Pengarang asli:Ray Dalio
Terjemahan asli: DeepTide TechFlow
Sebagai seorang investor makro global yang sistematis, menjelang akhir tahun 2025, saya tidak bisa tidak merenungkan mekanisme pasar selama setahun ini. Refleksi hari ini tepatnya membahas topik ini.
Meskipun fakta dan data kinerja tidak terbantahkan, pandangan saya tentang pasar berbeda dengan sebagian besar orang. Sebagian besar orang berpikir bahwa saham-saham AS, terutama saham-saham terkait kecerdasan buatan di AS, adalah investasi terbaik pada tahun 2025 dan merupakan cerita investasi terbesar tahun ini.
Namun, tidak dapat disangkal bahwa pengembalian terbesar (dan karenanya juga cerita terbesar) tahun ini sebenarnya berasal dari dua hal berikut:
1) Perubahan nilai mata uang (terutama dolar AS, mata uang fiat lainnya, dan emas);
2) Saham Amerika Serikat tampil jauh lebih buruk dibandingkan pasar saham non-Amerika Serikat dan emas (emas adalah pasar utama dengan kinerja terbaik).
Fenomen ini terutama disebabkan oleh kebijakan stimulasi fiskal dan moneter, peningkatan produktivitas, serta perpindahan besar-besarnya alokasi aset dari pasar Amerika Serikat.
Dalam tinjauan kali ini, saya akan menganalisis dinamika antara uang, utang, pasar, dan ekonomi tahun lalu dari sudut pandang yang lebih makro, serta secara singkat membahas bagaimana kekuatan politik, geopolitik, peristiwa alam, dan teknologi memengaruhi pola makro global dalam konteks evolusi "siklus besar" (Big Cycle).
Pertama, marilah kita bicarakan perubahan nilai mata uang:Pada tahun 2025, dolar AS turun 0,3% terhadap yen, turun 4% terhadap yuan, turun 12% terhadap euro, turun 13% terhadap franc Swiss, dan turun 39% terhadap emas (sebagai mata uang cadangan kedua dan satu-satunya mata uang utama yang bukan mata uang fiat).
Dengan kata lain, semua mata uang fiat sedang mengalami depresiasi, dan cerita pasar terbesar serta volatilitas pasar tahun ini berasal dari depresiasi terbesar pada mata uang fiat yang paling lemah, sementara mata uang keras yang paling kuat menunjukkan kinerja terbaiknya. Aset investasi utama terbaik pada tahun 2025 adalah emas, dengan pengembalian dalam dolar AS mencapai 65%, yang 47% lebih tinggi dari pengembalian dolar AS indeks S&P 500 sebesar 18%.
Dengan kata lain, dari perspektif emas, indeks S&P 500 sebenarnya turun sebesar 28%. Marilah kita ingat beberapa prinsip penting yang terkait dengan ini:
1. Ketika mata uang domestik mengalami depresiasi, harga aset yang diukur dalam mata uang tersebut tampak meningkat. Dengan kata lain, dari sudut pandang mata uang yang melemah, tingkat pengembalian investasi akan terlihat lebih tinggi dari kenyataannya.
Dalam kasus ini, tingkat pengembalian indeks S&P 500 adalah 18% bagi investor dolar, 17% bagi investor yen, 13% bagi investor yuan, hanya 4% bagi investor euro, hanya 3% bagi investor franc Swiss, dan -28% bagi investor emas.
2. Perubahan mata uang memiliki pengaruh besar terhadap transfer kekayaan dan operasi ekonomi.
Ketika mata uang domestik mengalami depresiasi, hal ini akan mengurangi kekayaan dan daya beli domestik, membuat barang dan jasa dalam negeri menjadi lebih murah dalam mata uang asing, sekaligus membuat barang dan jasa asing menjadi lebih mahal dalam mata uang domestik.
Perubahan-perubahan ini dapat mempengaruhi tingkat inflasi serta siapa yang membeli barang dan jasa dari siapa, tetapi dampaknya biasanya membutuhkan waktu untuk terasa.
