Catatan Podcast: Hoffman dan Mantan Mitra Coin Fund Bahas Valuasi VVV, ETHFI, dan PUMP

Dikumpulkan & disusun: Deep潮 TechFlow

Tamu: Austin Barack (Pendiri dan Mitra Manajemen Relayer Capital, mantan Mitra Coin Fund)

Host: David (Co-host Bankless)

Sumber podcast: Bankless

Tanggal siaran: 7 September 2026

Durasi: Sekitar 67 menit

Pernyataan kepentingan: Austin Barack adalah pendiri dan mitra manajemen Relayer Capital, yang dana likuiditas token-nya membahas sejumlah aset dalam edisi ini, termasuk VVV, Pump, Hype, ETHFI, dan ETH; ia adalah investor putaran A untuk ETHFI (memimpin putaran pada Februari 2024). Target harga, perkalian valuasi, dan proyeksi pendapatan yang ia sampaikan dalam edisi ini semuanya merupakan pandangan pribadinya dan hasil penilaian berdasarkan model miliknya sendiri, dan bukan merupakan saran investasi. Silakan verifikasi setiap target harga, perkalian, dan angka spesifik yang Anda baca dengan model asli dan dokumen pengungkapan yang relevan.

• Kerangka: Relayer sekarang 95% posisinya adalah token likuiditas, cari titik temu antara "pertumbuhan" dan "nilai"; tahun ini fokus pada dua hal: kripto yang digabungkan dengan AI, serta tokenisasi perdagangan 24/7.
• Harga target VVV (Venice) sebesar $43,9: berdasarkan pendapatan $336 juta pada 2027, pembakaran $70 juta, dan valuasi 50 kali. Tiga mekanisme pembakaran telah diterapkan atau akan segera diterapkan: langganan, poin kredit, dan perpanjangan masa depan; asumsi 40% pembakaran pada 2027 berasal dari Minds (aplikasi toko AI) yang belum diluncurkan. Saat ini ~$16, ia menyatakan masih jelas undersold di bawah valuasi fully diluted $1 miliar.
• ETHFI (Etherfi) setidaknya akan naik dua kali lipat: model bisnis berubah dari staking likuid menjadi "broker baru di blockchain", dibandingkan dengan Nubank (nilai pasar 80 miliar dolar AS, 139 juta pengguna). Saat ini, 65% pendapatan berasal dari bisnis kartu kredit dan pinjaman, pendapatan harian 3-4 juta dolar AS (pertumbuhan tahunan 10 kali lipat), pembelian dan penghancuran tahunan lebih dari 30 juta dolar AS, harga pembelian dengan valuasi 30 kali lipat bisa melebihi 1 dolar AS.
• Pump penilaian ulang: Saat ini hanya memiliki kelipatan buyback 5x, sementara Hyperliquid dan Lighter berada di 30-40x. Posisi Pump bukanlah coin udara, melainkan "bisnis meja terbesar di dunia kripto", sebanding dengan Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, dan pasar prediksi, dengan daya tahan pendapatan yang telah teruji selama lebih dari dua tahun. Bahkan dengan penilaian 10x dan tanpa mempertimbangkan pertumbuhan, masih ada ruang sebesar 1x.
• Hype: Salah satu perwakilan terbaik dari paradigma kripto (penyelesaian 24/7, semua aset di blockchain), penemuan harga awal saham baru seperti SpaceX, Cerebras, dan Unitary telah terjadi di Hype. Pasar aset dunia nyata HIP-3 membawa volume perdagangan tetapi masih dalam tahap investasi dan belum menghasilkan pendapatan; arus kembali dana kripto utama meningkat dari jutaan menjadi $5 juta per hari.
• Pemosisian siklus: Era infrastruktur telah berlalu. Pemenang putaran berikutnya adalah aplikasi 0 hingga 1 yang benar-benar menghubungkan kripto dengan dunia nyata, ditambah aset yang benar-benar bisa berfungsi sebagai uang (BTC, ETH, Zcash). ETH kembali memiliki pilihan untuk "menjadi uang" karena risiko kuantum bitcoin dan risiko konsentrasi posisi strategis.

