Penulis: 137Labs
Satu: Titik awal masalah: Mengapa Perp saham terus gagal?
Jika meninjau jalur perkembangan DeFi dalam beberapa tahun terakhir, akan terlihat fenomena diferensiasi yang jelas: pasar derivatif aset kripto-natif (BTC, ETH) telah cukup matang, sementara derivatif yang terkait dengan aset dunia nyata (RWA) tetap berada di tahap "percobaan".
Stock perpetual contract is a typical example.
Dari sisi permintaan, pasar ini sebenarnya sangat jelas: pengguna global ingin berpartisipasi dalam perdagangan saham AS dengan hambatan lebih rendah dan efisiensi lebih tinggi, sekaligus menggabungkan alat-alat seperti leverage dan lindung nilai untuk manajemen risiko. Namun, dari sisi penawaran, baik protokol aset sintetis awal (seperti Synthetix) maupun model orderbook on-chain atau AMM yang kemudian muncul, belum benar-benar menyelesaikan masalah intinya.
Upaya-upaya ini sering kali memberikan eksposur harga di tahap awal, tetapi sulit mendukung perdagangan berkelanjutan, sehingga akhirnya terjebak dalam siklus kehabisan likuiditas, peningkatan slippage, dan kehilangan pengguna.
Sementara itu, saham yang ditokenisasi sedang berkembang pesat sebagai jalur lain. Menurut laporan media utama, aset-aset semacam ini telah memiliki keunggulan dalam perdagangan 24/7 dan penyelesaian instan, tetapi ukuran pasarnya masih terbatas dan lebih banyak berada pada tahap "alat kepemilikan" daripada menjadi bagian dari sistem keuangan yang utuh.
Oleh karena itu, inti masalahnya bukanlah "apakah ada orang yang ingin memperdagangkan saham", melainkan:
Mengapa aset-aset ini tidak dapat membentuk struktur pasar yang mandiri dan berkembang secara berkelanjutan?
Dengan kata lain, yang benar-benar hilang bukanlah produknya, tetapi mekanisme dasar yang mendukung operasi produk-produk tersebut.
Dua: Situasi Saat Ini: Kelemahan Struktural DeFi dan Saham yang Ditokenisasi
Jika sistem yang ada dipecah lebih lanjut, masalahnya terfokus pada dua tingkat: struktur jaminan dan struktur likuiditas.
Pertama, dalam sistem derivatif DeFi, jaminan sangat terkonsentrasi. Protokol utama hampir seluruhnya bergantung pada stablecoin sebagai jaminan, yang berarti semua aktivitas perdagangan harus dilakukan melalui stablecoin sebagai perantara. Pengguna yang memegang aset lain, baik ETH maupun saham yang ditokenisasi, harus terlebih dahulu mengonversinya menjadi stablecoin sebelum dapat berpartisipasi dalam perdagangan derivatif.
Desain ini masuk akal pada tahap awal karena stablecoin memiliki stabilitas harga dan kemudahan likuidasi, tetapi seiring meningkatnya jenis aset, hal ini perlahan menjadi kendala struktural. Tidak ada hubungan langsung yang dapat dibangun antar aset, menyebabkan seluruh sistem menunjukkan karakteristik “pulau-pulau terpisah”.
Selanjutnya, saham yang ditokenisasi meskipun telah membuat kemajuan dalam pemetaan aset, tetap sangat terbatas dalam fungsi keuangannya. Mereka dapat dipegang, ditransfer, bahkan dalam beberapa skenario digunakan untuk pinjaman sederhana, tetapi tidak memiliki penggunaan yang lebih kompleks, seperti berpartisipasi sebagai jaminan efisien dalam perdagangan derivatif, atau berperan dalam portofolio multi-aset.
Masalah yang lebih dalam terletak pada likuiditas. Sebagian besar proyek saham tertokenisasi berusaha "membangun kembali pasar" di blockchain melalui AMM atau buku pesanan sintetis untuk menyediakan kedalaman perdagangan. Namun, pendekatan ini secara alami terbatas pada skala modal di blockchain dan tidak dapat bersaing dengan likuiditas bursa tradisional, sehingga menyebabkan masalah penyimpangan harga, slippage, dan biaya transaksi.