3. Apakah penting untuk menutup risiko kurs?
Apa yang harus Anda lakukan jika Anda tidak memiliki posisi valuta asing dan tidak ingin mengambil risiko perubahan nilai tukar?
Anda selalu harus melakukan hedging ke kombinasi mata uang dengan risiko paling kecil. Jika Anda merasa mampu membuat penilaian yang lebih akurat, Anda dapat melakukan penyesuaian taktis berdasarkan hal tersebut.
Namun, saya tidak akan menjelaskan secara rinci cara spesifik saya di sini.
4. Sehubung dengan obligasi (yaitu aset utang), karena pada dasarnya obligasi adalah janji untuk menyerahkan uang, nilainya secara nyata akan menurun ketika mata uang mengalami depresiasi, meskipun harganya secara nominal mungkin naik.
Pada tahun 2025, obligasi pemerintah AS jangka 10 tahun memberikan tingkat pengembalian sebesar 9% dalam dolar AS (sekitar setengahnya berasal dari yield dan setengahnya dari kenaikan harga), 9% dalam yen Jepang, 5% dalam yuan Tiongkok, tetapi -4% dalam euro dan franc Swiss, serta bahkan mencapai -34% dalam emas.
Kinerja investasi uang tunai bahkan lebih buruk dibandingkan obligasi. Hal ini juga dapat menjelaskan mengapa investor asing tidak terlalu menyukai obligasi dolar dan uang tunai (kecuali dilakukan lindung nilai terhadap fluktuasi nilai tukar).
Meskipun ketidakseimbangan permintaan dan penawaran di pasar obligasi saat ini belum menjadi masalah serius, masih ada hampir 10 triliun dolar utang yang perlu dibiayai kembali di masa depan. Sebagai tambahan, Federal Reserve tampaknya cenderung untuk melonggarkan kebijakan guna menurunkan suku bunga riil.
Dengan alasan-alasan ini, daya tarik aset utang relatif rendah, terutama obligasi jangka panjang, sehingga tampaknya mungkin bagi kurva yield untuk semakin melandai. Namun, saya meragukan apakah kebijakan longgar Federal Reserve akan diterapkan secara agresif seperti yang saat ini diprediksi oleh pasar.
Mengenai saham Amerika Serikat yang secara signifikan kalah dibandingkan saham non-Amerika Serikat dan emas(Pasar utama dengan kinerja terbaik pada 2025), sebagaimana disebutkan sebelumnya, meskipun saham Amerika Serikat menunjukkan kinerja yang kuat dalam mata uang dolar, kinerjanya jauh lebih buruk ketika diukur dalam mata uang yang menguat, dan jauh tertinggal dibandingkan pasar saham negara lain.
Jelas, investor lebih memilih saham non-Amerika daripada saham Amerika; demikian pula, mereka lebih cenderung berinvestasi pada obligasi non-Amerika daripada obligasi Amerika atau uang tunai dalam dolar.
Secara khusus, pasar saham Eropa unggul 23% dibandingkan pasar saham Amerika Serikat, pasar saham Tiongkok unggul 21%, pasar saham Inggris unggul 19%, dan pasar saham Jepang unggul 10%. Secara keseluruhan, pasar saham negara berkembang menunjukkan kinerja yang lebih baik, dengan tingkat pengembalian mencapai 34%, sementara utang dolar di negara berkembang menghasilkan pengembalian sebesar 14%, dan utang mata uang lokal negara berkembang yang dihitung dalam dolar AS secara keseluruhan menghasilkan pengembalian sebesar 18%.
Dengan kata lain, terjadi perubahan signifikan pada aliran dana, nilai aset, dan transfer kekayaan dari pasar Amerika Serikat ke pasar non-Amerika. Tren ini mungkin akan membawa lebih banyak penyeimbangan ulang aset dan diversifikasi.
