Penulis: Xiao Bing
Papertrade telah diluncurkan selama delapan jam, dan satu dompet telah menunjukkan cara menghasilkan uang dengannya.
Sebuah operasi yang menjadi contoh sempurna
Pertama, apa itu Papertrade: sebuah platform kontrak berkelanjutan yang dibangun di atas Hyperliquid, dengan fitur utama leverage hingga 1000x. Diluncurkan pada 10 Oktober, tidak ada buku pesanan, tidak ada market maker, satu kolam dana USDC bertindak sebagai lawan semua pengguna. Jika Anda membeli, kolam menjual; jika Anda untung, uangnya berasal dari kolam.
Harga ditentukan bagaimana? Langsung mengambil harga tengah dari harga beli dan jual terbaik di Hyperliquid.
Ingat dua hal ini: kolam menerima pesanan secara pasif, harga datang dari luar. Hal-hal yang terjadi selanjutnya berputar di sekitar dua poin ini.
Saat baru lewat pukul 18:00, sebuah alamat membeli sekitar 6.060 ETH di pasar spot Hyperliquid, mendorong harga naik sekitar 3 dolar. Berapa persentase kenaikannya? 0,12%. Dalam kondisi leverage normal, fluktuasi sekecil ini bahkan tidak cukup untuk menutupi biaya transaksi.
Namun, Papertrade memiliki leverage 1000 kali. 0,12% dikalikan 1000 sama dengan 120%. Alamat ini secara bersamaan membuka posisi long di Papertrade, sehingga ketika harga bergerak, margin langsung berlipat ganda.
Satu jam kemudian, ulangi operasi yang sama secara terbalik: buka posisi short 30 ETH di Papertrade dengan leverage 660x, nilai nominal $297 juta. Lalu pergi ke Hyperliquid untuk menjual sekitar 6.590 ETH, menekan harga turun.
Biaya transaksi total yang dikeluarkan di Hyperliquid sekitar $52.000. Dana yang ditarik dari Papertrade: $1,28 juta. Rasio input terhadap output hampir 1:25.
The Block memeriksa riwayat on-chain alamat ini: pada hari tersebut, setoran sekitar $1,2 juta dan penarikan sekitar $2,48 juta. Melihat lebih jauh ke belakang, alamat ini mulai berdagang di Hyperliquid sejak Februari 2025 dengan modal awal $2 juta, total volume perdagangan akumulatif mencapai $14,2 miliar, dengan keuntungan bersih $13,1 juta.
Seorang veteran yang telah berkecimpung di Hyperliquid hampir dua tahun, pada hari pertama peluncuran Papertrade, sudah memahami mekanisme penetapan harganya.
Mengapa serangkaian operasi ini bisa berfungsi?
Desain Papertrade sebenarnya tidak sulit dipahami: ia ingin membuat versi minimalis dari bursa kontrak berkelanjutan. Menghilangkan buku pesanan, menghilangkan market maker, menghilangkan biaya pendanaan, menghilangkan slippage, dan menggunakan satu kolam untuk bertarung langsung dengan semua trader. Uang yang hilang oleh pihak yang kalah membiayai kolam, sementara pihak yang menang mengambil uang dari kolam tersebut, dan pihak yang kalah juga mendapatkan token PAPER sebagai kompensasi. Platform menyebut ini sebagai "mengubah likuidasi menjadi kepemilikan".
Model ini bisa berjalan berdasarkan asumsi: sebagian besar trader dengan leverage tinggi akan rugi. Selama jumlah yang rugi lebih banyak daripada yang untung, kolam akan terus bertambah, PAPER akan mendapatkan dividen, dan sistem akan berputar. Faktanya memang demikian: Papertrade menyatakan bahwa kolam saat ini memegang $5 juta dan telah mendistribusikan $25 juta kepada para pemegang PAPER yang mengunci. Dalam dua hari peluncuran, TVL mendekati $70 juta, dengan lebih dari 10.000 alamat aktif. Permintaan pasar bersifat nyata.