• Tentang rotasi: "Dulu, 95% pendapatan kripto berasal dari infrastruktur, sekarang aplikasi mengambil dua pertiga. Inilah rotasi sejati kali ini."
• Tentang model penilaian VVV: "Saya tidak menebak sembarangan. Saya berasal dari latar belakang pengembangan perusahaan dan FP&A, sehingga saya menghitung mundur dari pendapatan, laba kotor, hingga reinvestasi."
• Tentang ETHFI: "Mereka hanya mengemas Ethereum untuk dijual. Ethereum naik dari bank baru menjadi broker baru, dan mereka ikut naik."
• Tentang Pump: "Ini adalah bisnis kasino terbesar di dunia kripto. Anda tidak akan bertanya siapa pengguna Sands Las Vegas, tetapi bisnis ini telah berlangsung selama tiga puluh tahun."
• Tentang siklus: "Era infrastruktur super telah berlalu. Pemenang putaran ini adalah aplikasi 0 hingga 1 yang secara nyata menghubungkan kripto dengan dunia nyata, serta aset yang benar-benar bisa berfungsi sebagai uang."

Satu, Bagaimana Relayer Melihat Investasi Kripto

David: Selamat datang Austin Barack, pendiri Relayer Capital. Mari kita bahas kerangka investasi terlebih dahulu, lalu kita bahas satu per satu asetnya.

Austin: Pasar kripto terus berubah, strategi yang berlaku pada 2017 tidak lagi efektif pada 2021 atau 2024. Ada satu jenis tema yang terus berhasil, yaitu titik temu antara "pertumbuhan" dan "nilai". Tidak ada yang datang ke kripto untuk mencari perusahaan yang tumbuh 10% per tahun dengan valuasi empat kali lipat, karena perusahaan semacam itu banyak tersedia. Investor mencari aset yang pertumbuhannya paling cepat sekaligus masih memiliki ruang untuk valuasi. Modal kripto sendiri bersifat siklikal, dengan valuasi yang sering mengalami overvalued dan undervalued ekstrem, di mana sering muncul momen di mana "pertumbuhan + nilai" terpenuhi secara bersamaan.

David: Apakah posisi saat ini berada di dua garis tersebut?

Austin: Kripto yang digabungkan dengan AI, serta tokenisasi perdagangan 24/7. Venice, Pump, Hyperliquid, dan Ether semuanya berada di persimpangan kedua jalur ini. Saya mendirikan Relayer dua setengah tahun lalu, sebelumnya pernah menjadi mitra di Coin Fund. Saat ini, Relayer melakukan kegiatan likuiditas dan modal ventura, tetapi tahun ini 95% fokus pada token likuiditas, dan 5% sisanya dialokasikan untuk proyek tahap awal seed round.

David: Apakah kamu tidak melihat narasi tentang blockchain lapisan satu dan jaringan lapisan dua?

Austin: Era infrastruktur pada dasarnya telah berakhir. Cerita baru tentang blockchain lapisan satu dan jaringan lapisan dua masih berasal dari siklus sebelumnya; tahun ini, dana jelas berpindah ke lapisan aplikasi.

Bagaimana cara menghitung harga target VVV sebesar 43,9 dolar?

David: Kamu baru saja mengirim tweet yang mengatakan bahwa VVV sangat undersold dengan valuasi fully diluted sebesar $1 miliar, dan modelmu memberikan harga wajar sebesar $43,9. Ceritakan tentang model ini.

Austin: Saya berasal dari latar belakang pengembangan perusahaan dan FP&A, yang berangkat dari pendapatan dan laba kotor untuk bekerja mundur. Bisnis Venice adalah "pintu masuk AI pribadi dan tanpa sensor", dengan dua sumber pendapatan: langganan (tiga tier: $18, $68, $200) dan pembelian kredit. Pengguna langganan yang melebihi kuota harus membeli kredit tambahan. Pada akhir Juni atau awal Juli, mereka baru saja menyelesaikan putaran pendanaan dengan valuasi $1 miliar, gabungan saham dan token. Banyak orang di pasar langsung cemas mendengar "saham + token", tetapi Venice kali ini membuat desain yang cukup elegan: bisnis utama adalah konsumen menggunakan produk AI dan membayar dengan kartu kredit, dengan operasi off-chain berjalan terlebih dahulu; sementara token berfungsi untuk penghancuran on-chain dan tokenisasi kekuatan komputasi.

David: Lalu bagaimana dengan pembakaran?

