Overview of report content

Baru-baru ini, Pantera Capital merilis laporan "The State of Tokenization Q1 2026". Laporan ini dibangun berdasarkan data pelacakan terhadap 593 aset tertokenisasi yang mencakup 11 kelas aset, dan menciptakan "Tokenization Progress Index" (TPI) pertama di industri yang sistematis. Pertanyaan intinya: ketika setiap bank utama menyatakan memiliki strategi tokenisasi, berapa banyak yang benar-benar membangun infrastruktur, dan berapa banyak yang hanya sekadar "mengalihkan koran ke situs web"?

Artikel ini dikembangkan dari beberapa dimensi berikut:

• Lanskap Pasar: Komposisi aset, distribusi geografis, dan konsentrasi platform di pasar tokenisasi senilai $321,1 miliar

• Evaluasi 3D TPI: Mengukur kedewasaan on-chain dari 542 aset berdasarkan emisi dan penebusan, transferabilitas, dan komposabilitas, serta mengklasifikasikannya ke dalam tiga struktur: Wrapper/Hybrid/Native

• Diferensiasi kelas aset: Analisis perkembangan berbeda dari 11 kategori, termasuk stablecoin, surat utang pemerintah, dan kredit pribadi, dengan fokus pada paradoks struktural kredit pribadi "tinggi penetrasi DeFi, rendah skor TPI"

• Peta jalan institusi: Menggambarkan empat tahap evolusi dari "berkemas" ke "asli", berdasarkan contoh seperti BlackRock BUIDL

• Penilaian akhir: Mengajukan argumen bahwa "pasar Wrapper adalah keseimbangan regulasi, bukan kelemahan," dan mendefinisikan ulang standar keberhasilan—dari "apakah aset telah di-chain" menjadi "apakah manfaat yang seharusnya diberikan blockchain telah disampaikan"

Tokenisasi telah menyelesaikan perjalanan 0 ke 1 untuk aset di blockchain, tetapi masih ada jalan panjang menuju keuangan native blockchain. Persaingan tahap berikutnya tidak akan dimenangkan oleh pemain terbaik dalam pembungkusan, melainkan oleh para pembangun yang mampu mendesain ulang produk keuangan dan melepaskan kemampuan unik blockchain.

Kondisi pasar: Kemakmuran "lapisan pembungkus" senilai $321 miliar

Pasar tokenisasi tahun 2026 menunjukkan tren ekspansi khas "kuantitas lebih besar daripada kualitas". 593 aset melintasi 11 kategori aset, dengan total kapitalisasi pasar sekitar $321,1 miliar, meningkat hampir 60% dibandingkan sekitar $200,6 miliar pada tahun 2024. Pada tahun 2025, 168 aset baru diluncurkan, meningkat 115% secara tahunan. AUM dana BUIDL dari BlackRock melebihi $2 miliar, sementara FOBXX dari Franklin Templeton sudah tercatat di blockchain sejak 2021—secara tampak, FOMO institusional mendorong euforia ini.

Namun, sebuah metafora mengungkapkan kebenarannya: saat ini, tokenisasi berada pada tahap "koran dipindahkan ke situs web". Seperti internet awal yang hanya menyalin konten cetak ke halaman web, tanpa mengubah format, hanya mempercepat distribusi. Sebagian besar aset tertokenisasi hari ini juga demikian—mendapatkan "tanda terima digital" di blockchain, tetapi proses inti seperti penerbitan, penebusan, penyimpanan, dan penyelesaian masih bergantung pada perantara di luar rantai. Rata-rata TPI dari 542 aset yang dinilai hanya 2,04 poin (dari skor maksimal 5), seluruh pasar bahkan belum mencapai setengah garis lulus.

Struktur lapisan aset mengungkap kenyataan kejam:

• Wrapper (lapisan pembungkus): 77,6% (460 aset), token hanyalah citra digital dari aset di luar rantai, tanpa fungsi pencatatan otoritatif di rantai

• Hybrid (Lapisan Hibrida): Berkontribusi 11,1% (66 aset), sebagian siklus hidup dijalankan di blockchain, tetapi fungsi kunci masih bergantung pada off-chain

• Native (lapisan asli): Hanya 2,7% (16 aset), aset berjalan dengan logika asli blockchain sejak awal desain

Lebih dari tiga perempat aset tertokenisasi pada dasarnya masih merupakan "sekuritas tradisional dengan resi blockchain", di mana token menambahkan lapisan data tetapi tidak mengubah cara kerja aset tersebut.

