besar-besaran terhadap obligasi pemerintah AS yang ditokenisasi pada dasarnya merupakan langkah terakhir dalam proses dolarisasi kripto.

Teori ekonomi mengenai dolarisasi membagi proses seluruhnya menjadi dua tahap, dan industri kripto telah menyelesaikan seluruh proses tersebut.

Tahap pertama: substitusi aset. Setelah masyarakat pasar berkembang kehilangan kepercayaan terhadap daya beli mata uang lokal, tabungan mereka akan beralih ke dolar. Gaji masyarakat masih dibayarkan dalam mata uang lokal, dan harga barang juga tetap menggunakan mata uang lokal, tetapi dana tabungan mengalir ke rekening dolar untuk menjaga daya beli.

Tahap kedua: substitusi mata uang. Ketika cukup banyak tabungan dialihkan ke dolar, kegiatan pinjam-meminjam juga mulai menggunakan dolar sebagai alat pembayaran, sehingga semua orang memegang mata uang yang sama dan transaksi bisnis menjadi lebih mudah. Kedua tahap ini saling memperkuat. Di pasar negara berkembang tradisional, proses lengkap ini sering berlangsung selama bertahun-tahun bahkan puluhan tahun.

Yang menarik, industri kripto hanya membutuhkan tiga tahun untuk menyelesaikan seluruh proses ini. Penggantian aset terjadi selama siklus pasar bear sebelumnya: kas protokol besar-besaran mengalihkan cadangan dolar berupa pendapatan biaya dan token non-tata kelola menjadi aset stabil, dan tidak lagi menginvestasikannya kembali ke pasar DeFi. Token tata kelola tetap berada di neraca, tetapi dana perputaran telah sepenuhnya diganti dengan dolar.

Setelah kas mulai memegang USDC dan USDT, tahap substitusi mata uang hampir langsung dimulai. Pasar pinjam-meminjam sepenuhnya menggunakan stablecoin sebagai satuan akuntansi; produk penghasilan secara seragam menandai imbal hasil dalam dolar; pasangan perdagangan yang sebelumnya berbasis ETH secara bertahap beralih ke pasangan stablecoin. Kini, seiring meluasnya tokenisasi obligasi AS, penentuan harga dalam dolar semakin maju: dari stablecoin sintetis dolar, ditingkatkan menjadi aset dolar resmi AS di rantai yang menghasilkan imbal hasil bebas risiko.

Negara-negara seperti Turki membutuhkan puluhan tahun ketidakstabilan politik dan kehancuran mata uang untuk mencapai perubahan tersebut, sementara industri kripto hanya membutuhkan beberapa kuartal. Laporan dari Oliver Wyman awal tahun ini menyatakan bahwa stablecoin memampatkan proses dolarisasi yang memakan puluhan tahun di pasar tradisional menjadi hanya beberapa bulan. Laporan ini awalnya ditujukan untuk pasar berkembang, tetapi teori ini lebih tepat diterapkan pada industri kripto. Di dunia kripto, tidak ada bank sentral yang menggunakan kendali modal atau hambatan kepatuhan untuk memperlambat dolarisasi, dan biaya konversi dana hampir nol.

Namun, ini juga merupakan jebakan paradoks dari dolarisasi itu sendiri: biaya untuk membalikkan proses ini sangat tinggi hingga tak terbayangkan. Para ekonom menyebutnya sebagai "efek keterlambatan". Setelah dolarisasi berakar dalam perekonomian, bahkan jika kondisi eksternal yang awalnya mendorong dolarisasi membaik, hampir tidak mungkin untuk membalikkannya sepenuhnya.

Tidak ada peluang serupa siklus super komoditas di ranah kripto yang mampu membuat daya tarik token tata kelola melampaui aset berpenghasilan dolar. Protokol juga sulit menerapkan kebijakan kontrol modal atau persyaratan cadangan terhadap simpanan stablecoin. Selain itu, berbeda dengan negara berdaulat, industri kripto tidak memiliki ingatan institusional tentang periode “sebelum dolarisasi”. Sebagian besar ranah DeFi sejak lahir telah menggunakan stablecoin sebagai satuan akuntansi bawaan.

