Penulis: Frank
Sejak 2026, RWA tampaknya belum mengalami pertempuran baru.
Dalam lima tahun terakhir, aset-aset utama mulai dari stablecoin hingga surat utang AS, lalu dana dan saham AS, telah secara bertahap diperkenalkan ke dalam sistem blockchain dan di-tokenisasi menjadi produk keuangan baru yang dapat diperdagangkan, sehingga dalam beberapa hal telah mengimplementasikan logika perdagangan aset pasar sekunder TradFi di blockchain.
Namun, pasar primer, tempat menyembunyikan unicorn super seperti SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, tetap tertutup; pengguna dapat melakukan perdagangan mulus Tesla di blockchain, tetapi sulit membeli "tiket" SpaceX sebelum go public.
Namun, sejak tahun lalu, batas-batas tersebut memang sedang diuji: Robinhood menguji produk tokenisasi ekuitas swasta seperti OpenAI di Eropa, Hyperliquid meluncurkan kontrak berkelanjutan untuk SpaceX, dan minggu ini MSX meluncurkan penawaran saham Pre-IPO untuk unicorn seperti SpaceX dan ByteDance secara on-chain.
Meskipun jalurnya berbeda, tindakan-tindakan ini menuju arah yang sama: Pre-IPO, pasar primer yang sebelumnya sangat tertutup, sedang berusaha merangkul blockchain.
Satu, Pre-IPO, sedang, dan harus merangkul rantai
Untuk memahami makna Onchain bagi Pre-IPO, penting untuk terlebih dahulu memahami peran unik «Pre-IPO» dalam siklus hidup pasar modal.
Selama ini, mitos investasi yang sering kita dengar, seperti Son Masayoshi yang mengambil keputusan dalam 6 menit untuk menginvestasikan Alibaba, a16z yang menginvestasikan Meta (Facebook) di tahap awal, atau Sequoia yang berhasil memilih Coinbase, pada dasarnya menceritakan kisah yang sama, yaitu posisi strategis sebagai institusi sebelum aset berkualitas tinggi melakukan IPO, untuk menangkap "selisih" nilai antara pasar swasta dan pasar publik.
Secara objektif, ini juga yang mereka dapatkan.
Pada dasarnya, modal ventura awal adalah sebuah “permainan probabilitas”—a16z mungkin telah menginvestasikan dana ke ratusan jaringan sosial yang gagal, baru kemudian muncul satu Facebook; Sun Masayoshi bahkan sebelum dan sesudah berhasil memilih Alibaba, melewatkan atau salah berinvestasi pada perusahaan internet tak terhitung jumlahnya... Pada akhirnya, menanggung biaya percobaan yang sangat tinggi, menahan siklus exit yang berlangsung hingga sepuluh tahun, dan akhirnya menutupi kerugian keseluruhan dengan return berlebih dari beberapa proyek yang sukses, adalah logika bisnis dasar dari modal ventura, sekaligus “risk premium” yang seharusnya diterima oleh modal institusional.
Namun, ketika kita membahas Pre-IPO (sebelum go public), logika mengalami perubahan kualitatif.
Karena ini merupakan tahap yang sama sekali berbeda, sebagai "kilometer terakhir" sebelum go public, perusahaan telah berkembang menjadi super unicorn seperti SpaceX, ByteDance, OpenAI, dan Anthropic, dengan model bisnis yang sangat matang dan jalur pendapatan yang jelas. Memasuki tahap ini dibandingkan dengan risiko ventura awal telah jauh berkurang, bahkan memiliki tingkat kepastian semacam pasar sekunder.
Dan yang ironis, tahap dengan tingkat kepastian tinggi ini seringkali masih menghasilkan pengembalian luar biasa menjelang dan setelah IPO, dengan dua contoh saham representatif tahun 2025: Figma harga penawaran perdana 33 dolar AS, tutup hari pertama di 115,5 dolar AS, meningkat lebih dari 250%, dan Bullish juga mengalami kenaikan hampir 290% pada hari pertama listing.
