Penulis: Pendiri Bridgewater Ray Dalio
Penyusunan dan pengorganisasian:BitpushBerita
Sebagai seorang investor makro global yang sistematis, menjelang akhir tahun 2025, saya secara alami merenungkan mekanisme di balik peristiwa-peristiwa yang terjadi, terutama dalam hal kinerja pasar. Inilah inti dari refleksi yang saya tulis hari ini.
Meskipun fakta dan tingkat pengembalian tidak diragukan lagi, sudut pandang saya terhadap masalah ini berbeda dengan kebanyakan orang.
Meskipun sebagian besar orang menganggap saham AS, terutama saham AI AS, sebagai investasi terbaik tahun 2025 dan cerita utama sepanjang tahun, fakta yang tak terbantahkan adalah bahwa pengembalian terbesar (dan benar-benar berita utama) berasal dari: 1) perubahan nilai mata uang (yang paling penting adalah dolar AS, mata uang fiat lainnya, dan emas); serta 2) kinerja saham AS yang secara signifikan kalah dibandingkan pasar saham luar AS dan emas (emas menjadi pasar utama dengan kinerja terbaik). Hal ini terutama disebabkan oleh stimulasi fiskal dan moneter, peningkatan produktivitas, serta pengalihan alokasi aset secara besar-besaran dari pasar AS.
Dalam refleksi ini, saya ingin mundur sejenak untuk meninjau bagaimana dinamika moneter, utang, pasar, dan ekonomi berjalan selama setahun terakhir, serta secara singkat menyentuh empat kekuatan utama lainnya—politik, geopolitik, perilaku alam, dan teknologi—dan bagaimana keempatnya memengaruhi gambaran makro global dalam konteks siklus besar (Big Cycle) yang terus berkembang.
1. Perubahan nilai mata uang
Mengenai nilai mata uang:Dolar AS terhadap yen turun 0,3%, terhadap yuan turun 4%, terhadap euro turun 12%, terhadap franc Swiss turun 13%, dan terhadap emas anjlok 39% (emas adalah mata uang cadangan kedua terbesar, dan satu-satunya mata uang utama non-kredit).
Oleh karena itu, semua mata uang fiat sedang mengalami depresiasi. Kisah terbesar dan volatilitas pasar tahun ini berasal dari fakta bahwa mata uang fiat yang paling lemah mengalami penurunan terbesar, sementara mata uang yang paling kuat dan paling keras mengalami kenaikan terbesar. Investasi utama yang paling menonjol tahun lalu adalah posisi long terhadap emas (return 65% dalam dolar), yang mengungguli indeks S&P 500 (return 18% dalam dolar) hingga 47 poin persentase. Atau dengan kata lain, dalam ukuran mata uang emas, indeks S&P sebenarnya mengalami penurunan nyata sebesar 28%.
Mari kita ingat beberapa prinsip penting yang terkait dengan situasi saat ini:
Ketika mata uang domestik mengalami depresiasi, hal itu akan membuat hal-hal yang dinilai dalam mata uang tersebut tampak meningkat. Dengan kata lain, melihat kembali imbal hasil investasi dari perspektif mata uang yang melemah akan membuatnya terlihat lebih kuat dari kenyataannya. Dalam situasi ini, indeks S&P memberikan imbal hasil sebesar 18% bagi investor yang menggunakan dolar, 17% bagi investor yang menggunakan yen Jepang, 13% bagi investor yang menggunakan yuan Tiongkok, tetapi hanya 4% bagi investor yang menggunakan euro, 3% bagi investor yang menggunakan franc Swiss, dan bahkan minus 28% bagi investor yang menggunakan emas sebagai standar.
Perubahan mata uang sangat penting bagi transfer kekayaan dan arah perekonomian. Ketika mata uang mengalami depresiasi, hal ini akan mengurangi kekayaan dan daya beli seseorang, membuat barang dan jasa mereka menjadi lebih murah dalam mata uang orang lain, sekaligus membuat barang dan jasa orang lain menjadi lebih mahal dalam mata uang mereka sendiri. Dengan cara ini, depresiasi mata uang dapat memengaruhi tingkat inflasi serta hubungan perdagangan, meskipun dampaknya memiliki keterlambatan.
Sangat penting apakah Anda melakukan lindung nilai mata uang (currency hedged) atau tidak. Jika Anda tidak memiliki atau tidak ingin memberikan pendapat tentang mata uang, bagaimana seharusnya Anda menghadapinya? Anda seharusnya selalu melakukan hedging ke dalam portofolio mata uang yang risikonya paling kecil, dan melakukan penyesuaian taktis dari sana ketika Anda merasa mampu melakukannya dengan baik. Saya akan menjelaskan bagaimana saya melakukannya nanti.