Ini adalah saluran satu arah dengan biaya yang sangat tinggi. Setiap kali aktivitas ekonomi dalam DeFi dinilai dalam USDC atau USDT, keuntungan seigniorage dari penerbitan mata uang seluruhnya mengalir ke Circle dan Tether, bukan ke berbagai protokol yang menghasilkan aktivitas transaksi. Tahun lalu, Tether hanya dengan sekitar 100 karyawan menciptakan laba hampir 10 miliar dolar AS; Circle menyelesaikan IPO, dan Coinbase yang hanya bertanggung jawab atas distribusi USDC dapat memperoleh separuh pendapatan bunga bersih.

Setelah Ekuador dan El Salvador menerapkan dolarisasi, pendapatan seigniorage yang sebelumnya menjadi milik bank sentral nasional dialihkan ke Federal Reserve. Secara serupa, ketika DeFi beroperasi dengan stablecoin, pendapatan seigniorage seluruhnya diperoleh oleh Tether dan Circle.

Menggunakan protokol mata uang yang dikeluarkan pihak lain juga membuat kehilangan kemampuan untuk mengatur ekonomi ekosistem sendiri. Tidak dapat merespons fluktuasi siklus ekosistem dengan menyesuaikan pasokan token asli, aktivitas ekonomi inti tidak lagi diberi harga dalam token asli. Situasinya setara dengan negara yang sepenuhnya dolarisasi, yang tidak dapat mengandalkan pelemahan mata uang untuk melindungi diri dari siklus penurunan. Satu-satunya cara yang tersisa hanyalah mengurangi pengeluaran. Dalam dua tahun terakhir, seluruh industri DeFi telah mengalami hal ini: banyak pemungutan suara tata kelola yang memotong anggaran hibah, pemutusan hubungan kerja, serta memperlambat perkembangan protokol, sehingga protokol tidak lagi memiliki alat moneter lain yang dapat digunakan.

Tim manajemen mantan MakerDAO dan Circle sedang mengembangkan proyek M⁰, yang diposisikan sebagai "pengelola sistem Eurodollar". Tim membangun infrastruktur untuk mendukung penerbitan multi-pihak atas stablecoin yang dijaminkan dengan obligasi AS, dengan fokus pada pasar dolar luar negeri senilai 20 triliun dolar. Proyek ini tidak bertujuan menggantikan dolar, tetapi menciptakan saluran sirkulasi dolar yang lebih baik.

Saya berpendapat, inilah bentuk akhir dari peng-dollar-an kripto: infrastruktur direkonstruksi untuk memenuhi kebutuhan mata uang utama, sementara berbagai token asli menjadi peran sekunder.

Ada yang bertanya, bagaimana dengan narasi asli "bitcoinsasi"? Bahkan para pendukung Bitcoin paling teguh mengakui bahwa ini memerlukan waktu puluhan tahun, dan hanya mungkin terwujud setelah stabilitas sistem dolar goyah. Namun, kenyataan yang ironis adalah, industri kripto telah membangun jaringan distribusi dolar paling efisien sepanjang sejarah. Industri kripto gagal mendorong logika mata uangnya sendiri ke dunia, sebaliknya, aturan mata uang global yang sudah ada merekayasa ulang industri kripto.

Seluruh industri berlomba-lomba memasarkan kemakmuran RWA sebagai cerita tentang Wall Street yang menemukan efisiensi blockchain. Tentu saja, pembeli pertama adalah pengguna kripto asli, tetapi dua pertiga dari dana yang dapat diidentifikasi mengalir ke surat utang yang ditokenisasi. Ini adalah produk keuangan paling aman dan paling dasar saat ini, hanya saja dibungkus dalam kontrak pintar.