Peningkatan Leverage di Saham AS Menimbulkan Risiko Sistemik

Penulis: Bob Elliott

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Ringkasan Shenchao: Setelah krisis keuangan, regulator berhasil mengendalikan bank, tetapi membiarkan leverage meresap ke pasar ritel dalam bentuk yang lebih tersembunyi—ETF leverage, platform opsi, pinjaman manajemen kekayaan broker—semua saluran ini mengarah pada satu aset yang sama: saham AS. Leverage yang terpisah-pisah ini sulit diukur, tetapi masing-masing telah mencapai level tertinggi sepanjang sejarah; jika terjadi pembalikan, efek pelebarannya akan jauh melebihi krisis kredit tradisional.

Kemarin, seorang jurnalis berpengalaman bertanya kepada saya, bagaimana saya melihat risiko leverage dalam sistem keuangan hari ini, dibandingkan dengan masa-masa ketika saya memprediksi kerugian besar dalam sistem perbankan sebelum krisis keuangan. Dalam konteks hiruk-pikuk pasar saham saat ini, pertanyaan ini sangat tepat sasaran.

Setelah hampir dua dekade upaya, regulator pada dasarnya telah menghilangkan masalah paparan konsentrat risiko kredit pada lembaga keuangan berleveraj tinggi. Dibandingkan sebelum krisis, ini merupakan keberhasilan besar dalam meningkatkan stabilitas keuangan. Risiko kegagalan bank sistemik penting hari ini, bahkan risiko kegagalan bank regional besar, pada dasarnya nol.

Namun, menggantikan leveraj terpusat lama adalah sesuatu yang lebih halus dan tersebar luas. Leveraj dalam sistem keuangan saat ini lebih berfokus pada ritel dan leveraj saham, bukan pinjaman ekonomi nyata tradisional.

Hari ini, kita melihat berbagai macam leverage yang ditawarkan kepada investor untuk memperbesar keuntungan. ETF leverage, platform perdagangan opsi ritel, pinjaman sekuritas dari platform manajemen kekayaan bank—jumlahnya tak terhitung. Jika Anda adalah investor yang ingin memperoleh keuntungan dengan leverage, ada ribuan cara yang tersedia, jauh melebihi pinjaman margin tradisional yang dulu hanya bisa diakses oleh sejumlah kecil investor yang memenuhi syarat. Dan semuanya berfokus pada satu hal—memperbesar keuntungan saham.

Seiring pasar saham bergerak dari kuat menuju kegilaan, sebagian besar investor telah menggunakan semua uang sisa mereka untuk membuka posisi beli, dan satu-satunya cara tersisa untuk meningkatkan eksposur adalah melalui struktur leverage eksplisit dan implisit. Harga saat ini mencerminkan lonjakan leverage dalam sistem keuangan selama beberapa bulan terakhir. Tantangannya adalah harga yang lebih tinggi mungkin memerlukan leverage yang lebih besar daripada tingkat saat ini.

Sebagai seseorang yang telah menyaksikan langsung beberapa kali liquidasi leveraged dan mempelajari lebih banyak kasus, selalu sulit untuk mengetahui secara pasti kapan reversal akan terjadi, tetapi pasti akan terjadi pada suatu titik. Seperti halnya semua leverage ini sangat efektif dalam mendorong harga aset naik, begitu reversal terjadi, ia akan memperparah penurunan.

Namun berbeda dengan sebelum krisis keuangan yang hanya perlu melacak 10-20 lembaga keuangan, keberadaan leverage saat ini membuat lebih sulit untuk melihat seberapa jauh ia telah berjalan, dan seberapa jauh lagi yang diperlukan untuk menutup seluruh posisi.

Saat ini agak sulit untuk sepenuhnya memahami berbagai bentuk leverage yang mendukung pembelian saham. Namun, ada beberapa bidang yang lebih terkenal yang memang menjadi pendorong penting. Masalahnya adalah masing-masing komponen secara terpisah tampak kecil, tetapi ketika dijumlahkan, hal ini menunjukkan penggunaan leverage yang luas dan umum di kalangan investor.