Mengenai obligasi (yaitu aset utang):Karena obligasi adalah janji untuk menyerahkan uang, maka ketika nilai uang turun, nilai riil obligasi juga akan menurun meskipun harganya naik secara nominal. Tahun lalu, obligasi pemerintah AS jangka 10 tahun memberikan pengembalian sebesar 9% dalam dolar AS (sekitar setengahnya berasal dari imbal hasil dan setengahnya dari perubahan harga), 9% dalam yen Jepang, 5% dalam yuan Tiongkok, tetapi masing-masing -4% dalam euro dan franc Swiss, serta -34% dalam emas—sedangkan uang tunai justru merupakan investasi yang lebih buruk.
Kamu bisa memahami mengapa investor asing tidak menyukai obligasi dolar dan uang tunai (kecuali telah dilakukan lindung nilai mata uang).
Ketidakseimbangan antara permintaan dan penawaran obligasi belum menjadi masalah serius hingga saat ini, tetapi di masa depan akan ada banyak utang (mendekati 10 triliun dolar AS) yang perlu diperpanjang. Seiring dengan itu, tampaknya The Fed cenderung menurunkan suku bunga untuk menekan tingkat bunga riil. Oleh karena itu, aset utang menjadi kurang menarik, terutama pada bagian kurva jangka panjang, sehingga kemiringan kurva yield semakin membesar sepertinya hampir pasti terjadi. Namun, saya meragukan apakah The Fed akan seagresif yang diprediksi saat ini dalam melakukan pelonggaran moneter.
2. Saham AS secara signifikan tertinggal dari pasar saham non-AS dan emas.
Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, meskipun saham AS menunjukkan kinerja kuat dalam mata uang dolar AS, kinerjanya jauh lebih buruk dalam mata uang kuat lainnya, dan jauh tertinggal dibandingkan saham dari negara lain. Jelas bahwa investor lebih memilih untuk memegang saham dan obligasi non-AS dibandingkan aset-aset AS.
Secara spesifik, pasar saham Eropa mengungguli pasar saham Amerika Serikat sebesar 23%, pasar saham Tiongkok mengungguli sebesar 21%, pasar saham Inggris mengungguli sebesar 19%, dan pasar saham Jepang mengungguli sebesar 10%. Pasar saham negara berkembang secara keseluruhan menunjukkan kinerja yang lebih baik dengan return sebesar 34%, obligasi dolar di pasar negara berkembang memberikan return 14%, sementara obligasi mata uang lokal (dihitung dalam dolar) di pasar negara berkembang secara keseluruhan memberikan return 18%. Dengan kata lain, terjadi aliran besar dan perpindahan nilai kekayaan dari Amerika Serikat ke luar, yang mungkin akan menyebabkan lebih banyak penyeimbangan ulang dan diversifikasi alokasi aset.
Mengenai saham AS tahun lalu, hasil yang kuat disebabkan oleh pertumbuhan laba dan ekspansi rasio perbandingan harga terhadap laba (price-to-earnings/P/E).
Secara khusus, laba yang dihitung dalam dolar meningkat sebesar 12%, rasio PER meluas sekitar 5%, ditambah dividen sekitar 1%, sehingga total pengembalian indeks S&P sekitar 18%. Tujuh perusahaan teknologi yang menyumbang sekitar 1/3 dari nilai pasar mencatat pertumbuhan laba sebesar 22% pada tahun 2025, sementara 493 saham lainnya juga mencapai pertumbuhan laba sebesar 9%.
Pertumbuhan laba sebagian besar (57%) berasal dari peningkatan penjualan (naik 7%), sedangkan 43% sisanya berasal dari peningkatan margin laba (naik 5,3%). Sebagian besar peningkatan margin laba mungkin disebabkan oleh efisiensi teknologi, tetapi kesimpulan pasti masih sulit dicapai karena keterbatasan data.
Bagaimanapun juga, peningkatan keuntungan terutama disebabkan oleh membesarnya "kue ekonomi", sementara kapitalis mengambil sebagian besar hasilnya, dan buruh hanya mendapatkan bagian yang relatif kecil. Memantau tingkat keuntungan di masa depan sangat penting, karena pasar saat ini mengharapkan pertumbuhan ini akan berlanjut, sementara kekuatan politik kiri berusaha merebut bagian yang lebih besar.