Ini berarti, lembaga-lembaga yang mendapatkan saham sebelum lonceng dibunyikan, tetap mengambil bagian paling menguntungkan dengan risiko yang sangat rendah.
Sayangnya, meskipun ada platform perdagangan sekunder saham perusahaan swasta seperti Forge dan EquityZen, platform-platform ini umumnya menggunakan model penyesuaian OTC peer-to-peer, dengan ambang investasi awal yang sering mencapai puluhan ribu dolar AS, dan hanya tersedia untuk investor kualifikasi, sehingga pengguna biasa tetap hanya bisa membeli di pasar sekunder setelah IPO resmi dibuka.
Dari sudut pandang efisiensi modal, ini sendiri merupakan struktur yang tidak efisien, di satu sisi valuasi unicorn terus meningkat, di sisi lain investor biasa terhalang di balik tembok tinggi, sehingga muncul pertanyaan alami:
Karena blockchain dapat menurunkan hambatan masuk ke pasar saham AS dan mewujudkan fragmentasi aset, apakah blockchain juga dapat memungkinkan pengguna untuk menikmati keuntungan pertumbuhan valuasi perusahaan selama transisi dari pendanaan swasta ke IPO melalui tokenisasi aset unicorn sebelum terdaftar?
Dua: Permainan Rute: Kontrak Perpetual, atau Cermin yang Ditokenisasi?
Upaya on-chain sebelum IPO, saat ini telah membelah menjadi dua jalur logis yang sangat berbeda.
Salah satunya adalah model kontrak berkelanjutan yang diwakili oleh Hyperliquid, misalnya berbasis kerangka HIP-3, di mana pengembang dapat menyesuaikan dan menerapkan produk kontrak berkelanjutan untuk aset Pre-IPO seperti OpenAI dan SpaceX. Logika intinya adalah menggabungkan aset Pre-IPO dengan kontrak berkelanjutan tanpa melibatkan penyerahan saham nyata; pada dasarnya, ini menghindari saham itu sendiri dan hanya menyediakan eksposur harga, memungkinkan pengguna mempertaruhkan perubahan valuasi perusahaan seperti SpaceX dan OpenAI.
Keunggulannya juga jelas, misalnya ambang masuk sangat rendah, tidak memerlukan sertifikasi investor yang memenuhi syarat; transaksi selesai secara instan, tanpa melibatkan proses penyerahan saham yang rumit, dll.
Secara mekanisme, kita dapat memahaminya sebagai perjanjian taruhan terkait valuasi unicorn seperti SpaceX, di mana likuiditas diaktifkan bersama oleh market maker dan mekanisme leverage; oleh karena itu, penting untuk terus memantau apakah oracle stabil, mekanisme manajemen risiko andal, dan apakah likuidasi dalam kondisi pasar ekstrem dilakukan secara adil.
Selain itu, dari sudut pandang kepatuhan, model ini tetap berada di zona abu-abu apakah itu merupakan bentuk pelepasan sekuritas terselubung di yurisdiksi utama global.
Namun, jalan lainnya jauh lebih sulit, yaitu memungkinkan pengguna secara nyata memegang aset saham tertokenisasi, bukan hanya memperdagangkan harganya, dalam kerangka kepatuhan.
Percobaan Robinhood di Eropa pada Juni 2025 dan peluncuran专区 Pre-IPO di MSX pada Maret 2026 secara bersama-sama menunjukkan arah ini—kedua platform secara berturut-turut menjalin kemitraan strategis dengan platform tokenisasi aset kompatibel AS, Republic, untuk mentokenisasi saham Pre-IPO asli melalui struktur SPV (Special Purpose Vehicle), sehingga investor dapat memegang bagian hak yang dilindungi hukum.
