Ringkasan Podcast: Mantan Manajer Dana Hedge Menguraikan Kolaps $450 Miliar Dana AI

Dikumpulkan & disusun: Deep潮 TechFlow

Host: John Coogan & Jordi Hays

Tamu: Martin Shkreli (Shkreli pernah bekerja di hedge fund milik Cramer, kemudian mendirikan berbagai hedge fund seperti Elea Capital dan MSMB Capital, serta perusahaan biofarmasi seperti Retrophin dan Turing Pharmaceuticals, serta mengalami gelembung internet tahun 2000 dan beberapa siklus kebangkrutan institusional)

Topik utama: Tinjauan krisis likuiditas Situational Awareness Fund (SALP), mekanisme leverage hedge fund, proses penutupan paksa oleh prime broker, psikologi perburuan pasar

Sumber: TBPN Podcast—《Martin Shkreli Membongkar Kegagalan Kesadaran Situasional》

Waktu siaran: 2026-07-30

Pernyataan kepentingan: Martin Shkreli saat ini merupakan investor aktif pribadi yang memegang sebagian saham terkait AI (termasuk Kosha in Japan) yang disebutkan dalam podcast ini. Ia juga mengelola perusahaan teknologi farmasi DrugDash dan menjalankan bisnis langganan berbayar. Pandangan dalam edisi ini didasarkan pada pengalaman perdagangannya di Wall Street, namun dapat saja sejalan dengan posisi investasi pribadinya terkait instrumen spesifik yang disebutkan.

Sebagai catatan, Martin Shkreli adalah sosok yang dulu mampu mengguncang industri farmasi AS dan Wall Street sendirian, dihukum 7 tahun karena dituduh memanipulasi harga saham farmasi, dikenal sebagai "anak jahat keuangan". Karena ia sendiri adalah "guru besar" dalam penggunaan leverage, short selling, dan bermain dengan regulator, perspektifnya yang tajam dan pemahamannya terhadap hukum hutan Wall Street dalam mengupas kejadian bangkrutnya dana lindung nilai AI senilai $45 miliar jauh melampaui komentator keuangan biasa.

• Dana Situational Awareness menggunakan leverage sekitar 4 kali, yang berarti penurunan 25% sudah cukup untuk membuat nilai bersih dana menjadi nol; ketika nilai pasar posisi turun dari $120 miliar menjadi sekitar $90 miliar, modal $3,5 miliar mungkin telah menyusut menjadi $500 juta, memicu pengambilalihan paksa oleh prime broker.
• Para pelaku pasar telah mulai "menembak melawan dana" sejak Senin dan Selasa minggu ini, yaitu menjual posisi yang tumpang tindih dengan dana target dan membuka posisi pendek pada aset yang dipegangnya, secara aktif mempercepat kehancuran pihak lawan—ini adalah operasi Darwinian klasik di Wall Street.
• Tiga pembeli utama aset tersebut adalah Jane Street, Millennium, dan Citadel, dengan Citadel akhirnya memenangkan penawaran; Shkreli percaya bahwa Citadel dapat memperoleh keuntungan buku instan sebesar $3-4 miliar jika mampu menyerap posisi ini dengan lancar.
• Shkreli percaya bahwa narasi makro (perang, harga minyak, kecemasan sumber terbuka, pengeluaran modal penyedia cloud skala besar telah mencapai puncaknya) semuanya adalah noise; yang benar-benar menentukan harga adalah keinginan beli dan jual dari 5% trader marginal, serta tingkat leverage yang mereka gunakan.
• Leopold sebelumnya pernah bekerja di FTX hingga satu hari sebelum kebangkrutannya, seharusnya telah mengambil pelajaran tentang manajemen risiko, tetapi hanya dalam waktu kurang dari dua tahun ia kembali masuk dengan leverage lebih tinggi dan konsentrasi yang lebih besar; selain itu, ia melanggar kebiasaan dana hedge yang tidak berinvestasi di saham swasta, dengan mempertaruhkan sebagian besar modalnya pada aset-aset seperti Anthropic yang sangat tidak likuid.
• Sebuah dana induk besar di New York pernah menolak Leopold saat menggalang dana, dengan alasan "tidak berpengalaman dan tidak bisa berinvestasi"; kemudian Leopold menghasilkan return 20 kali lipat, membuat pihak tersebut merasa malu, tetapi setelah kebangkrutan putaran ini, "secara tertentu ternyata mereka benar."
• Shkreli menjelaskan dengan Kelly Criterion: bahkan jika Anda memiliki keunggulan probabilitas menang 60/40, jika posisi melebihi ukuran optimal sebanyak 2-10 kali, hasil simulasi selalu akan menjadi nol.