TPI Three-Dimensional Assessment: Issuance and Redemption Are the Biggest Bottlenecks

Sistem penilaian TPI Pantera mengukur kedewasaan on-chain dari tiga dimensi independen, masing-masing dinilai 1-5 poin, lalu diambil rata-ratanya:

• Penerbitan dan Penebusan — Apakah pencetakan dan penarikan dapat dilakukan melalui mekanisme on-chain yang otonom dan simetris?
• Keteralihan dan Penyelesaian (Transferability & Settlement) — Apakah rantai merupakan lapisan penyelesaian otoritatif, atau hanya cermin dari buku besar off-chain?
• Kompleksitas dan Komposabilitas — Apakah aset dapat "bekerja" dan menggabungkan pendapatan di atas rantai melalui kontrak pintar?

Data mengungkapkan kesenjangan sebenarnya di setiap tahap:

• Penerbitan dan penebusan paling lemah: 91,1% aset (494 item) hanya mendapat skor 1-2, di mana administrasi mengontrol pencetakan dan perantara penitipan untuk penebusan masih menjadi hal umum; model pencetakan/pembakaran otonom sejati hanya ada 13 item (2,4%)

• Kemampuan transfer sedikit meningkat: 37,8% aset (205 item) mencapai skor 3, fase perantara "dua buku besar berdampingan" sedang memperluas; namun hanya 35 item (6,5%) yang mencapai penyelesaian berdaulat di rantai (skor 4-5)

• Komposabilitas paling terbatas: 72,7% aset (394 item) hanya mendapat skor 2, sebagian besar masih berupa produk托管 sederhana; hanya 21 item (3,9%) yang secara mendalam terlibat dalam operasi kompleks multi-protokol dan lintas-chain

Stablecoin adalah satu-satunya pengecualian, dengan TPI komprehensif sekitar 2,67, jauh di atas rata-rata pasar. Namun, sebuah kontradiksi mendalam perlu diperhatikan: sekitar $26,4 miliar stablecoin terkunci di DeFi, namun tingkat pemanfaatan DeFi-nya hanya 9,0%—sebagian besar stablecoin masih beredar sebagai setara kas, bukan aset DeFi yang produktif. "Skala" dan "utilitas" tidak sama.

Diferensiasi kelas aset: Paradoks penetrasi DeFi pada kredit pribadi

Jika cakupan dipersempit dari data keseluruhan ke tingkat kelas aset, gambar diferensiasi yang lebih kompleks muncul.

Stablecoin mendominasi pasar dengan nilai on-chain sebesar $293,7 miliar, menyumbang 91,6% dari total pasar. Surat utang AS menyusul di belakangnya dengan volume sekitar $12 miliar, didorong oleh permintaan institusional terhadap pendapatan on-chain. Komoditas juga melonjak menjadi sekitar $7,1 miliar, tetapi pertumbuhan ini sebagian mencerminkan bull market emas tahun 2025 itu sendiri—yaitu produk emas tertokenisasi yang meningkat nilainya seiring dengan kenaikan aset dasarnya, bukan karena aset baru yang benar-benar di-chain.

Kredit pribadi menunjukkan paradoks menarik: skor TPI-nya tidak menonjol (rata-rata sekitar 1,82), namun memimpin dalam tingkat pemanfaatan DeFi—64,3% dari kapitalisasi pasar kredit pribadi ada dalam bentuk TVL DeFi aktif, jauh melebihi strategi manajemen aktif sebesar 19,0% dan stablecoin sebesar 9,0%.

Penyebab fenomena ini adalah "sentralisasi", bukan "pemasyarakatan". SyrupUSDT dan syrupUSDC dari Maple secara gabungan mendominasi sekitar dua pertiga dari TVL DeFi aktif dalam kategori ini. Produk-produk ini merupakan alat berbunga yang dirancang sejak awal untuk dapat diterima sebagai jaminan dan dapat digunakan secara berlapis-lapis di berbagai gudang DeFi untuk memperoleh leverage. Dengan kata lain, komposabilitas kredit pribadi memang nyata, tetapi hanya terbatas pada beberapa protokol dan produk tertentu, dan seluruh kelas aset belum mencapai integrasi on-chain yang luas.

Sebaliknya, tingkat pemanfaatan DeFi untuk obligasi pemerintah AS dan komoditas masing-masing hanya 3,2% dan 2,5%, sementara properti dan obligasi perusahaan hampir nol. Ini memperkuat keyakinan bahwa modal mulai lebih menyukai desain yang lebih terstruktur, tetapi kecepatan perluasan skala masih lebih cepat daripada peningkatan kedewasaan di rantai. Pasar sedang menjadi lebih luas, tetapi belum lebih dalam.