Pada tahun 2025, kinerja kuat pasar saham Amerika Serikat terutama didorong oleh pertumbuhan laba yang kuat dan ekspansi rasio perbandingan harga terhadap laba (price-to-earnings atau P/E). Secara khusus, pertumbuhan laba dalam mata uang dolar mencapai 12%, rasio P/E meningkat sekitar 5%, dan yield dividen sekitar 1%, sehingga total return indeks S&P 500 sekitar 18%.
Tujuh saham raksasa ("Magnificent 7") di indeks S&P 500 menyumbang sepertiga dari total kapitalisasi pasar, dengan pertumbuhan laba 2025 mencapai 22%. Berlawanan dengan anggapan umum, 493 saham lainnya di indeks S&P 500 juga mencatat pertumbuhan laba yang kuat sebesar 9%, sehingga pertumbuhan laba keseluruhan indeks S&P 500 mencapai 12%.
Pertumbuhan ini terutama didorong oleh peningkatan penjualan sebesar 7% dan peningkatan margin laba sebesar 5,3%. Dari peningkatan laba, peningkatan penjualan menyumbang 57%, sedangkan peningkatan margin laba menyumbang 43%. Beberapa peningkatan margin tampaknya terkait dengan peningkatan efisiensi teknis, tetapi saat ini belum ada data yang dapat sepenuhnya mengkonfirmasi hal tersebut.
Bagaimanapun juga, peningkatan laba terutama disebabkan oleh pertumbuhan volume ekonomi (penjualan), serta perusahaan (dan oleh karena itu para kapitalis) mendapatkan keuntungan yang jauh lebih besar dibandingkan buruh yang hanya mendapatkan keuntungan relatif lebih sedikit.
Pemantauan distribusi pertumbuhan laba di masa depan sangat penting, karena pasar saat ini memperkirakan pertumbuhan laba akan sangat besar, sementara kekuatan politik sayap kiri berusaha memperoleh proporsi yang lebih besar dari "kue" ekonomi.
Meskipun masa lalu lebih mudah diprediksi daripada masa depan, beberapa informasi saat ini dapat membantu kita memprediksi masa depan dengan lebih baik jika kita mampu memahami hubungan sebab-akibat yang paling penting.
Misalnya, kita tahu bahwa kelipatan PER saat ini tinggi, selisih kredit rendah, dan penilaian terlihat agak ketat.
Dengan mengacu pada sejarah, ini biasanya menunjukkan bahwa imbal hasil saham di masa depan akan rendah. Berdasarkan ekspektasi imbal hasil jangka panjang yang saya hitung dari yield saham dan obligasi, pertumbuhan produktivitas normal, serta pertumbuhan laba yang dihasilkannya, ekspektasi imbal hasil saham jangka panjang sekitar 4,7% (di bawah persentil ke-10 sejarah), yang terlihat rendah dibandingkan imbal hasil obligasi saat ini sekitar 4,9%, sehingga menunjukkan premi risiko saham yang rendah.
Selain itu, selisih kredit akan menyempit hingga mencapai tingkat yang sangat rendah pada tahun 2025, yang menguntungkan aset kredit rendah dan aset saham. Namun, ini juga berarti bahwa selisih tersebut lebih mungkin untuk naik daripada terus turun, yang merupakan berita buruk bagi aset-aset tersebut.
Secara keseluruhan, ruang pengembalian untuk premi risiko saham, selisih kredit, dan premi likuiditas hampir tidak tersisa. Dengan kata lain, jika suku bunga naik—yang memang mungkin terjadi karena penurunan nilai uang yang menyebabkan tekanan permintaan dan penawaran meningkat (yaitu penawaran utang meningkat sementara permintaannya memburuk)—maka secara umum hal ini akan memberikan dampak negatif yang besar terhadap pasar kredit dan saham.
Di masa depan, kebijakan The Fed dan pertumbuhan produktivitas merupakan dua faktor ketidakpastian yang krusial. Saat ini, tampaknya ketua The Fed yang baru dan Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) cenderung menekan suku bunga nominal maupun riil, yang akan mendukung harga aset dan mungkin menciptakan gelembung pasar.
