Penulis: Andres Veurink
Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow
Ringkasan DeepCha: Andres Veurink percaya bahwa Onto Innovation adalah saham kontrol proses yang diremehkan dalam kemakmuran AI: kapasitas pemasangan dan pesanan yang menunggu tumbuh secara bersamaan, permintaan Dragonfly G5 melebihi ekspektasi, berpotensi mendukung pertumbuhan pendapatan tahunan sekitar 30% dan peningkatan marjin kotor yang berkelanjutan. Dalam skenario konservatif hingga optimis, ruang kenaikan nilai perusahaan dalam lima tahun diperkirakan sekitar 62,9%–124%, dengan rekomendasi beli kuat dan siap membuka posisi kecil sesuai artikel ini.
Argumen investasi
Menurut saya, Onto Innovation (ONTO) tampak seperti aset manufaktur yang terlupakan dalam kemakmuran AI. Adopsi platform perusahaan sangat tinggi, dan sedang membangun dasar pendapatan yang sulit diganggu—karena telah terintegrasi mendalam ke dalam operasi lini produksi pelanggan.
Kinerja saham sebenarnya cukup baik, hanya saja telah merevisi turun dari titik tertinggi 52 minggu di $386; menurut saya, saat ini justru merupakan peluang beli yang menarik. Yang benar-benar penting adalah pendapatan berulang yang dihasilkan dari basis instalasi, serta basis ini terus berkembang. Permintaan wafer telah melebihi pasokan, ini lebih seperti pertunjukan yang berlangsung selama beberapa dekade.
Saya selalu sangat selektif terhadap perusahaan seperti Micron (MU), bahkan pernah memberikan rating jual, tetapi itu terutama karena masalah penetapan harga produk akhir. ONTO mempertaruhkan ekspansi kapasitas keseluruhan: mereka bergerak di bidang deteksi dan kontrol proses, membantu pabrik menjaga tingkat hasil. Bagi saya, ONTO adalah pembelian kuat yang jelas.
Model bisnis
Asal-usul ONTO dapat ditelusuri kembali ke penggabungan Nanometrics dengan Rudolph Technologies pada tahun 2019. Saat ini, fokus utamanya adalah pengukuran kontrol proses, deteksi cacat, serta berbagai sistem analisis data, yang secara umum mencakup tiga arah:
Defect detection
Pengukuran
Software analisis data
Dalam dokumen SEC, pendapatan sebenarnya dibagi berdasarkan jenis: sistem dan perangkat lunak, komponen, dan layanan. Sistem dan perangkat lunak menyumbang lebih dari 85% dari total pendapatan, dan secara jangka panjang biasanya tetap di atas 80%. Pertumbuhan tidaklah tipis: garis ini meningkat lebih dari 37% secara tahunan, sementara komponen dan layanan juga mengikuti ritme yang sama, menunjukkan bahwa dorongan pertumbuhan tersebar secara menyeluruh, bukan hanya bergantung pada satu segmen saja.
Struktur pelanggan juga mengalami perubahan positif: konsentrasi tiga pelanggan teratas berdasarkan periode enam bulan menurun, yang merupakan hal baik dalam lingkungan saat ini. Di sisi produk, platform Dragonfly digunakan untuk deteksi cacat pada wafer dan packaging canggih—profil pelanggan pun tidak sulit ditebak: produsen perangkat mikroelektronik dan pabrik wafer murni. Inti pekerjaan perusahaan adalah "mencari tahu di mana masalahnya"; seiring ekspansi kapasitas wafer, aplikasinya setiap tahun terus membesar.
Menurut bahan yang diungkapkan perusahaan pada Januari, semua pasar terminal menunjukkan penguatan year-over-year dengan cakupan yang luas. Sebagai contoh, pasar wafer diperkirakan akan tumbuh sekitar 5%–7% per tahun hingga 2031 berdasarkan kapasitas murni. Lebih banyak wafer berarti membutuhkan lebih banyak pemindaian dan inspeksi, yang berarti lebih banyak pekerjaan untuk ONTO, sekaligus memperluas basis pendapatan berulang melalui lebih banyak alat yang sedang digunakan.
