Sebuah perusahaan didefinisikan oleh apa yang dimilikinya, atau oleh bagaimana ia menciptakan nilai?
Pada 15 Oktober, lembaga penyusun indeks global MSCI mengumumkan akan menerapkan aturan penyaringan perusahaan non-operasional baru dalam indeks pasar yang dapat diinvestasikan secara global. Strategy (sebelumnya MicroStrategy, MSTR) karena itu menghadapi risiko dihapus dari sebagian indeks. MSCI berencana mengumumkan daftar akhir yang terdampak pada 11 November, dan penyesuaian terkait akan berlaku setelah penutupan pasar pada 30 November.
Pasar pertama-tama memperhatikan dampak arus dana. Sebelumnya, para analis memperkirakan bahwa jika Strategy dihapus, potensi arus keluar dana pasif bisa mencapai 2,8 miliar dolar AS. Namun, yang lebih layak dibahas daripada fluktuasi harga saham adalah perdebatan tentang definisi perusahaan di balik kontroversi ini:
Esensi ekonomi sebuah perusahaan, pada akhirnya, bergantung pada aset apa yang dimilikinya, atau bagaimana perusahaan mengorganisasi modal, menjalankan bisnis, dan menciptakan nilai?
Sebuah perdebatan yang dimulai dari Bitcoin, tetapi tidak berhenti di Bitcoin
Perdebatan ini bukan dimulai minggu ini.
Pada September 2025, perusahaan Jepang Metaplanet mengumumkan penerbitan saham besar-besaran dan berencana menggunakan 95% dana yang terkumpul untuk membeli bitcoin. Selanjutnya, MSCI memulai konsultasi pasar untuk membahas apakah perusahaan dengan aset digital di dalam kasnya harus tetap dimasukkan ke dalam indeks saham global. Rencana awal berfokus pada perusahaan yang memiliki aset digital sebesar 50% atau lebih dari total asetnya; pada Januari 2026, MSCI menunda penerapan rencana tersebut dan beralih untuk meneliti standar identifikasi yang lebih luas untuk perusahaan non-operasional. Peraturan baru pada 15 Oktober merupakan kelanjutan dari pendekatan ini.
Aturan baru tidak lagi hanya mengandalkan proporsi kepemilikan aset digital, tetapi terlebih dahulu menyaring aset operasional, kemudian menguji perusahaan yang tidak lolos penyaringan awal berdasarkan lima indikator keuangan, serta menerapkan mekanisme penyangga. Untuk saham komponen yang sudah ada, penilaian penghapusan juga melibatkan hasil penyaringan selama dua periode laporan tahunan berturut-turut. Aturan ini tidak hanya mencakup perusahaan kas bitcoin, tetapi juga perusahaan seperti Yellow Cake plc yang berinvestasi pada uranium fisik.
Kekhawatiran MSCI mudah dipahami. Indeks saham perlu mempertahankan objek investasi yang relatif jelas: jika kegiatan utama sebuah perusahaan terdaftar hanyalah memegang aset keuangan, maka investor yang membeli sahamnya mungkin hanya mendapatkan eksposur tidak langsung terhadap aset dasar. Jika semua alat investasi yang menyamar sebagai perusahaan dapat masuk ke indeks saham, batas antara perusahaan operasional dan dana investasi akan menjadi kabur.
Namun, jika sebuah perusahaan membangun sistem pendanaan berkelanjutan, desain sekuritas, dan alokasi modal di sekitar aset tertentu, apakah itu masih hanya sebuah alat investasi?
Ini adalah inti dari perdebatan antara Strategy dan MSCI.
MSCI melihat aset, Strategy menekankan mekanisme
Dari neraca, aset inti Strategy sangat terkonsentrasi pada bitcoin. Bitcoin itu sendiri tidak menghasilkan pendapatan operasional, dan kenaikan nilai posisi tidak sama dengan penjualan produk atau penyediaan layanan. Oleh karena itu, MSCI memiliki alasan untuk meninjau apakah Strategy lebih mirip alat investasi.
Tanggapan Strategy bukan menyangkal pentingnya bitcoin, tetapi berpendapat bahwa aktivitas ekonomi perusahaan tidak dapat disederhanakan hanya menjadi kepemilikan bitcoin. Perusahaan membiayai operasinya melalui instrumen seperti saham biasa, obligasi konversibel, dan saham preferen, kemudian mengalokasikan modal ke bitcoin, serta merancang struktur risiko dan imbal hasil yang berbeda untuk berbagai investor. Dalam narasi Strategy, bitcoin bukan hanya aset yang dipegang, tetapi juga dasar dari produk pasar modal dan mekanisme pembiayaan perusahaan.
Keduanya tidak membahas hal yang sama: MSCI membutuhkan seperangkat standar klasifikasi indeks yang seragam dan dapat dilaksanakan; sementara Strategy berharap pasar mengakui desain sekuritas, aktivitas pembiayaan, dan alokasi modalnya sebagai sebuah model bisnis. Ini bukan sekadar soal siapa yang benar atau salah, melainkan potensi ketegangan antara aturan klasifikasi dan esensi ekonomi perusahaan.