Sehubung pertumbuhan produktivitas, mungkin akan ada peningkatan pada tahun 2026, tetapi masih ada dua pertanyaan yang belum pasti: a) seberapa besar peningkatan produktivitas tersebut; b) seberapa besar dari pertumbuhan ini yang akan berubah menjadi laba perusahaan, harga saham, dan keuntungan para kapitalis, dan seberapa besar yang akan dialihkan kepada pekerja serta masyarakat melalui penyesuaian gaji dan pajak (ini adalah isu klasik perbedaan antara sayap kiri dan kanan politik).
Konsisten dengan mekanisme operasi sistem ekonomi, pada tahun 2025, The Fed menurunkan suku bunga diskonto dan memperlonggar pasokan kredit, sehingga meningkatkan nilai sekarang dari arus kas masa depan dan menurunkan premi risiko. Perubahan-perubahan ini secara bersamaan mendorong kinerja pasar yang sebelumnya disebutkan. Kebijakan-kebijakan ini mendukung harga aset yang berkinerja baik selama periode reinflasi ekonomi, terutama aset jangka panjang seperti saham dan emas. Saat ini, pasar-pasar ini sudah tidak murah lagi.
Perlu dicatat bahwa langkah-langkah inflasi ulang ini tidak terlalu membantu pasar non-cair seperti modal ventura (VC), modal ekuitas swasta (PE), dan properti. Pasar-pasar ini sedang menghadapi beberapa kesulitan. Jika kita percaya pada penilaian buku modal ventura dan modal ekuitas swasta (meskipun sebenarnya banyak orang tidak percaya), premi likuiditas saat ini sudah sangat rendah; jelas bahwa premi likuiditas ini akan meningkat secara signifikan seiring dengan kenaikan biaya pinjaman yang lebih tinggi dan tekanan likuiditas yang meningkat, yang akan menyebabkan investasi non-cair jatuh relatif terhadap investasi yang cair.
Singkatnya, karena kebijakan refleksi fiskal dan moneter yang besar-besaran, hampir semua harga aset dalam dolar AS telah naik secara signifikan, tetapi saat ini penilaian aset-aset ini telah menjadi relatif mahal.
Ketika mengamati perubahan pasar, kita tidak boleh mengabaikan perubahan dalam tatanan politik, terutama pada tahun 2025. Pasar dan ekonomi memengaruhi politik, sementara politik juga akan memengaruhi kembali pasar dan ekonomi. Oleh karena itu, politik memainkan peran penting dalam mendorong pasar dan ekonomi. Secara khusus terkait Amerika Serikat dan dunia secara keseluruhan:
a) Kebijakan ekonomi domestik pemerintahan Trump pada dasarnya merupakan taruhan berleverage terhadap kekuatan kapitalis, yang bertujuan untuk memulihkan manufaktur AS dan mendorong perkembangan teknologi kecerdasan buatan Amerika, kebijakan-kebijakan ini memiliki dampak penting terhadap tren pasar di atas;
b) Kebijakan luar negerinya telah memicu kekhawatiran dan keraguan sebagian investor asing, karena meningkatnya kekhawatiran terhadap sanksi dan konflik, investor cenderung melakukan diversifikasi portofolio serta membeli emas, yang juga tercermin di pasar;
c) Kebijakan mereka memperburuk kesenjangan kekayaan dan pendapatan, karena "kelompok kaya" (yaitu 10% kapitalis teratas) memiliki lebih banyak kekayaan saham, dan pertumbuhan pendapatan mereka juga jauh lebih tinggi.
Dampak dari poin c) di atas, lapisan kelas kapitalis yang berada di 10% teratas tidak menganggap inflasi sebagai masalah, sementara sebagian besar populasi (yaitu 60% terbawah) merasa terbebani oleh masalah inflasi. Masalah nilai uang (masalah keterjangkauan) mungkin akan menjadi isu politik utama tahun depan, yang juga akan menyebabkan Partai Republik kehilangan kursi di DPR dalam pemilu tengah periode, membuka jalan menuju krisis pada tahun 2027, sekaligus menjadi pertanda bahwa pemilu tahun 2028 akan menjadi pertarungan politik sengit antara sayap kiri dan kanan.
