Asalnya:Saham Ter-Tokenisasi Robinhood: Yang Baik, Yang Buruk, dan Solusinya》
Diterjemahkan oleh: Ken, Chaincatcher
Investor legendaris Warren Buffett memiliki sikap penolakan yang hampir bersifat religius terhadap konsep "stock split".
Harga saham kelas A Berkshire Hathaway yang melebihi 700.000 dolar AS per saham disebabkan oleh keyakinan Buffett bahwa pemecahan saham hanyalah tindakan formal yang tidak mengubah nilai dasar perusahaan. Di dunia Buffett, jika kamu memotong pizza menjadi delapan potong alih-alih empat, kamu tidak mendapatkan lebih banyak pizza. Kamu hanya perlu mencuci lebih banyak piring saja.
Meskipun dari perspektif valuasi, pemecahan saham mungkin bukanlah "hal besar", tetapi ini adalah aktivitas yang sangat diatur dan diawasi oleh Komisi Sekuritas Amerika Serikat (SEC) serta diwajibkan oleh bursa efek.
Ketika sebuah perusahaan mengumumkan adanya pemecahan saham (stock split), perusahaan tersebut harus mengajukan Formulir 8-K dan memberi pemberitahuan kepada para pemegang saham sebelum perubahan tersebut berlaku. Jendela waktu kritis ini memungkinkan agen pendaftaran saham (transfer agent) untuk menyesuaikan daftar kepemilikan saham, perusahaan sekuritas memperbarui sistem internal mereka, serta penyedia data seperti Bloomberg memperbarui aliran datanya—sehingga saham senilai 500 dolar yang terpecah 10 banding 1 tidak tampak seperti tiba-tiba jatuh menjadi 50 dolar akibat penurunan harga yang drastis.
Pemecahan saham bukanlah satu-satunya tindakan perusahaan yang memerlukan koordinasi tingkat tinggi ini. Pembagian dividen juga membawa kompleksitas serupa.
Pada hari ex-dividend, harga saham akan disesuaikan turun sesuai dengan jumlah dividen yang dibayarkan. Beberapa dana, terutama dana berimbal hasil tinggi, memperlebar praktik ini. Mereka sering membagikan hasil, tetapi sebagian besar pembagian tersebut merupakan pengembalian modal, yaitu mengembalikan dana investor kepada mereka sendiri, bukan sebagai imbal hasil dari investasi. Meskipun jumlah saham tetap tidak berubah, nilai aset bersih dana tersebut secara perlahan akan terkikis seiring berjalannya waktu.
Mengevaluasi kinerja dana-dana ini memerlukan pemisahan yang jelas antara return harga dan return total.
Anda memiliki 100 saham dalam suatu ETF berimbal hasil tinggi, dengan harga saham masing-masing $100 (total investasi $10.000). Dana ini memberikan imbal hasil sebesar $5 per bulan, di mana 90% di antaranya merupakan pengembalian pokok. Setelah 12 bulan, Anda menerima total $60 dalam bentuk tunai per saham ($6.000 secara keseluruhan), tetapi nilai aset bersih dana (NAV) telah turun dari $100 menjadi $46. Pada titik ini, total imbal hasil dalam bentuk harga saham adalah negatif $5.400, tetapi total imbal hasil keseluruhan adalah $10.600 (nilai aset bersih yang tersisa $4.600 ditambah imbal hasil tunai $6.000), yaitu keuntungan sebesar 6%.
Ini tepatnya masalah yang seharusnya diselesaikan oleh blockchain.
Sebuah buku besar bersama yang dapat diperbarui secara atomik dan terlihat secara bersamaan oleh semua orang. Jika semua orang membaca data dari catatan rantai yang sama, maka tindakan perusahaan seperti pemecahan saham dan pembagian dividen akan segera menyebar di seluruh sistem, sehingga menghilangkan proses rekonsiliasi yang rumit dan sibuk saat ini antar pihak-pihak perantara yang terisolasi.
Janji inilah yang membuat CEO Robinhood (@RobinhoodApp), Vlad Tenev, menerima sambutan hangat dari pasar ketika mengumumkan strategi saham tokenisasi pada Juni 2025.
Enam bulan berlalu, token Robinhood secara resmi diluncurkan dan data terus mengalir. Namun sayangnya, beberapa masalah mulai muncul.
Kelebihan
Pernyataan Robinhood menjadi katalis pasar.
Penerbit lain segera bertindak untuk meluncurkan produk kompetitif. Backed Finance (yang telah dibeli oleh Kraken) meluncurkan xStocks (@xStocksFi) di Solana, diikuti oleh Ondo Global Markets (@OndoFinance) yang juga meluncurkan produk saham tokenisasi mereka.