Saya berbicara dengan teman-teman tentang Long-Term Capital Management, Amaranth, dan kegagalan terkenal lainnya yang disebabkan oleh masalah likuiditas. Kasus Situational Awareness kali ini pasti masuk daftar.

Segera setelah pasar mengetahui bahwa sebuah dana harus dilikuidasi, tindakan paling menguntungkan bagi orang lain adalah menjual posisi yang tumpang tindih dengannya dan mulai memendekkan semua aset yang dimilikinya. Ini kejam dan sangat Darwinian, tetapi sangat umum di Wall Street.

Itu semua bukan intinya. Yang benar-benar penting adalah kecenderungan pembeli dan penjual untuk membeli dan menjual. Uang cerdas masuk lebih awal, dan terus membeli setelah harga naik; kemudian orang-orang yang kurang cerdas melihat kenaikan tersebut dan ingin ikut masuk. Tangan terlemah biasanya membeli di puncak, dan paling mudah panik serta menjual lebih dulu. Setiap gelembung hampir sama: euforia, mencapai puncak, lalu semua orang panik secara bersamaan. Fundamentals hampir tidak berpengaruh pada saat seperti ini.

Ken ingin menjadi orang yang dicari setiap kali terjadi masalah. Buffett sudah tua dan tidak ingin mengambil pekerjaan semacam ini. Tetapi Citadel melakukan hal yang sama saat Amaranth mengalami kebangkrutan.

Dana lindung nilai yang memakai topi modal ventura untuk melakukan investasi swasta biasanya berakhir buruk. Dalam 50 tahun sejarah dana lindung nilai ke depan, sangat sedikit yang bisa berhasil melakukan keduanya secara sekaligus.

Leopold tidak melakukan kesalahan apa pun, tingkat leverage sudah menentukan hasilnya. Sedikit saja ada perubahan, ia harus mengalami liquidasi, tidak ada hasil lain, sangat disayangkan.

Jika Anda ingin memegang saham-saham ini, Anda harus memastikan bahwa Anda mampu memegangnya bahkan ketika harganya jatuh hingga rasio PE 2 kali atau bahkan 1 kali tanpa berkedip. Di seluruh dunia, mungkin hanya level Citadel yang memiliki kemampuan untuk memegang $100 miliar tanpa berkedip.

Satu: Bulan paling gila dalam sejarah Wall Street

Shkreli secara terbuka mengatakan di awal podcast bahwa 24 jam terakhir adalah salah satu pengalaman paling gila dalam karier investasinya. Ia menyebut bahwa dirinya dan teman-teman di industri telah mendengar desas-desus tentang masalah dana Situational Awareness sejak pertengahan minggu lalu, dan semakin jelas pada Kamis malam dan Jumat pagi. Ia membandingkan peristiwa ini dengan kegagalan likuiditas terkenal seperti LTCM dan Amaranth, dan berpendapat bahwa "pasti masuk daftar teratas".