Nilai inti dari model ini adalah bahwa token tersebut mewakili saham nyata yang dipegang oleh lembaga penitipan pihak ketiga yang terregulasi, dengan dasar hukum dan dukungan aset.
Secara khusus, Republic menerapkan struktur "headholding melalui SPV", dengan mendirikan SPV luar negeri untuk memegang saham perusahaan dasar, lalu menerbitkan token hak atas SPV tersebut kepada investor. Meskipun tetap merupakan kepemilikan tidak langsung, dibandingkan dengan derivatif murni, model ini setidaknya menciptakan rantai pelacakan "token → SPV → saham".
Tentu saja, penerapan model ini sangat bergantung pada infrastruktur kepatuhan, harus beroperasi di bawah kerangka regulasi seperti SEC Amerika Serikat, bekerja sama dengan lembaga penitipan berlisensi (seperti BitGo Trust Company, dll.), untuk memastikan keamanan aset dan keabsahan hukum, yang berarti ini bukan hanya inovasi produk, tetapi juga sebuah proyek institusional.
Secara keseluruhan, kedua jalur ini mewakili dua orientasi nilai yang sangat berbeda: yang pertama (kontrak berkelanjutan) lebih mendekati logika efisiensi DeFi, mengejar likuiditas maksimal dan ambang masuk rendah, dengan harga kehilangan keterkaitan nyata dengan aset dasar; yang kedua (bayangan saham ter-tokenisasi) lebih dekat dengan logika institusional TradFi, di mana tantangannya terletak pada pembangunan kerangka kepatuhan.
Namun, apa pun jalur yang dipilih, konsensus sedang terbentuk bahwa melalui tokenisasi saham yang belum terdaftar, sebuah "pasar semi-primernya" sedang muncul di antara pasar primer dan sekunder.
Tiga, Jembatan Global untuk Pasar "Satu Setengah Tingkat" dari Robinhood ke MSX
Ledakan sebuah pasar tidak hanya membutuhkan narasi besar, tetapi lebih penting lagi, produk tingkat akses.
Dari sudut pandang teknis, teknologi tokenisasi telah melalui verifikasi teknik bertahun-tahun, dan kontrak pintar, orakel, serta kerangka kepatuhan on-chain telah mampu mendukung produk keuangan kompleks; dari sudut pandang aplikasi, DeFi dan TradFi telah mencapai penyesuaian awal, dan pengguna global semakin terbiasa dengan cara terdesentralisasi dan tanpa izin untuk menikmati manfaat pertumbuhan aset berkualitas tinggi yang paling langka di era ini.
Dapat dikatakan bahwa on-chain化 aset Pre-IPO sedang berada pada titik sejarah yang menentukan. Namun, protokol DeFi semata seringkali sulit secara mandiri menyelesaikan pendidikan pengguna, integrasi kepatuhan, dan pengenalan dana skala besar, sehingga pada saat ini, infrastruktur on-chain yang mampu menghubungkan genetika keuangan tradisional sering menjadi variabel paling krusial antara narasi dan implementasi.
Oleh karena itu, melihat kembali, upaya Robinhood pada Juni 2025 memiliki makna yang mendalam.
Sebagai tolok ukur global untuk perantara ritel daring, platform ini mendukung pengguna Eropa untuk berpartisipasi dalam perdagangan saham on-chain dari unicorn-unicorn terkenal seperti OpenAI dan SpaceX dengan ambang batas yang sangat rendah, menjadi pertama kalinya perantara arus utama secara jelas dan dalam skala sebesar ini menyatakan sikapnya terhadap pasar Pre-IPO on-chain. Ini membuktikan bahwa kerangka regulasi dapat disesuaikan secara fleksibel, sekaligus menunjukkan bahwa pengguna massal memiliki permintaan nyata dan kuat terhadap produk semacam ini.