Namun, model ini memiliki kelemahan struktural: harga tidak berada di tangan sendiri.
Market maker di bursa tradisional akan menyesuaikan penawaran mereka ketika melihat posisi di satu arah terlalu besar, dengan memasukkan harga risiko. Namun, kolam Papertrade tidak melakukannya. Ia menerima pesanan sesuai harga yang terbaca, terlepas dari apakah pihak lawan adalah trader kecil dengan margin $100 atau trader berpengalaman dengan posisi nominal senilai $2,97 miliar.
Ini seperti membuka sebuah kasino, di mana odds ditentukan oleh kasino sebelah, dan para pemain Anda bisa kapan saja pergi ke kasino sebelah untuk mengubah odds. Selama biaya mengubah odds lebih rendah daripada uang yang menang di tempat Anda, bisnis ini tetap menguntungkan.
Biaya $52.000, pendapatan $1,28 juta. Jelas, bisnis ini sangat menguntungkan.
Platform
Respons dari Papertrade: Ini bukan masalah desain mekanisme, tetapi batas posisi awal peluncuran terlalu longgar, dan sedang diperketat.
It's true, but only half right. Tightening the position limit does reduce the profit potential of a single attack to an unprofitable level. But conversely, think about it this way: if a platform markets itself with 1000x leverage, yet actual position sizes are restricted by risk controls to be very small, how much real value does that 1000x leverage still hold?
Kontradiksi yang lebih mendasar adalah: ini bukan masalah khusus Papertrade. Selama harga di platform berasal dari pihak luar, lawan transaksinya adalah pool pasif, dan leverage sangat tinggi sehingga sedikit fluktuasi harga bisa menggerakkan keuntungan atau kerugian besar, maka orang yang memanipulasi harga akan mendapat keuntungan.
Hyperliquid sendiri telah mengalami kerugian setidaknya dua kali akibat metode serupa pada kolam HLP mereka. Pada Maret 2025, seorang whale memanipulasi posisi ETH, menyebabkan HLP rugi sekitar $4 juta. Pada November tahun yang sama, peristiwa POPCAT kembali menyebabkan kerugian $4,9 juta. Polanya sama: memindahkan harga di titik A, lalu memanen keuntungan di titik B.
Papertrade menambahkan lapisan tambahan pada mode ini: ia dibangun di atas Hyperliquid, menggunakan harga Hyperliquid sebagai penawarannya, sehingga menciptakan kasino dengan leverage lebih tinggi di atas pasar yang sudah terbukti harganya bisa dimanipulasi.
Siapa yang membayar?
Lomba senjata margin sedang berlangsung di sektor derivatif DeFi. 50x, 100x, 500x, 1000x, setiap platform baru berusaha menarik trader dengan rasio yang lebih tinggi dan friksi yang lebih rendah.
Trader memang tertarik. Namun, ketika leverage didorong hingga batasnya, risiko penetapan harga dan pembayaran akhirnya jatuh ke beban kolam dana. Di bursa terpusat, market maker, tim manajemen risiko, dan dana asuransi menanggung risiko-risiko ini—semuanya adalah biaya, tetapi memungkinkan sistem bertahan terhadap guncangan. Papertrade memotong semua lapisan perantara ini, memberi trader pengalaman ekstrem, dengan biaya yang dialihkan kepada LP di dalam kolam.
"Mengubah likuidasi menjadi kepemilikan" terdengar keren. Tetapi jika kolam terus disedot secara terarah, kepemilikan PAPER akan terikat pada kolam yang terus menyusut.
1,28 juta dolar AS dari insiden ini tidak mematikan bagi Papertrade, platform masih beroperasi dan TVL terus meningkat. Namun, masalah struktural yang terungkap tidak akan hilang hanya dengan memperketat beberapa parameter.
Leverage seribu kali menawarkan sensasi, tetapi sisi lain dari sensasi itu adalah kerentanan.