3. Penilaian dan Ekspektasi Masa Depan
Meskipun masa lalu mudah diketahui dan masa depan sulit diperkirakan, jika kita memahami hubungan sebab-akibat, situasi saat ini dapat membantu kita memprediksi masa depan. Saat ini, rasio P/E berada di tingkat tinggi dan selisih suku bunga kredit sangat rendah, sehingga valuasi terlihat terlalu terganggu. Sejarah telah membuktikan bahwa ini merupakan pertanda bahwa tingkat pengembalian pasar saham di masa depan akan rendah. Berdasarkan tingkat pengembalian dan tingkat produktivitas saat ini, harapan pengembalian jangka panjang saya untuk saham hanya sebesar 4,7% (berada di kuartil historis yang rendah), yang sangat rendah dibandingkan dengan tingkat pengembalian obligasi sebesar 4,9%, sehingga premi risiko saham sangat rendah.
Ini berarti bahwa sudah tidak ada banyak keuntungan yang bisa diperoleh dari premi risiko, selisih kredit, dan premi likuiditas. Jika kenaikan tekanan permintaan dan penawaran akibat depresiasi mata uang menyebabkan kenaikan suku bunga, hal ini akan menimbulkan dampak negatif besar terhadap pasar kredit dan saham.
Kebijakan The Fed dan pertumbuhan produktivitas adalah dua misteri utama.Presiden The Fed yang baru dan komite sepertinya cenderung menekan suku bunga nominal maupun riil, yang akan mendukung harga dan meningkatkan gelembung (bubble). Produktivitas akan meningkat pada 2026, tetapi belum jelas seberapa besar yang akan berubah menjadi laba, bukan digunakan untuk kenaikan pajak atau pengeluaran upah (masalah klasik kiri-kanan).
Pada tahun 2025, penurunan suku bunga oleh The Fed dan pelonggaran kredit menurunkan tingkat diskonto, yang menopang aset-aset seperti saham dan emas. Kini, pasar-pasar ini tidak lagi murah. Yang menarik perhatian adalah bahwa langkah-langkah reflasiasi ini tidak memberikan manfaat bagi pasar dengan likuiditas rendah seperti modal ventura (VC), modal swasta (PE), dan properti. Jika entitas-entitas ini terpaksa membiayai utang mereka dengan bunga yang lebih tinggi, tekanan likuiditas akan menyebabkan aset-aset ini mengalami penurunan signifikan dibandingkan aset-aset yang likuid.
4. Perubahan Orde Politik
Pada tahun 2025, politik memainkan peran penting dalam menggerakkan pasar:
Kebijakan dalam negeri pemerintahan Trump: Taruhan spekulatif yang berisiko tinggi untuk memulihkan kapitalisme, manufaktur AS, dan teknologi AI.
Kebijakan luar negeri: Menakut-nakuti sebagian investor asing, kekhawatiran terhadap sanksi dan konflik mendukung diversifikasi investasi dan pembelian emas.
Kesenjangan kekayaan: 10% kapitalis di puncak memiliki lebih banyak saham dan penghasilan yang tumbuh lebih cepat; mereka tidak menganggap inflasi sebagai masalah, sementara 60% penduduk di bagian bawah merasa tenggelam olehnya.
"Masalah nilai mata uang / daya beli" akan menjadi isu politik utama tahun depan.Ini bisa menyebabkan Partai Republik kehilangan mayoritas di DPR, dan memicu kekacauan pada tahun 2027. Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan AOC berkumpul di bawah bendera "demokrasi sosialis", menandakan akan terjadinya perang besar mengenai kekayaan dan uang.
5. Orde Global dan Teknologi
Urutan global pada tahun 2025 secara jelas beralih dari multilateralisme ke unilateralisme (kekuatan menentukan segalanya). Hal ini menyebabkan meningkatnya pengeluaran militer berbagai negara, meningkatnya utang, memburuknya proteksionisme, dan semakin parahnya de-globalisasi. Permintaan terhadap emas meningkat, sementara permintaan terhadap utang Amerika dan aset berdenominasi dolar menurun.
Secara teknis, gelombang AI saat ini berada di tahap awal gelembung. Segera saya akan merilis laporan indikator gelembung saya.
Ringkasan
Secara keseluruhan, saya percaya bahwa kekuatan utang/moneter/pasar/ekonomi, kekuatan politik domestik, kekuatan geopolitik (pengeluaran militer), kekuatan alam (iklim), serta kekuatan teknologi baru (AI) akan terus menjadi penggerak utama dalam membentuk kembali peta dunia. Kekuatan-kekuatan ini secara umum akan mengikuti pola "siklus besar" yang saya uraikan dalam buku saya.
Mengenai posisi portofolio, saya tidak ingin menjadi konsultan investasi Anda, tetapi saya ingin membantu Anda berinvestasi dengan lebih baik. Yang paling penting adalah memiliki kemampuan pengambilan keputusan secara mandiri. Anda dapat menebak arah posisi saya dari logika saya. Jika Anda ingin belajar cara berinvestasi dengan lebih baik, saya merekomendasikan kursus "Dalio's Market Principles" yang ditawarkan oleh Singapore Wealth Management Institute (WMI).