Namun Eropa pada akhirnya hanyalah permulaan. Pasar Asia-Pasifik yang lebih besar dan memiliki pertumbuhan lebih tinggi juga menyimpan ruang pertumbuhan yang tidak bisa diabaikan, dan di sini, masih belum ada platform tingkat pintu masuk yang benar-benar nyata.
Ini juga alasan mengapa zona Pre-IPO baru MSX patut diperhatikan.
Pada 2 Maret, MSX bekerja sama dengan Republic, yang awalnya mendukung arsitektur kepatuhan Robinhood di Eropa, untuk mereplikasi jalur yang telah terbukti ini ke pasar Asia Pasifik: pertama kali dibuka untuk pemesanan tokenisasi saham dari unicorn-unicorn terkemuka seperti SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, dan Cerebras Systems, dengan ambang batas minimum hanya 10 USDT.
Dalam beberapa hal, MSX sedang memainkan peran sebagai "Robinhood versi Asia"—menghubungkan saham langka sebelum go public dengan likuiditas global setelah go public melalui struktur tokenisasi yang patuh di pasar Asia-Pasifik yang kerangka regulasinya relatif kompleks, serta mengatasi "kilometer terakhir" yang paling sulit dilalui.
Namun, dari perspektif yang lebih luas, blockchainisasi Pre-IPO selalu bukan hanya permintaan sepihak dari pengguna biasa, melainkan pada dasarnya sebuah perjalanan dua arah:
- Pengguna biasa membutuhkan akses yang benar-benar setara, untuk berbagi manfaat pertumbuhan unicorn kelas dunia sebelum lonceng dibunyikan, tanpa harus menunggu di luar pasar sekunder;
- Pemegang saham swasta dan awal, yang juga berkeinginan kuat untuk menghadirkan kumpulan dana global baru yang belum pernah terjadi sebelumnya, menukar kepemilikan mereka dengan berbagai opsi keluar berbasis likuiditas on-chain;
Permintaan dari kedua belah pihak, langsung cocok.
Jadi, dari Robinhood hingga MSX, satu di Eropa dan satu di Asia, juga menunjukkan bahwa pasar Pre-IPO sedang berangsur-angsur memasuki era tokenisasi dengan "hambatan rendah dan efisiensi tinggi", dari bentuk awal "penyesuaian titik-ke-titik".
Empat, Penutup
Kematangan dan adopsi massal teknologi dasar seringkali tidak langsung terwujud sebagai ledakan produk, tetapi ketika akumulasi mencukupi, gelombang inovasi yang terlambat justru akan datang lebih kuat.
Dalam pengertian ini, Pre-IPO on-chain tidak tanpa dasar untuk menjadi kelas aset utama dalam 3 hingga 5 tahun mendatang: teknologi blockchain telah sampai pada titik di mana infrastruktur tokenisasi memiliki kemampuan teknis untuk mendukung produk keuangan kompleks, kerangka kepatuhan on-chain secara bertahap menjadi lebih jelas, dan kepercayaan dua arah antara institusi dan pengguna sedang dibangun secara perlahan namun teguh.
Namun, logika yang valid tidak sama dengan terjadinya terobosan secara alami.
Apakah jalur kepatuhan cukup jelas, apakah mekanisme pengendalian risiko benar-benar andal, apakah likuiditas dua sisi antara institusi dan ritel dapat dipasangkan secara efektif, dan sebagainya—setiap hal ini adalah syarat mutlak yang tak bisa diabaikan. Lebih penting lagi, bukan hanya Robinhood dan MSX yang perlu melakukannya, tetapi lebih banyak platform yang bersedia menanggung biaya menjadi "pionir pertama", dengan menggunakan produk nyata dan pengguna nyata untuk membuka jalan yang dapat direplikasi.
Pada tahun 2026, kita akan segera tahu apakah on-chain pre-IPO hanyalah permainan konsep sementara atau titik awal sejati yang mengubah aturan akses ke pasar modal.