Austin: Dalam jangka pendek, Venice mengalihkan hampir seluruh arus kas bebas (setelah reinvestasi) ke token. Saat ini, ada dua mekanisme pembakaran yang telah diterapkan: setiap langganan baru akan membakar jumlah VVV sesuai tingkatannya; pembelian poin kredit akan membakar 5%. Dalam jangka panjang, mereka berencana secara bertahap menambah mekanisme baru, seperti perpanjangan langganan.

David: Biarkan saya cek untukmu, apakah pembelian ini dengan poin kredit merupakan hal yang sama dengan langganan atau produk baru?

Austin: Ini adalah produk baru dengan skor 2, terutama untuk mendorong pengguna lebih sering menggunakannya. Namun, Minds adalah produk baru dengan skor 5, sebuah toko aplikasi AI yang memungkinkan pengguna berat untuk mengemas prompt dan kombinasi model mereka menjadi produk yang dijual ke pengguna lain, Venice mengambil bagian, lalu melakukan pembakaran. Ini adalah variabel terbesar dalam pembakaran mereka pada tahun 2027.

David: Memecah angka.

Austin: Pada Agustus, pendapatan tahunan Venice mencapai $107 juta, dengan pembakaran tahunan $8,3 juta. Pada 2027, saya mengasumsikan pendapatan mencapai $336 juta dan pembakaran mencapai $70 juta. Di mana Minds menyumbang $29 juta, atau 40% dari total pembakaran. $70 juta dikalikan dengan valuasi 50 kali, menghasilkan kapitalisasi pasar token $350 juta, yang jika dibagi ke total jumlah token pada akhir 2027, bernilai $43,89. Saya memberikan tingkat optimisme model ini skor 6 (dari 10).

David: Apakah 5% akan naik jika membeli ini dengan kredit poin?

Austin: Saya asumsikan naik 10% pada tahun 2027. Mereka telah melewati jalur "penghancuran diskresioner → penghancuran langganan baru → penghancuran poin kredit", dengan ritme yang semakin diperkuat sambil memverifikasi.

David: Harga sekarang berapa?

Austin: Sekitar $16, dua hari lalu saat saya memperbarui model, harganya masih $12. Pertumbuhan pendapatan 10 kali lipat dalam 8 bulan adalah hal yang tidak saya perkirakan; asumsi Minds sebesar $29 juta sama sekali tidak bisa saya bayangkan 8 bulan lalu, jadi model ini sekarang hanya "masuk akal tapi agak optimistis," bukan "sepenuhnya terperinci."

David: Apakah kamu kenal dengan timnya?

Austin: Agak familiar. Saya mengikuti sejak peluncuran VVV awal 2025, awalnya ikut airdrop di Virtuals dan AIXBT. Kemudian sempat ketinggalan, tapi di awal 2026, saat Eric menulis tweet panjang tentang model ekonomi token dan DEM (kekuatan komputasi yang ditokenisasi), saya membaca seluruh thread itu di dalam taksi—40 menit penuh membaca, lalu langsung membuka posisi di dana saya.

Tiga: Logika ETHFI setidaknya berlipat dua kali

David: Etherfi juga menjadi fokus utama Anda, mengapa?

Austin: Ini adalah investasi risiko pertama sejak pendirian dana, memimpin putaran Series A pada Februari 2024. Saat itu, mereka masih berfokus pada staking likuiditas dan re-staking. Setelah berbicara dengan Mike dan Rock, yang membuat saya terkesan bukan hanya kemampuan eksekusi tim ini, tetapi juga kecerdasan mereka dalam menentukan arah produk—mereka tahu produk mana yang digunakan untuk akuisisi pelanggan dan mana yang akan menjadi komoditas. Staking likuiditas dan re-staking termasuk dalam kategori yang akan menjadi komoditas.

David: Struktur bisnis hari ini?

Austin: 65% pendapatan berasal dari bisnis "bank baru" (penggunaan kartu kredit dan bunga pinjaman), hanya 35% yang masih bergantung pada pendapatan dan staking. Arahnya benar-benar terbalik. Pasar belum menangkap perbedaan persepsi ini. Pada hari rilis skema pengurangan inflasi Ethereum, Etherfi jatuh lebih dari 10% pada hari itu, Lido juga turun, pasar masih menghargai berdasarkan label "liquid staking", tetapi Etherfi hari ini sudah bukan lagi hal yang sama dengan Lido.