Jalur masuk institusi: Dari mengenal produk hingga mitra penerbit

Pertumbuhan obligasi yang ditokenisasi paling jelas menunjukkan logika masuknya institusi. Dari hampir nol pada tahun 2021, hingga skala sekitar 12 miliar dolar AS pada tahun 2026, pertumbuhan ini bukan didorong oleh eksperimen long tail, tetapi dipatok pada lembaga keuangan besar dan dapat diidentifikasi. Selain produk USDY dan OUSG dari Ondo Finance yang memiliki total kapitalisasi pasar lebih dari 2 miliar dolar AS, produk obligasi yang ditokenisasi terbesar berasal dari BlackRock (BUIDL, sekitar 2,1 miliar dolar AS, diterbitkan melalui Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, sekitar 1 miliar dolar AS), Janus Henderson/Anemoy (sekitar 1 miliar dolar AS, diterbitkan melalui Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, sekitar 752 juta dolar AS), dan Fidelity (FDIT, sekitar 162 juta dolar AS).

Pola ini menunjukkan bahwa obligasi yang ditokenisasi telah menjadi "pangkalan paling jelas" bagi institusi di bidang tokenisasi: perusahaan keuangan utama bersedia membawa produk dolar jangka pendek yang sudah dikenal ke blockchain, meskipun fungsi asli yang lebih mendalam belum sepenuhnya muncul. Mereka tidak memasuki tokenisasi melalui struktur keuangan blockchain asli sepenuhnya, tetapi melalui produk yang sudah dikenal, dengan mengandalkan mitra penerbit profesional seperti Securitize, Centrifuge, dan Libeara untuk membawa produk-produk ini ke blockchain.

Model "mitra penerbit institusional" ini sedang meluas ke luar bidang obligasi pemerintah. Di bidang kredit pribadi, Apollo muncul dalam kumpulan data melalui Apollo Diversified Credit Securitize Fund (sekitar $1,31 miliar); di bidang stablecoin, EURCV yang diluncurkan oleh Société Générale melalui FORGE merupakan contoh awal produk tunai ter-tokenisasi yang diprakarsai oleh bank besar. Dari segi distribusi geografis, BVI mendominasi dengan $191,5 miliar (dengan $185 miliar didorong oleh USDT yang dipindahkan ke El Salvador pada 2025), diikuti oleh Bermuda ($76,1 miliar, 24%) dan Amerika Serikat ($23,6 miliar, 7%). Perlu dicatat bahwa rata-rata TPI komprehensif untuk aset terdaftar di AS adalah 2,0, sementara aset BVI/Liechtenstein (sebagian besar merupakan penerbitan Reg S) terkonsentrasi pada rentang skor yang lebih rendah—terdapat korelasi signifikan antara lingkungan regulasi dan jalur tokenisasi.

Peta jalan empat tahap tokenisasi

Pantera memetakan kerangka TPI menjadi empat tahap evolusi, memberikan peta jalan produk yang jelas bagi institusi:

Tahap pertama: Pembungkusan (Wrap, TPI 1-2)

Membangun keberadaan di rantai, tetapi tidak memiliki utilitas di rantai. Token berfungsi sebagai tanda terima digital, dengan siklus hidup yang bergantung pada infrastruktur di luar rantai. 88% aset yang telah dinilai masih berada pada tahap ini. Risikonya bukan pada ketidakmampuan untuk mencapai tahap selanjutnya, tetapi pada kemungkinan tetap selamanya di tahap ini.

Tahap Kedua: Menghubungkan (Connect, TPI 2-3)

Titik kritis diferensiasi strategis. Institusi menghadapi pilihan: mengoptimalkan penghematan biaya, atau membangun pertumbuhan baru? Jalur biaya memandang sistem buku ganda sebagai proyek efisiensi internal; jalur pertumbuhan memandang integrasi orakel, tata kelola kontrak cerdas, dan pelonggaran batasan transfer on-chain sebagai platform untuk menjangkau pasar baru.

Tahap ketiga: Komposisi (Compose, TPI 3-4)

Komposabilitas adalah ambang batas agar aset menjadi "blok bangunan keuangan". Dapat disetorkan sebagai jaminan ke protokol pinjaman on-chain, dialokasikan ke rekening manajemen risiko, dan diintegrasikan ke dalam portofolio produk terstruktur untuk menghasilkan pendapatan. Saat ini, hanya 12% pasar yang mencapai tahap ini.