Yang membuatnya terkesan adalah bahwa pihak dana cukup baik dalam menjaga kerahasiaan. Namun, dengan kepekaan pasar, sebagian lawan transaksi besar mungkin sudah mulai bersiap sejak Senin hingga Selasa minggu ini. Ia mengutip perkataan mantan atasan Cramer, yang menyebut ini sebagai "shooting against a fund", yaitu ketika suatu dana dipaksa melakukan likuidasi, strategi terbaik bagi pihak lain adalah menjual posisi yang tumpang tindih dengannya sekaligus memendekkan semua aset yang dimilikinya. Ini bukan masalah moral, melainkan murni teori permainan.

Kedua: Akar penyebabnya: bukan perang, bukan minyak, melainkan trader marginal dan leverage

Host melemparkan serangkaian narasi makro untuk menguji: Perang AS-Iran? Harga minyak? Kecemasan AI open-source? Pengeluaran modal penyedia cloud skala besar telah mencapai puncaknya? Shkreli menyangkal semuanya.

“Itu semua bukan intinya. Yang benar-benar penting adalah kecenderungan pembeli dan penjual untuk membeli dan menjual.” Ia menggambarkan jalur psikologi gelembung klasik: uang cerdas masuk paling awal, dan terus membeli saat harga naik; para pengikut melihat return 400% dan terdorong oleh FOMO untuk ikut; tangan terlemah membeli di puncak, sekaligus menjadi yang paling dulu panik menjual. Shkreli bercanda, “Orang-orang sepertiku mulai membeli di dekat puncak. Saya merasa memori bagus, perdagangan bottleneck bagus.”

Dia menekankan bahwa pada saat seperti ini, fundamental hampir tidak berpengaruh, karena harga hanya ditentukan oleh 5% trader marginal. Masalahnya justru terletak pada fakta bahwa 5% orang ini berada dalam posisi leverage 3 hingga 4 kali. Menurut kabar pasar, SALP menggunakan leverage sekitar 4 kali, "penarikan kembali 25% saja sudah bisa membuat Anda keluar dari pasar."

Matematika leverage tiga hingga empat kali: dari 45 miliar menjadi 5 miliar

Shkreli menggunakan serangkaian angka sederhana untuk membantu audiens memahami kekejaman leverage. Misalkan dana memiliki modal awal sebesar 35 miliar dolar AS, ditambah sekitar 10 miliar dolar AS saham pribadi Anthropic (berdasarkan pemahaman saat itu), sehingga modal buku sekitar 45 miliar dolar AS. Dengan menjalankan leverage 4 kali, berarti total nilai pasar posisi sekitar 120 miliar dolar AS.

Ketika nilai pasar posisi turun 25%, yaitu dari 120 miliar menjadi sekitar 90 miliar, nilai buku turun dari 35 miliar menjadi sekitar 5 miliar, bahkan lebih rendah. Begitu nilai bersih mendekati atau jatuh di bawah nol, prime broker (seperti Goldman Sachs, Bank of America, dll.) akan turun tangan. Mereka bukan datang untuk menyelamatkan Anda, melainkan untuk mengambil alih aset dan segera menjualnya, karena "dewan mereka lebih suka memastikan kerugian 1 miliar daripada mengambil risiko kerugian 5 miliar."

Ada desas-desus bahwa Leopold secara mendesak menghubungi sekitar 10 lembaga pada akhir pekan untuk mencoba menjual saham Anthropic demi menambah likuiditas, dengan penawaran berdasarkan valuasi Anthropic sekitar 1,1 triliun dolar AS. Namun, akhirnya hak pengelolaan public book jatuh ke tangan Prime Broker, dan Citadel sebagai pembeli mengambil alih seluruh posisi dengan diskon keseluruhan.

Empat: Mekanisme perburuan: Ketika pasar mencium bau darah

Shkreli secara rinci menguraikan kesulitan praktis dalam menutup posisi besar. Anda tidak bisa menangani posisi senilai 100 miliar dolar AS dengan sekadar mengklik "jual" di Robinhood.

Prosedur normal adalah menelepon Goldman Sachs, yang bertindak sebagai perantara untuk mencari pembeli. Namun, perantara wajib "mengiklankan" pesanan tersebut ke pasar, yaitu mengumumkan kode identitas market maker mereka (misalnya GSCO) dan aset yang ditawarkan. Begitu kabar tersebar, seluruh Wall Street tahu "ada penjual besar".