Data RWA.xyz berlaku hingga 23 Januari 2026
Tahun 2025 menjadi tahun yang benar-benar meledak bagi saham tokenisasi. Hanya pada paruh kedua tahun 2025, kategori aset ini tumbuh sebesar 128%, mendorong nilai total aset hampir mencapai 1 miliar dolar AS.
Data RWA.xyz berlaku hingga 23 Januari 2026
Token saham dan ETF Amerika Serikat dari Robinhood kini tersedia untuk pelanggan di Eropa. Setiap token diterbitkan di jaringan Arbitrum, sepenuhnya didukung oleh saham yang dimiliki oleh Robinhood, dan dapat diperdagangkan selama 24 jam sehari, 5 hari seminggu tanpa biaya komisi. Data terkait tersedia di RWA.xyz.
Namun ternyata, mengukur akurasi saham tokenisasi Robinhood jauh lebih kompleks daripada yang diperkirakan sebelumnya.
Kekurangan
Sebagian besar platform data blockchain mengasumsikan token mengikuti konvensi standar saat mengindeksnya. Untuk token ERC-20, ini berarti melacak penciptaan dan penghancuran, mengakumulasi pasokan dari nol, dan menghitung kapitalisasi pasar sebagai hasil kali pasokan dengan harga.
Ini telah berjalan baik untuk ribuan token di Ethereum dan jaringan EVM lainnya. Namun, ERC-20 awalnya tidak dirancang untuk sekuritas yang mengalami peristiwa perusahaan. Standar ini secara bawaan tidak mendukung pemecahan saham, pemecahan saham terbalik, atau penyesuaian dasar yang dipicu oleh dividen.
Karena itu, Robinhood terpaksa menggunakan kontrak khusus untuk menangani kejadian-kejadian ini secara tepat demi memastikan hak-hak pengguna akhirnya. Token-token ini berjalan dengan baik di dalam aplikasi Robinhood, tetapi mekanismenya tidak transparan bagi platform eksternal, dan tidak kompatibel dengan protokol DeFi—karena keduanya mengasumsikan bahwa objek tersebut adalah token yang sesuai dengan standar ERC-20.
Ketika kita membandingkan pasokan token yang dihitung menggunakan logika standar ERC-20 dengan data aktual di rantai, perbedaannya terlalu besar hingga tidak bisa diabaikan. Beberapa token menunjukkan deviasi data hingga 10 kali lipat, bahkan ada yang mencapai 100 kali lipat.
Hampir semua kesalahan dapat dikaitkan pada dua penyebab: (1) pengikisan nilai tawar akibat pembagian dividen dan (2) pemecahan saham terbalik.
Erosi nilai aset ETF berimbal hasil tinggi akibat pembagian dividen
Data berlaku hingga 23 Januari 2026
Ini adalah ETF berbasis opsi pendapatan tinggi yang sering membagikan dividen, dan 90% atau lebih dari pembagian tersebut dikategorikan sebagai "pengembalian modal." Setiap kali membagikan dividen, uang tunai dikembalikan kepada investor, tetapi ini terutama merupakan pengembalian modal, bukan keuntungan dari investasi. Jumlah saham tetap tidak berubah, sementara nilai aset bersih (NAV) secara perlahan menurun seiring berjalannya waktu.
Kontrak Robinhood menyelesaikan masalah ini dengan memisahkan "saham" dan "token". Jumlah saham yang dimiliki pemegang tetap tidak berubah, tetapi multiplier internal akan menyesuaikan ke bawah pasokan token yang dilaporkan seiring akumulasi pengembalian pokok, untuk mencerminkan penurunan nilai bersih dasarnya.
Namun, platform data yang mengikuti model standar ERC-20 hanya sederhana menambahkan jumlah koin yang dicetak dan dihancurkan. Pendekatan ini tidak dapat menangkap penyesuaian rebase tersebut, sehingga menghasilkan estimasi berlebihan terhadap pasokan koin yang beredar, dan akibatnya juga memperbesar nilai kapitalisasi pasar yang dilaporkan.
Pemecahan saham terbalik
Data berlaku hingga 23 Januari 2026
Masalah yang sama juga muncul dalam reverse stock split. Reverse stock split meningkatkan harga saham per lembar dengan menggabungkan saham, biasanya untuk memenuhi persyaratan bursa efek. Jumlah saham berkurang secara proporsional, tetapi harga per saham meningkat secara proporsional, sehingga total nilai tetap sama.