David: Siapa yang menjadi patokannya?

Austin: Nubank. Nilai pasar 80 miliar dolar AS, 139 juta pengguna, semuanya diraih dengan "membuat produk yang lebih ramah bagi pengguna." Etherfi melakukan hal yang sama: versi on-chain Nubank yang didorong oleh stablecoin global. Ethereum sendiri meningkat dari bank baru menjadi broker baru (saham tertokenisasi, aset dunia nyata sepenuhnya terintegrasi), dan produk Etherfi adalah lapisan tambahan yang dibungkus dan dijual, hampir tanpa biaya tambahan.

David: Ritme pendapatan?

Austin: Sekarang mencapai $3 hingga $4 juta per hari, meningkat 10 kali lipat dibandingkan tahun lalu. Bisnis baru masih dalam tahap pertumbuhan. Sumber pendapatan utama bagi bank/securities broker generasi baru adalah bunga pinjaman; Nubank mendapatkan 60% hingga 70% pendapatannya dari bunga pinjaman, sementara Etherfi saat ini baru 4%, sehingga masih ada ruang yang sangat besar. Mereka juga memiliki pembagian keuntungan 80/20 dengan Aave v4, pinjaman langsung terhubung ke instance Aave, sehingga tim dapat tetap ringkas.

David: Bagaimana cara menghitung valuasi?

Austin: Blockworks pernah membuat model konservatif yang memperkirakan pembelian dan penghancuran sebesar $21 juta dalam 12 bulan ke depan. Saya cenderung optimis, setidaknya $30 juta. Valuasi 30 kali di segmen broker baru sangat masuk akal, yang berarti harga per token bisa mencapai $1, sedangkan saat ini masih sekitar $0,50, setidaknya akan naik dua kali lipat. Blockworks memangkas asumsi pertumbuhan setengahnya, tetapi justru saya merasa seharusnya ditambah. Sebagian besar pasokan token sudah beredar, tanpa tekanan pelepasan tambahan, sehingga strukturnya lebih mirip saham matang yang memiliki tekanan pembelian kembali berkelanjutan.

Empat: Evaluasi Ulang Pump dan Hype

David: Pump saat ini memiliki kelipatan buyback 5 kali, sementara Hyperliquid dan Lighter berada di 30-40 kali. Bagaimana pendapatmu tentang selisih ini?

Austin: Pump memang murah. Saya menggambarkannya sebagai "bisnis kasino terbesar di dunia kripto"—kasino Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, pasar prediksi, opsi nol tanggal, dan taruhan di Robinhood semuanya termasuk dalam kategori bisnis yang sama. Orang bermain produk dengan nilai harapan negatif bukan untuk menang uang, tapi untuk mencari varians; bisnis ini bisa bertahan selama puluhan tahun. Pendapatan Pump naik 80% secara bulanan dalam 90 hari terakhir, dan telah tahan lama selama lebih dari dua tahun terakhir; pasar masih dalam proses memahami konsep "ketahanan".

David: Bagaimana cara meningkatkan valuasi?

Austin: Kelipatan buyback 10x lebih masuk akal daripada 5x. Bahkan tanpa pertumbuhan, revaluasi kelipatan saja bisa menggandakan nilainya. Ditambah pertumbuhan berkelanjutan, masih ada ruang untuk naik. Pump baru saja naik tiga kali dalam satu setengah hingga dua bulan terakhir, tetapi saya rasa belum selesai.

David: Bagaimana dengan Hype?

Austin: Hype mungkin merupakan kasus paling komprehensif dalam mewujudkan paradigma kripto selain stablecoin, BTC, dan Zcash. Settlement 24/7, semua aset di-chain, seluruh sistem keuangan dipindahkan ke blockchain. Titik perhatian baru terbaru adalah penemuan harga saham perdana—aset-aset seperti SpaceX, Cerebras, dan Unitary yang belum IPO secara resmi telah memiliki harga yang ditentukan pasar di Hype. Bank investasi di masa depan mungkin akan melihat layar Hype sebagai acuan untuk menetapkan harga IPO.

David: Bagaimana kondisi keuangan?