Salah satu yang paling terkenal adalah ETF bersama, yang mengalami pertumbuhan khususnya di sektor semikonduktor seiring meluasnya histeria terbaru. Penting untuk diingat bahwa eksposur nominal produk-produk ini adalah 2-3 kali angka-angka tersebut, karena ini hanya merupakan ukuran dana yang dikelola dari produk itu sendiri.

Grafik: Aset yang dikelola ETF berspekulasi meningkat dari USD 47 miliar pada Juni 2020 menjadi USD 218 miliar pada Juni 2026 (pertumbuhan 4,6 kali); berdasarkan industri, semikonduktor menyumbang 30%, teknologi 37%, dan lainnya 33%. Sumber: Bob Elliott

Namun, investor ritel sedang menemukan banyak cara lain untuk memperoleh leverage. Peminjaman sekuritas dari departemen manajemen kekayaan bank dianggap sebagai sumber pendapatan utama, yang cukup signifikan.

Grafik: Skala peminjaman sekuritas di departemen kekayaan bank (dianggap sebagai sumber pendapatan utama). Sumber: Bob Elliott

Seiring dengan hampir lenyapnya pinjaman ekonomi nyata tradisional dalam beberapa tahun terakhir, pinjaman semacam ini oleh bank meningkat pesat, menyuntikkan ratusan miliar dolar AS ke pasar aset.

Grafik: Skala pinjaman yang diinjeksikan oleh bank ke pasar aset (meningkat pesat dalam beberapa tahun terakhir, mencapai ribuan miliar dolar AS). Sumber: Bob Elliott

Peningkatan penggunaan opsi juga memberikan posisi leverage implisit bagi pasar AS. Seperti baru-baru ini ditekankan oleh Bloomberg, ini adalah salah satu pendorong utama diferensiasi pasar AS dalam beberapa tahun terakhir.

Grafik: Penggunaan opsi untuk posisi leverage implisit yang disediakan untuk saham AS. Sumber: Bob Elliott

Semua rekayasa keuangan ini dilakukan di atas pinjaman margin tradisional dari perusahaan sekuritas, yang berada pada level tertinggi sepanjang sejarah dan telah mengalirkan ratusan miliar dolar AS ke pasar saham dalam setahun terakhir.

Grafik: Skala pinjaman margin tradisional broker (berada di level tertinggi sepanjang sejarah, memasukkan ratusan miliar dolar AS ke pasar saham dalam satu tahun terakhir). Sumber: Bob Elliott

Grafik: Indikator terkait utang margin (berbarengan dengan pinjaman margin broker yang berada di ekstrem). Sumber: Bob Elliott

Dan bukan hanya pemain ritel, tetapi dana lindung nilai juga meningkatkan leverage terhadap eksposur bersih saham untuk mengejar ketertinggalan. Beta dana lindung nilai terhadap saham melonjak, begitu pula bisnis prime brokerage bank, upaya-upaya ini tidak termasuk dalam angka-angka yang lebih berfokus pada konsumen di atas.

Grafik: Leverage eksposur bersih saham hedge fund dan skala bisnis prime brokerage bank (peningkatan simultan). Sumber: Bob Elliott

Perpindahan leverage dari konsentrasi di lembaga keuangan menuju distribusi luas dan berorientasi ritel membuat penghitungan angka secara langsung menjadi jauh lebih sulit. Sebagai analis makro, kami merasa terus-menerus melacak titik-titik leverage di sana-sini... ya, di mana-mana. Di setiap tempat yang kami lihat, relatif terhadap sejarah, berada pada nilai ekstrem.

Harga aset saat ini mencerminkan leverage yang telah dibangun melalui semua saluran ini. Meskipun sulit untuk mengetahui batas pastinya, semakin terasa bahwa ini adalah rumah kartu yang bisa runtuh dengan sedikit angin.