Oleh karena itu, kelemahan utama sistem saat ini dapat diringkas sebagai:
Aset telah ditokenisasi, tetapi tidak dapat membentuk hubungan keuangan yang efektif di antara mereka, sementara pasar juga kekurangan likuiditas yang cukup untuk mendukungnya.
Tiga: Apa yang Dilakukan Ondo Perps: Tiga Inovasi Struktural
Dalam konteks ini, kemunculan Ondo Perps bukan sekadar menyediakan platform perdagangan baru, tetapi berusaha sekaligus merekonstruksi logika jaminan, hubungan aset, serta sumber likuiditas.
Pertama, ia memperkenalkan perubahan kunci: memungkinkan saham ter-tokenisasi langsung digunakan sebagai jaminan. Perubahan ini tampak seperti hanya penyesuaian parameter, tetapi sebenarnya mengubah cara aliran dana keseluruhan sistem. Pengguna tidak lagi perlu menjual aset menjadi stablecoin, tetapi dapat langsung memanfaatkan posisi yang sudah dimiliki untuk operasi leverage atau lindung nilai.
Mekanisme ini tidak hanya meningkatkan efisiensi, tetapi lebih penting lagi, mengubah sifat aset. Saham tidak lagi hanya menjadi "aset penghasil pendapatan", melainkan menjadi "dasar kredit" yang dapat mendukung eksposur risiko lainnya. Dalam konteks keuangan, ini berarti aset mulai memiliki sifat "agunan".
Kedua, Ondo memperkenalkan konsep margin lintas aset (cross-asset margin). Protokol DeFi tradisional biasanya menggunakan model margin terisolasi, di mana setiap posisi dihitung risikonya secara terpisah, sementara Ondo memandang seluruh portofolio aset sebagai satu kesatuan. Desain ini lebih mendekati portfolio margin dalam keuangan tradisional, memungkinkan berbagai aset saling mengimbangi dan saling mendukung.
Perubahan di balik ini bersifat struktural: risiko tidak lagi dihitung berdasarkan aset tunggal, tetapi berdasarkan portofolio. Akibatnya, tingkat pemanfaatan modal meningkat signifikan, sekaligus memperkenalkan jalur transmisi risiko yang lebih kompleks.
Ketiga, dan yang paling penting, adalah perubahan model likuiditas. Ondo tidak berusaha membangun likuiditas dari nol di blockchain, melainkan menghubungkan pasar blockchain dengan bursa tradisional melalui mekanisme penerbitan dan penebusan saham yang ditokenisasi. Ini berarti penemuan harga dan kedalaman likuiditas dapat secara langsung diwarisi dari Nasdaq dan NYSE, bukan bergantung pada pool dana terbatas di blockchain.
Jika mekanisme ini dapat beroperasi secara stabil, maka transaksi on-chain tidak lagi dibatasi oleh TVL, tetapi dapat terhubung ke pasar dengan skala triliunan dolar AS.
Empat: Intinya: apa sebenarnya yang dilakukannya
Dari perspektif yang lebih luas, makna Ondo Perps bukanlah "mengimprovisasi pengalaman perdagangan", melainkan mendefinisikan ulang struktur dasar sistem keuangan.
DeFi tradisional lebih seperti "kumpulan alat perdagangan", di mana pengguna dapat beralih antar protokol untuk menyelesaikan operasi seperti pinjaman, perdagangan, dan staking. Namun, operasi-operasi ini saling terpisah dan tidak memiliki manajemen risiko serta perspektif aset yang terpadu.
Sementara arah Ondo lebih mendekati sistem prime broker dalam keuangan tradisional. Dalam sistem ini, pengguna tidak mengoperasikan produk tunggal, melainkan mengelola seluruh neraca keuangan. Semua aset dan kewajiban dimasukkan ke dalam kerangka risiko terpadu dan disesuaikan secara dinamis melalui margin portofolio.
Oleh karena itu, Ondo dapat dipahami sebagai kombinasi dari tiga fungsi:
Sistem jaminan multi-aset
Sebuah mesin manajemen risiko terpadu
Sebuah lapisan kliring yang menghubungkan rantai dengan pasar tradisional
Dari sudut pandang ini, ia lebih mirip sebuah "sistem akun keuangan" daripada sebuah platform perdagangan tunggal.