Pada saat ini, beberapa hal akan terjadi: dana kecil mungkin secara diam-diam melakukan short terhadap aset ini, berusaha menghalangi penjual besar; institusi yang benar-benar ingin membeli juga akan ragu-ragu, "Jika stoknya benar-benar besar, saya harus berhati-hati untuk masuk." Daftar holder tidak terlalu panjang, Anda menelepon Fidelity atau dana indeks, dan mereka semua mengatakan tidak menjual, "Maka hanya dia yang mungkin melakukannya."

Yang lebih kejam lagi, ketika pasar mengonfirmasi bahwa seseorang harus menjual 100 miliar dolar, "akan ada triliunan dolar yang menghalangi jalan dia, hanya ingin melihatnya berteriak-teriak." Ini bukan hanya 100 miliar dolar milik Leopold sendiri; total dana di seluruh pasar yang melakukan trade serupa adalah 5 hingga 10 kali lipatnya. Shkreli percaya bahwa meskipun fase likuidasi paling keras mungkin sudah berlalu, dalam beberapa minggu mendatang masih akan ada dana yang terungkap mengalami kerugian 30% hingga 40%.

V. Masuknya Citadel: Ken Griffin Ingin Menjadi "Orang Itu"

Dalam tahap lelang aset, Jane Street, Millennium, dan Citadel dimasukkan ke dalam lingkaran tertutup. Shkreli mendengar bahwa Millennium memang menawar, tetapi syarat Citadel lebih baik.

Dia menilai motivasi Ken Griffin: "Ken ingin menjadi orang yang dicari semua orang saat terjadi masalah." Buffett sudah tua dan tidak ingin mengambil tanggung jawab semacam itu, tetapi Citadel telah memainkan peran serupa dalam berbagai krisis, seperti kegagalan Amaranth di pasar gas alam dan kehancuran Enron. Ini adalah investasi merek yang sangat mahal, "mungkin hanya digunakan sekali dalam sepuluh tahun, tetapi sekali saja bisa menghasilkan keuntungan gratis sebesar $5 miliar hingga $10 miliar."

Citadel bulan ini ternyata masih menghasilkan keuntungan kecil, Shkreli percaya ini kemungkinan besar karena mereka sudah melakukan lindung nilai. Lebih penting lagi, sebagai klien utama dari prime broker, Citadel menguasai sejumlah besar data volume perdagangan global, sehingga memiliki keunggulan alami dalam informasi dan kecepatan eksekusi.

Enam, Prime Broker bukan rekan timmu

Shkreli menjelaskan model bisnis prime broker: mereka menghasilkan uang dari selisih bunga pembiayaan. Jika Anda meminjam dengan margin 4 kali, prime broker bisa mendapatkan "pendapatan gratis" sebesar 400 hingga 800 basis poin darinya. Jadi mereka menyukai margin.

Namun, departemen risiko internal prime broker memantau serangkaian indikator lain: terlalu terkonsentrasi tidak boleh, posisi pendek terlalu besar juga tidak boleh (pelajaran dari GameStop). Yang paling membuat mereka kesulitan adalah ekuitas swasta. Hedge fund yang berinvestasi dalam modal ventura, menurut Shkreli, adalah "ciuman kematian". Hedge fund di Pantai Timur yang bermain di ekuitas swasta biasanya tidak mampu bersaing dengan venture capital khusus di Pantai Barat.

Kasus Leopold sangat rumit: Anthropic adalah perusahaan swasta, dan ia begitu dekat dengan perusahaan ini hingga tidak mungkin lebih dekat lagi (pertunangannya adalah kepala staf Dario Amodei, CEO Anthropic). Meskipun permintaan terhadap Anthropic meningkat 100 kali lipat dalam enam bulan terakhir, ketika membutuhkan uang tunai, "kamu tidak bisa menekan tombol jual".