Demikian pula, kontrak Robinhood akan menyesuaikan pasokan token untuk mencerminkan pemecahan kebalikkan, sementara platform pihak ketiga yang mengikuti model standar ERC-20 akan menilai terlalu tinggi pasokan sirkulasi dan kapitalisasi pasar yang dilaporkan.
Perbedaan data total Robinhood
Data berlaku hingga 23 Januari 2026
Dari 21 token dengan ketidaksesuaian data yang kami identifikasi, jumlah pasokan yang dilaporkan terlalu tinggi sekitar 64.000 token, dengan perbedaan hingga 56%. Erosi nilai tukar ETF berimbal hasil tinggi menyumbang sekitar 90% dari celah ini, sementara pemecahan saham terbalik menjelaskan bagian sisanya.
Setiap platform data yang bergantung pada logika standar ERC-20 untuk menghitung pasokan akan sangat memperbesar nilai kap pasar saham tokenisasi Robinhood, dan sering kali memperbesar secara berlipat-lipat.
Solusi
Taxonomi Saham Berbasis Token: Model dan Infrastruktur
Penerbit saham tokenisasi telah mengadopsi pendekatan berbeda dalam menangani perilaku perusahaan. Mereka secara umum dapat dibagi menjadi dua kategori.
Menyesuaikan Ulang Model (Rebasing Models)
Model penyesuaian dasar mempertahankan paritas harga tunai: yaitu, 1 token harus selalu diperdagangkan dengan harga mendekati 1 saham aset dasarnya. Ketika terjadi tindakan perusahaan, saldo token secara otomatis disesuaikan untuk mempertahankan hubungan ini. Penerbit yang menggunakan pendekatan ini dibagi menjadi dua kelompok berdasarkan hubungan mereka dengan penerbit aset dasar:
- Penyesuaian Dasar (Pihak Ketiga): Penerbit beroperasi secara independen terhadap perusahaan yang sahamnya di-tokenisasi. xStocks (@xStocksFi, bagian dari Backed Finance / Kraken) dan Robinhood (@RobinhoodApp) keduanya menerapkan pendekatan ini. Token didukung oleh saham yang dipegang, tetapi karena tidak memiliki hubungan langsung dengan penerbit asli, mereka hanya meniru paparan ekonomi, tanpa memberikan hak kepemilikan secara hukum.
- Penyesuaian Dasar (Langsung): Penerbit bekerja sama dengan perusahaan tercatat untuk menokenkan sahamnya. Superstate Opening Bell (@SuperstateInc) dan Securitize (@Securitize) beroperasi sebagai agen penyelesaian yang terdaftar di Komisi Sekuritas Amerika Serikat (SEC) dan bertindak sebagai badan pencatatan saham resmi. Karena token dikeluarkan secara terkoordinasi dengan perusahaan, token itu sendiri adalah sekuritas yang sah, dan pemegangnya menikmati hak saham nyata yang tidak dapat diberikan oleh model pihak ketiga.
Kedua struktur ini membutuhkan infrastruktur multiplikatif untuk mencerminkan tindakan perusahaan di rantai.
Standar Token-2022 di Solana secara alami menyediakan ekstensi jumlah UI yang dapat diskala. Penerbit hanya perlu memperbarui sebuah pengali, yang akan menyesuaikan jumlah saldo yang ditampilkan di antarmuka pengguna tanpa mengubah jumlah token asli. Sebagai contoh, pemecahan saham 2 untuk 1 akan mengubah pengali dari 1,0 menjadi 2,0; dompet akan menampilkan jumlah saldo yang dua kali lipat, sementara jumlah token asli di bagian bawah tetap tidak berubah. Karena standar ini bawaan Solana, platform data dapat langsung menanyakan perubahan pengali tersebut.
Saat ini, jaringan EVM tidak memiliki standar yang setara. Penerbit seperti xStocks dan Robinhood terpaksa membangun mekanisme multiplier mereka sendiri. Meskipun penyesuaian saldo benar dan dompet dapat menampilkan harga yang konsisten dengan pasar spot, implementasi ini bersifat khusus. Pihak ketiga yang bergantung pada pemanggilan standar ERC-20 tidak dapat mendeteksi kapan multiplier berubah atau menanyakan nilai saat ini. Oleh karena itu, setiap implementasi spesifik penerbit harus dipahami secara terpisah.
Karena alasan ini, Chris Ridmann dari Superstate dan Gilbert Shih dari Robinhood bersama-sama menyusun rancangan ERC-8056, sebuah usulan yang bertujuan untuk memperkenalkan "ekspansi jumlah UI yang distandarkan" bagi token ERC-20. Ini akan memberikan antarmuka terpadu bagi platform data untuk melacak perilaku perusahaan lintas penerbit.