Secara khusus, tahun 2025 adalah tahun pertama dari empat tahun masa jabatan Trump, di mana pada tahun tersebut ia sekaligus menguasai kedua kamar Kongres, yaitu Senat dan DPR. Menurut tradisi, ini biasanya merupakan waktu terbaik bagi presiden untuk mendorong kebijakan-kebijakannya.
Oleh karena itu, kita melihat kebijakan radikal pemerintahan Trump yang sepenuhnya mendukung kapitalisme: termasuk kebijakan fiskal yang sangat stimulatif, mengurangi regulasi untuk meningkatkan keluwesan dana dan modal, menurunkan ambang batas produksi, menaikkan tarif bea masuk untuk melindungi produsen lokal serta meningkatkan penerimaan pajak, serta memberikan dukungan aktif terhadap produksi di sektor-sektor kritis.
Di balik langkah-langkah ini adalah peralihan dari kapitalisme pasar bebas ke kapitalisme yang dipimpin pemerintah di bawah kepemimpinan Trump. Perubahan kebijakan ini mencerminkan upaya pemerintah untuk mengubah tata letak ekonomi melalui intervensi yang lebih langsung.
Karena cara sistem demokrasi Amerika bekerja, Presiden Trump memiliki dua tahun periode pemerintahan yang relatif tidak terhalang pada tahun 2025, tetapi keuntungan ini bisa berkurang secara signifikan dalam pemilihan tengah periode 2026, atau bahkan sepenuhnya berbalik pada pemilihan presiden 2028.Ia mungkin merasa tidak memiliki cukup waktu untuk menyelesaikan hal-hal yang dianggapnya harus selesai.
Saat ini, keadaan di mana sebuah partai politik berkuasa dalam jangka waktu lama telah menjadi langka, karena partai-partai politik kesulitan memenuhi janji-janjinya dan memenuhi harapan pemilih dalam bidang ekonomi dan sosial. Faktanya, ketika penguasa gagal memenuhi harapan rakyat dalam masa jabatan terbatas mereka, kelayakhian demokrasi dalam pengambilan keputusan pun mulai dipertanyakan. Di negara-negara maju, tokoh-tokoh politik populis dari sayap kiri atau kanan mengusulkan kebijakan-kebijakan ekstrem untuk mencapai perbaikan yang ekstrem, tetapi sering kali gagal memenuhi janji mereka, akhirnya ditinggalkan oleh pemilih. Perubahan dan pergantian kekuasaan yang sering ini menyebabkan ketidakstabilan sosial, mirip dengan situasi yang pernah terjadi di negara-negara berkembang.
Dengan atau tanpa itu, semakin jelas bahwa konfrontasi besar antara sayap kanan ekstrem yang dipimpin Presiden Trump dan sayap kiri ekstrem sedang dalam proses.
Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan Alexandria Ocasio-Cortez bersatu dalam upacara pelantikan Mamdani untuk mendukung gerakan "demokrasi sosialis" yang menentang orang-orang miliarder. Perjuangan seputar kekayaan dan uang ini kemungkinan besar akan memiliki dampak mendalam terhadap pasar dan perekonomian.
Pada tahun 2025, terjadi perubahan signifikan dalam tatanan global dan struktur geopolitik. Dunia berpindah dari multilateralisme (operasi berdasarkan aturan yang diawasi oleh organisasi multilateral) menuju unilateralisme (operasi yang didominasi oleh kekuatan, dengan setiap negara menempatkan kepentingan dirinya sendiri sebagai prioritas utama).
Tren ini meningkatkan ancaman konflik dan menyebabkan sebagian besar negara meningkatkan pengeluaran militer serta berhutang untuk mendukung pengeluaran tersebut. Selain itu, perubahan ini juga mendorong penggunaan sanksi ekonomi dan ancaman, meningkatnya proteksionisme, percepatan deglobalisasi, serta peningkatan investasi dan transaksi bisnis.