Kabarnya, seseorang sudah menepuk bahu Leopold pada Senin atau Selasa dan berkata, "Margin Anda terlihat agak tipis, bisakah Anda menambahkan beberapa miliar?" Namun, perkembangan peristiwa terlalu cepat, sehingga tidak ada waktu sama sekali.

Tujuh, Bisakah Leopold Bangkit Kembali?

Pembawa acara bertanya kepada Leopold apakah dia masih bisa membangun kembali karier nya. Shkreli percaya itu sepenuhnya mungkin.

Dia mengambil contoh Peter Thiel: Dana makro hedge Thiel, Clarium Capital, memiliki kinerja buruk di tahap akhir, tetapi ia kemudian beralih mendirikan Founders Fund, menjadi salah satu VC paling sukses sepanjang sejarah, dan kembali membuat Thiel Macro. Shkreli mengatakan, Leopold bisa menghabiskan beberapa tahun untuk memulai ulang, belajar dari kesalahan, “tidak ada yang membantah bahwa dia adalah seorang jenius”.

Tetapi proses ini pasti disertai dengan penghinaan. Dua bulan lalu masih merupakan dana lindung nilai terbesar di dunia, dua bulan kemudian dipaksa untuk menutup posisi, “ini adalah momen yang sangat memukul”. Selain itu, klausul penarikan dalam industri dana lindung nilai dapat membuat situasi menjadi lebih rumit. Banyak lembaga sekarang menuntut manajer investasi mengembalikan biaya manajemen 2% dan komisi kinerja 20% yang sebelumnya diperoleh saat terjadi penurunan signifikan.

Shkreli juga menyebutkan bahwa keterlambatan pengajuan 13F Leopold sempat memicu spekulasi pasar, "orang-orang mengira dia telah menegosiasikan perjanjian kerahasiaan, tetapi ternyata dia hanya lupa". Ini secara tidak langsung mencerminkan ketidakmatangan sebuah dana muda dalam operasional dan komunikasi.

Delapan: Pelajaran untuk Semua: Kelly Criterion dan Manajemen Posisi

Di akhir podcast, Shkreli membagikan simulator posisi yang ia buat menggunakan Kelly Criterion.

Kriteria Kelly membuktikan bahwa jika keunggulan probabilitas menang Anda adalah 55%, posisi optimal adalah 10% dari modal. Namun, dalam kenyataannya, hampir semua trader bertaruh dengan ukuran posisi 2 hingga 10 kali lebih besar dari ukuran optimal. Ia menunjukkan dengan simulator: bahkan jika Anda memiliki keunggulan menang 60/40, selama Anda bertaruh berlebihan, hasilnya akan selalu menjadi nol.

Dia mengingat bahwa setelah meninggalkan Tiger Cub, dia pernah memiliki kesempatan untuk mengamati seorang manajer dana yang tenang yang telah bekerja bertahun-tahun di SAC Capital (sekarang Point72). Orang ini mengelola sekitar 300 hingga 400 juta dolar AS, hampir seluruhnya uangnya sendiri, 80% hingga 90% dana selalu berada dalam bentuk kas, hanya melakukan transaksi kecil, dan selama lebih dari 20 tahun tidak pernah mengalami kuartal rugi, dengan return tahunan sebesar 20% hingga 30%.

“Kemudian hal pertama yang saya lakukan setelah mendapatkan modal adalah menggunakan leverage 8 kali. Hal paling bodoh di dunia.”

Shkreli mengatakan, pada dasarnya ini adalah masalah psikologi. Dana lindung nilai adalah bisnis paling menarik, paling menyakitkan, dan paling menakutkan di dunia. Anda mengira Anda adalah tuan semesta, padahal Anda bangun jam 3 pagi untuk memantau harga saham Korea, lalu bangun lagi jam 6 untuk melihat apa yang terjadi di dunia, “Anda pada dasarnya tidak melakukan apa-apa, hanya bermain poker gila berisiko tinggi.”