Yang paling menonjol adalah pendapatan dari Amerika Serikat: meningkat 216% secara tahunan dalam periode enam bulan. Katalisnya adalah Undang-Undang Chip dan Ilmu Pengetahuan, yang mendorong pelanggan seperti Intel (INTC), TSMC (TSM), dan Samsung (SSNLF) untuk berinvestasi dan memperluas produksi di AS. Selama investasi ini terus berlanjut, saya percaya pertumbuhan ONTO di segmen geografis ini akan semakin membesar; dalam 12 bulan ke depan, Amerika Serikat berpotensi mengungguli Taiwan sebagai sumber pendapatan terbesar perusahaan.
Sebuah bisnis yang terus membesar
Saat ini, basis pelanggan terbesar masih berada di Amerika Serikat, Taiwan, dan Korea. Intel, TSMC, dan Samsung adalah pelanggan utama—meskipun belum dikonfirmasi secara resmi, namun mudah untuk disimpulkan. Pertumbuhan sangat terkonsentrasi di Amerika Serikat; wilayah lainnya stagnan atau bahkan menurun.
Pemasangan dasar terdiri dari 'komponen' ditambah 'layanan': inilah kurva skalabilitas yang harus kita pantau. Persentase terhadap total pendapatan menurun hanya karena pertumbuhan sistem dan perangkat lunak terlalu pesat. Dalam hal dolar, pendapatan terkait pemasangan tetap meningkat 25,5% secara tahunan pada kuartal kedua. Saya memperkirakan, saat industri terus memperluas produksi, kedua bagian ini akan ikut tumbuh bersama.
Bukti kedua dari pendapatan berulang adalah pendapatan ditangguhkan: naik 2,4% secara tahunan, sekitar 15% terhadap basis pemasangan. Namun, aset yang benar-benar tahan lama adalah posisi sebagai "tool-of-record".
Biaya peralihan pelanggan adalah logika tambahan yang memberikan sifat berulang tidak langsung pada pendapatan ini. ONTO mengungkapkan bahwa sekitar 94% pendapatan diakui pada titik waktu; pesanan yang tertunda dan komitmen pelanggan meningkat begitu cepat, sehingga bagian ini sulit turun dengan mudah.
Angka-angka di atas sebagian besar berasal dari panggilan laporan keuangan Q2 ONTO. Yang paling saya perhatikan adalah pesanan yang tertunda, serta kontrak besar senilai sekitar $200 juta yang diraih perusahaan untuk tahun depan. Ini secara langsung terkait dengan loyalitas pelanggan: jika perusahaan seperti Intel, TSMC, atau pemain sejenis sudah memberikan komitmen sebesar ini sebelum barang dikirim, Anda pasti akan meragukan—berapa besar biaya yang harus dikeluarkan jika berganti pemasok atau menunggu lebih lama.
Argumen terkuat mungkin adalah daya tawar yang telah ditunjukkan oleh ONTO. Margen kotor terus meningkat, bahkan sambil pesanan yang menunggu tumbuh pesat.
Gunakan KLA Corporation (KLAC) sebagai acuan: margin kotor TTM-nya sekitar 61,3%. ONTO masih di bawah level ini, tetapi saya tidak khawatir—perusahaan masih dalam tren naik, dan itulah yang paling penting saat ini.
Manajemen menyatakan: Setelah peluncuran sukses Dragonfly G5, basis pelanggan membesar dan permintaan mencapai rekor tertinggi, perusahaan telah menaikkan proyeksi pertumbuhan packaging maju tahun ini menjadi sekitar 80%, jauh lebih tinggi dibandingkan perkiraan 50% yang diberikan pada kuartal sebelumnya.