Tahap keempat: Asli (Originate, TPI 4-5)

Migrasi dari aset off-chain ke desain native on-chain. Penerbitan, penebusan, penitipan, penyelesaian, dan tata kelola merupakan primitif on-chain sejak hari pertama. Pencetakan dan penghancuran tanpa izin, buku besar berdaulat on-chain, mesin risiko otonom. Saat ini, hanya protokol native DeFi seperti USDS dari MakerDAO dan GHO dari Aave yang sepenuhnya menduduki lapisan ini.

Dengan contoh BUIDL dari BlackRock, versi saat ini adalah tokenisasi saham dana pasar uang off-chain, dengan penerbitan oleh administrator, redeem T+1, dan transfer daftar putih—fase pembungkusan pertama. Arah pengembangan masa depan adalah: fase kedua melonggarkan batasan transfer, fase ketiga memberikan kualifikasi jaminan Morpho dan penetapan harga oracle real-time, fase keempat menghilangkan buku besar off-chain sepenuhnya, bunga terakumulasi per blok, dan produk dana menyeimbangkan ulang secara programatik berdasarkan kurva imbal hasil.

Pesan Inti dan Ringkasan

Penilaian inti dalam laporan ini adalah: tokenisasi tidak boleh dinilai berdasarkan "apakah aset telah di-chain", tetapi berdasarkan "apakah manfaat yang seharusnya diberikan oleh infrastruktur blockchain benar-benar telah diwujudkan". Industri telah berhasil membuktikan bahwa aset dapat diwakili di blockchain, tetapi belum membuktikan bahwa representasi semacam ini secara mendasar mengubah cara kerja aset tersebut.

Tahap matang berikutnya akan didefinisikan oleh indikator utilitas: kecepatan penyelesaian, persentase biaya transfer, jumlah dompet chain-on, volume perdagangan harian, dan nilai deploy aktif DeFi. Institusi yang berinvestasi pada kedalaman infrastruktur nyata—penerbitan mandiri, buku besar chain-on, dan komposabilitas tingkat protokol—akan membangun parit perlindungan untuk utilitas dan permintaan nyata gelombang berikutnya.

Beberapa sinyal penting yang perlu diperhatikan oleh peserta ekosistem Web3:

• Jebakan "pemimpin" stablecoin: skala dan TPI tinggi, tetapi utilitas DeFi hanya 9%, "peredaran" tidak sama dengan "produktivitas"

• "Keterpaduan terpusat" dalam kredit pribadi: Tingkat penetrasi DeFi mencapai 64,3%, tetapi bergantung pada beberapa protokol seperti Maple, integrasi kategori belum tersebar luas

• Pendekatan progresif untuk jalur institusional: Perusahaan keuangan utama memasuki pasar melalui produk yang sudah dikenal dan mitra penerbit profesional, bukan desain asli langsung

• Hubungan saling bergantung antara regulasi dan arsitektur: SEC cenderung mengatur produk dengan model pengemasan, sementara protokol asli DeFi mendorong TPI lebih tinggi di yurisdiksi yang lebih longgar; 91% penerbitan aset masih dikendalikan, ini bukan ketinggalan, melainkan hasil rasional dari keseimbangan regulasi saat ini

Use case bernilai tertinggi perlu didesain ulang, bukan disalin. Kehadiran pasar wrapper yang luas bukanlah kelemahan, melainkan "keseimbangan regulasi"—selama aturan mengasumsikan alur kerja gerbang perantara, bahkan institusi paling kompleks pun akan terus memproduksi wrapper lapisan pertama. Kendala infrastruktur dan kendala regulasi adalah ekspresi dari batasan yang sama pada lapisan berbeda dari tumpukan.

Adegan berikutnya dari tokenisasi bukan milik para pemain terbaik dalam mengalihkan aset ke situs web, tetapi milik para pembangun yang menggunakan kemampuan unik blockchain—programmabilitas, penyelesaian atomik, pasar berkelanjutan, status bersama—untuk mendesain ulang produk keuangan. Seperti halnya internet tidak berhenti di era "situs web koran", tokenisasi juga tidak akan berhenti pada "aset tradisional dengan tanda terima blockchain". Lompatan yang dibutuhkan bukanlah lebih banyak modal, tetapi rekonstruksi mendalam terhadap "bagaimana aset benar-benar bekerja di atas rantai".