V. Mengapa Ini Penting: Tiga Dampak
Jika pola ini dapat diwujudkan, dampaknya tidak akan terbatas pada satu protokol saja, tetapi berpotensi mengubah jalur perkembangan seluruh DeFi.
Pertama, peningkatan efisiensi modal. Aset dapat berpartisipasi dalam berbagai aktivitas keuangan tanpa perlu dikonversi, yang mengurangi langkah-langkah perantara dan biaya transaksi, sekaligus meningkatkan kecepatan putaran modal. Dalam skenario perdagangan frekuensi tinggi dan lindung nilai, perbedaan ini akan semakin diperbesar.
Kedua, hilangnya batasan aset. Di masa lalu, aset-aset seperti crypto, saham, dan obligasi masing-masing termasuk dalam sistem yang berbeda, tetapi dalam model Ondo, aset-aset ini dapat eksis dan saling berinteraksi dalam satu akun yang sama. Integrasi ini akan membuat alokasi aset menjadi lebih fleksibel, serta berpotensi menciptakan strategi dan produk baru.
Ketiga adalah perubahan struktur pengguna. Seiring meningkatnya kompleksitas sistem, pengguna biasa mungkin kesulitan memanfaatkan fitur-fitur ini secara optimal, sementara investor institusional dan trader profesional akan menjadi peserta utama. Ini berarti DeFi secara bertahap bergerak menuju “institusionalisasi”, dan perilaku pasarnya juga akan semakin mirip dengan keuangan tradisional.
Enam, Risiko dan Ketidakpastian: Semakin kompleks strukturnya, semakin tersembunyi risikonya
Meskipun prospeknya luas, model ini juga memperkenalkan dimensi risiko baru.
Ketidakpastian paling mendasar tetaplah likuiditas. Jika pasar on-chain tidak dapat mengakses likuiditas bursa tradisional secara stabil, maka semua mekanisme yang bergantung padanya akan terpengaruh, dan penyimpangan harga serta risiko kliring akan segera membesar.
Kedua adalah kompleksitas mekanisme likuidasi. Dalam lingkungan multi-aset dan lintas pasar, jalur transmisi risiko menjadi lebih kompleks. Fluktuasi harga satu aset dapat memengaruhi aset lain melalui hubungan jaminan, sehingga memicu reaksi berantai. Risiko sistemik semacam ini belum sepenuhnya diverifikasi di DeFi.
Terakhir adalah masalah regulasi. Saham yang ditokenisasi memiliki sifat sekuritas, dan kepatuhannya bervariasi di berbagai yurisdiksi. Jika lingkungan regulasi berubah, hal ini dapat secara langsung memengaruhi keberlanjutan penerbitan dan perdagangan aset.
Kesimpulan: Peningkatan paradigma, atau kemasan yang rumit?
Secara keseluruhan, inti Ondo Perps bukanlah meluncurkan produk derivatif baru, melainkan berusaha membangun struktur keuangan baru di mana aset dapat saling mendukung, saling menentukan harga, dan diklarifikasi dalam sistem terpadu.
Keberhasilan upaya ini bergantung pada dua faktor kunci: apakah likuiditas benar-benar dapat menghubungkan pasar nyata, dan apakah sistem risiko dapat tetap stabil dalam lingkungan yang kompleks.
Dengan demikian, dapat disimpulkan sebuah penilaian yang relatif jelas:
Jika model likuiditas berlaku dan pengendalian risiko mampu bertahan terhadap fluktuasi pasar, maka Ondo berpotensi menjadi bagian penting dari infrastruktur keuangan berbasis rantai; sebaliknya, jika asumsi-asumsi ini tidak terpenuhi, Ondo pada akhirnya mungkin tetap menjadi platform derivatif yang lebih kompleks tetapi pada dasarnya serupa.
Dari sudut pandang yang lebih luas, makna dari upaya ini mungkin terletak pada fakta bahwa ia mengajukan pertanyaan yang lebih mendasar:
Ketika berbagai jenis aset dapat saling dijadikan jaminan dan berpartisipasi dalam pasar terpadu, apakah batas antara "mata uang" dan "aset" dalam pengertian tradisional masih ada?
Ini mungkin merupakan topik sejati yang disentuh oleh Ondo.