Angka saat ini belum memperhitungkan dampak dari Dragonfly G5. Menurut manajemen, permintaan sangat kuat, dan kemungkinan besar margin kotor akan terus meluas; bahkan tidak menutup kemungkinan suatu saat menyusul atau bahkan melebihi KLAC.
Meskipun marjin kotor akhirnya tidak melebihi pesaing, pangsa pasar terus memperluas dengan cepat. Pada tahun 2035, pasar terkait diperkirakan mencapai $20,2 miliar, dengan pertumbuhan tahunan majemuk selama sepuluh tahun sekitar 7,1%.
Prediksi dan kesimpulan saya
Sebelum memberikan prediksi, selaraskan prospek pertumbuhan. Pendapatan perusahaan secara tahunan dalam periode enam bulan sekitar 22%, dibandingkan dengan pasar akhir, saat ini hanya ketinggalan pada satu hal:
Market for Measurement and Testing: 7.1%–7.8%
Pasar yang dapat dilayani HBM Onto: sekitar 12% CAGR
Paket lanjutan Onto melayani pasar: sekitar 20% CAGR
Teknologi transistor baru Onto dapat melayani pasar: sekitar 25%
Angka-angka tersebut berasal dari bahan Januari yang disebutkan sebelumnya. Saat ini, hanya ONTO yang belum menyusul, tetapi saya rasa ini tidak terlalu penting. Di sisi lain, pertumbuhan pendapatan KLAC TTM sekitar 11,71%, dengan proyeksi masa depan sekitar 20,78%.
ONTO mungkin masih lebih rendah dari KLAC dalam ukuran TTM (namun tidak dalam pertumbuhan tahunan Q2), tetapi telah unggul dalam indikator proyektif. Estimasi konsensus memperkirakan pendapatan sekitar $3,25 miliar hingga 2030, yang menurut saya agak konservatif.
Prospek saya terhadap ONTO adalah: terutama dengan peningkatan volume Dragonfly G5 tahun depan dan permintaan yang sudah kuat, perusahaan berpotensi terus berkembang dengan laju sekitar 30%, sementara marjin kotor juga akan terus meningkat. Peningkatan marjin kotor lebih dari 200 basis poin pada kuartal kedua, saya cenderung melihatnya sebagai kemiringan operasional menuju tahun 2030. Untuk biaya operasional dibandingkan pendapatan, saya menggunakan rasio normalisasi 27%—ini merupakan tingkat aktual pada kuartal kedua dan semester pertama, dan hampir sama pada tahun 2025.
Berdasarkan hal ini, EBIT pada tahun 2030 diperkirakan sekitar US$1,479 miliar. Jika menggunakan CAGR pendapatan yang lebih konservatif sebesar 20%, dengan rasio dan margin laba yang sama, EBIT diperkirakan sekitar US$1,074 miliar. Dengan perkiraan multiple valuasi sekitar 18 kali, saya merasa penggunaan multiple yang sama untuk ONTO tidak berlebihan, yang menghasilkan rentang nilai perusahaan sekitar US$19,33 miliar–26,62 miliar.
Berdasarkan nilai perusahaan hari ini, ruang kenaikan sekitar 62,9%–124%. Dalam perspektif lima tahun, saya dapat menerima kedua hasil tersebut, sehingga memberikan peringkat "Beli Kuat" untuk ONTO.
Masih sekitar dua bulan lagi hingga laporan keuangan berikutnya, dan selama periode ini mungkin tidak banyak katalis, kecuali ada pengumuman tentang perluasan kerja sama. Saya tidak mengharapkan harga saham untuk kembali menembus level tertinggi 52 minggu sebelumnya. Yang benar-benar perlu dipantau adalah dampak Dragonfly G5 terhadap laporan laba rugi: jika pendapatan mempercepat dan margin keuntungan mengikuti, pasar kemungkinan besar akan kembali mendukung saham ini. Saat ini saya merasa nyaman dengan posisi saya, dan saya juga akan membuka posisi kecil seiring dengan rilis artikel ini.