Austin: Peningkatan utama berasal dari volume pasar di HIP-3 (barang, saham, indeks), tetapi semuanya masih dalam tahap investasi dan belum banyak menghasilkan keuntungan. "Sapi perah" yang benar-benar menghasilkan uang adalah kontrak berjangka permanen untuk token kripto. Sepekan lalu, biaya harian sekitar jutaan dolar, tetapi baru-baru ini, dalam satu hari saja mencapai 5 juta dolar. Dana kembali ke medan utama kripto, dan Hype adalah penerima manfaat paling langsung karena pendapatannya berasal dari arus dana kripto kembali dan volatilitas token.

David: Anda juga menyebutkan risiko "token vs saham" untuk Pump dan VVV.

Austin: Ya. Pump awalnya 100% buyback, tetapi tidak dijamin selamanya. Tahun ini diubah menjadi 50% pendapatan untuk buyback, dengan komitmen 12 bulan, dan 50% sisanya diinvestasikan kembali. Bagi sebuah perusahaan dengan aset bernilai ratusan juta yang memegang banyak token dan ingin membangun bisnis jangka panjang, apakah akan memperpanjang kontrak tahun depan tetap menjadi ketidakpastian. Pasar telah mendiskon risiko ini secara wajar, tetapi bagi tim level atas, kemungkinan secara aktif melepaskan token sangat kecil. Risiko ini dapat didiskon melalui multiplier buyback, konservatif diberikan 6-10 kali, optimis diberikan 10-14 kali.

V. Posisi Siklus: Aplikasi + Uang

David: Bagaimana cara mendefinisikan siklus ini?

Austin: Selama periode dalam sejarah industri kripto, infrastruktur mengambil lebih dari 95% dari total pendapatan; kini, aplikasi mengambil dua pertiga, sementara infrastruktur hanya sepertiga. Tren ini akan terus berlanjut, dan aplikasi mungkin akan mengambil lebih dari 90%. Token yang paling tahan terhadap waktu adalah dua kategori: "aplikasi" dan "uang". Bitcoin tidak akan hilang, dan koin seperti Zcash—yang termasuk dalam kategori "uang"—kembali mendapatkan peran sendiri: Zcash melayani kelompok pengguna yang berbeda, membawa kembali tujuan awal kripto sepuluh tahun lalu, dan baru-baru ini kita melihat para penggemar Bitcoin OG kembali memberikan aliran dana struktural kepadanya.

David: Bagaimana dengan ETH?

Austin: ETH sekarang berada di posisi yang sangat menarik, berpotensi menjadi "uang", sudut pandang yang belum pernah saya pertimbangkan serius dalam waktu yang lama. Bitcoin memiliki beberapa variabel: risiko komputasi kuantum, risiko konsentrasi posisi strategis, dan beberapa faktor struktural lainnya. Ketika digabungkan, pilihan ETH sebagai "uang" justru lebih kuat daripada sebelumnya. Ethereum terus membuktikan nilainya melalui dukungan bisnis, dan baru-baru ini ditambah dengan kembalinya narasi "uang", valuasi menjadi menarik.

David: Bagaimana pendapatmu tentang Solana?

Austin: Solana adalah blockchain publik dengan aktivitas spot on-chain terbanyak saat ini, yang menjadi tulang punggung seluruh bisnis Pump. Namun, saat ini ia berada dalam fase yang membingungkan—digunakan secara penuh, tetapi tidak menghasilkan banyak uang karena pendapatan MEV yang berkurang. Solana adalah salah satu taruhan paling layak dipantau dalam adopsi kripto, tetapi pantau dengan cermat bagaimana ia mengubah volume penggunaan menjadi pendapatan.

David: Bagaimana dengan rantai Base dan Robinhood?

Austin: Keduanya merupakan blockchain yang sangat padat penggunaannya, fokus pada apa yang bisa diambil dari lapisan aplikasi.

David: Menutupnya, siklus ini pada tahun 2026 akan diingat bagaimana?

Austin: Tahun 2026 akan menjadi tahun di mana narasi "aplikasi" dan "uang" terwujud, tahun untuk memasuki aplikasi 0 hingga 1 yang menemukan titik temu antara kripto dan dunia nyata. Melihat ke belakang, kelompok seperti Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, dan Zcash akan diingat sebagai titik masuk putaran ini.