Sementara itu, Amerika Serikat menarik lebih banyak komitmen modal asing, tetapi juga menyebabkan penurunan permintaan asing terhadap utang, dolar AS, dan aset lainnya, sekaligus memperkuat permintaan pasar terhadap emas.
Mengenai peristiwa alam, proses perubahan iklim terus berlanjut hingga tahun 2025. Namun, pemerintahan Trump secara politis memilih untuk berbelok, dengan berusaha meminimalkan dampak masalah iklim melalui peningkatan pengeluaran dan pendorongan produksi energi.
Di bidang teknologi, munculnya kecerdasan buatan (AI) tanpa diragukan lagi telah memberikan dampak besar terhadap segalanya. Gairah AI saat ini berada di tahap awal gelembung. Saya akan segera membagikan analisis mengenai indikator gelembung saya, sehingga tidak akan dibahas lebih lanjut di sini.
Saat memikirkan masalah-masalah kompleks ini, saya menemukan bahwa memahami pola sejarah dan hubungan sebab-akibat di baliknya, menyusun rencana strategis yang telah diuji kembali secara memadai dan bersifat sistematis, serta memanfaatkan kecerdasan buatan dan data berkualitas, merupakan hal yang sangat berharga. Inilah cara saya membuat keputusan investasi, dan pengalaman inilah yang ingin saya sampaikan kepada kalian semua.
Secara keseluruhan, saya pikir dinamika utang/mata uang/pasar/ekonomi, kekuatan politik domestik, kekuatan geopolitik (seperti peningkatan pengeluaran militer dan pinjaman untuk membiayainya), kekuatan alam (perubahan iklim), serta kekuatan teknologi baru (seperti biaya dan manfaat kecerdasan buatan) akan terus menjadi penggerak utama yang membentuk tatanan dunia. Kekuatan-kekuatan ini secara besar-besarnya akan mengikuti pola siklus besar (big cycle) yang saya kemukakan dalam karya saya, "How Countries Go Broke: The Big Cycle" (Bagaimana Negara-Bangkrut: Siklus Besar).
Karena panjangnya sudah terlalu panjang, saya tidak akan membahas lebih lanjut di sini. Jika kamu sudah membaca buku saya, kamu seharusnya memahami pandangan saya tentang evolusi siklus besar. Jika kamu ingin mengetahui lebih banyak tetapi belum membacanya, saya menyarankan kamu segera membacanya. Ini akan membantu kamu memahami tren pasar dan ekonomi di masa depan dengan lebih baik.
Mengenai konfigurasi portofolio, meskipun saya tidak ingin menjadi konsultan investasi Anda (artinya, saya tidak ingin langsung memberi tahu Anda posisi apa yang sebaiknya Anda pegang, lalu Anda mengikuti saran saya secara langsung), saya tetap berharap dapat membantu Anda berinvestasi dengan lebih baik. Meskipun saya yakin Anda bisa menebak jenis investasi apa yang saya sukai atau tidak sukai, yang paling penting bagi Anda adalah memiliki kemampuan untuk membuat keputusan investasi secara mandiri. Baik itu Anda sendiri menilai pasar mana yang akan memberikan kinerja lebih baik atau lebih buruk, membangun konfigurasi aset strategis yang baik dan tetap konsisten dengannya, atau memilih manajer investasi yang mampu memberikan pengembalian yang baik, semua kemampuan ini adalah hal-hal penting yang perlu Anda kuasai.
Jika Anda ingin mendapatkan saran tentang bagaimana melakukan hal-hal ini untuk membantu keberhasilan investasi Anda, saya menyarankan Anda mengikuti program yang ditawarkan oleh Institut Manajemen Kekayaan Singapura (Wealth Management Institute of Singapore). Prinsip Pasar Dalio Kursus.
*Catatan: Karena laporan keuangan kuartal keempat belum diumumkan, data terkait merupakan nilai estimasi.
Catatan: Ketika faktor-faktor ini menurun, akan menimbulkan tekanan naik pada harga saham.