Kami cenderung berpendapat bahwa struktur aset dapat menggambarkan risiko apa yang diambil oleh sebuah perusahaan, tetapi tidak cukup secara mandiri untuk mendefinisikan bagaimana perusahaan menciptakan nilai. Namun sebaliknya, pendanaan berkelanjutan dan pembelian bitcoin tidak secara otomatis berarti terbentuknya keunggulan operasional yang berkelanjutan. Kuncinya tetap pada hasil ekonomi: Dapatkah Strategy membiayai secara berkelanjutan dengan biaya yang wajar? Apakah pertumbuhan eksposur bitcoin per saham mampu menutupi biaya pendanaan dan pengenceran ekuitas? Apakah produk sekuritas diferensiasi memenuhi permintaan investasi yang nyata dan stabil?
Pertanyaan-pertanyaan ini lebih bermakna daripada sekadar memberi label pada Strategy sebagai "perusahaan operasional" atau "alat investasi".
Oleh karena itu, kami percaya bahwa mengganti analisis model bisnis dengan struktur aset secara langsung tidak cukup. Persentase kepemilikan Bitcoin dapat menggambarkan struktur aset Strategy, tetapi tidak dapat secara mandiri mendefinisikan model bisnisnya. MSCI dapat membuat aturan akses indeks sendiri, tetapi jika metode klasifikasi tidak secara memadai mengidentifikasi aktivitas ekonomi sebenarnya perusahaan, maka perlu dilakukan tinjauan ulang.
Pelajaran dari Berkshire Hathaway: Alokasi modal juga bisa menjadi kemampuan inti
Dalam sejarah bisnis, perubahan sumber nilai sebuah perusahaan bukanlah hal yang jarang terjadi. Berkshire Hathaway awalnya merupakan perusahaan tekstil, yang kemudian secara bertahap bertransformasi menjadi perusahaan komprehensif yang berfokus pada operasi asuransi, kepemilikan perusahaan, dan alokasi modal. Setelah akuisisi National Indemnity pada tahun 1967, bisnis asuransi dan dana mengambangnya menjadi sumber pendanaan penting, sementara Buffett dan timnya terus mengalokasikan modal ke bisnis dan aset dengan potensi pengembalian jangka panjang yang lebih tinggi.
Cerita Berkshire menunjukkan bahwa daya saing inti sebuah perusahaan tidak selalu sama dengan produk awal yang diproduksinya. Sumber dana, struktur organisasi, dan kemampuan alokasi modal juga bisa menjadi sumber nilai jangka panjang yang penting.
Dari sudut pandang ini, masalah yang diajukan oleh Strategy bukanlah tanpa preseden. Jika sebuah perusahaan membangun saluran pendanaan berkelanjutan, produk keuangan yang diferensiasi, dan mekanisme alokasi modal di sekitar aset inti tertentu, maka pasar memang perlu melakukan penelitian lebih lanjut: keunggulan kompetitifnya berasal dari aset dasar itu sendiri, atau dari kemampuannya mengorganisasi modal dan mengubahnya menjadi aset?
Berkshire telah membuktikan kemampuan ini melalui hasil operasi jangka panjang, sementara Strategy masih dalam proses validasi.
Kerangka lama perlu memahami ekonomi baru, dan ekonomi baru juga perlu membuktikan dirinya.
Kembali ke kontroversi MSCI, lembaga penyusun indeks memiliki tanggung jawab untuk mempertahankan konsistensi klasifikasi dan tidak mungkin merancang standar evaluasi terpisah untuk setiap perusahaan. Namun, aturan seragam yang tidak mampu mengidentifikasi secara memadai model bisnis baru juga dapat meremehkan aktivitas ekonomi sebenarnya dari beberapa perusahaan.
Jika kegiatan operasional suatu perusahaan sedang mengalami perubahan mendasar, sementara sistem klasifikasi masih bergantung hanya pada indikator yang terbentuk secara historis untuk memahaminya, maka klasifikasi ini juga dapat kehilangan daya penjelasannya terhadap realitas ekonomi. Keunggulan kompetitif perusahaan modern semakin mungkin berasal dari perangkat lunak, jaringan, teknik keuangan, data, dan kemampuan organisasi modal, bukan hanya pabrik, peralatan, dan produk dalam pengertian tradisional. Untuk perusahaan-perusahaan baru ini, yang kita butuhkan bukanlah meninggalkan klasifikasi, melainkan membangun metode klasifikasi yang lebih kuat dalam menjelaskan dan membedakan berbagai model bisnis.
Strategi ini sedang berusaha membuktikan bahwa bitcoin tidak hanya dapat menjadi aset, tetapi juga menjadi dasar bagi mekanisme organisasi dan alokasi modal. Apakah ia benar-benar dapat membangun keunggulan kompetitif jangka panjang masih perlu diuji oleh pasar melalui waktu dan hasil ekonomi. Namun, sebelum menyimpulkan, kita setidaknya harus memahami apa yang sebenarnya ingin dibangunnya.
Perusahaan baru dalam sejarah sering kali mengubah cara menciptakan nilai terlebih dahulu, baru kemudian mengubah cara orang memahami mereka.
Seperti transformasi Berkshire, demikian pula munculnya banyak perusahaan platform. Yang benar-benar layak diinvestasikan bukanlah perusahaan-perusahaan yang hanya tidak dapat dijelaskan oleh kerangka lama, melainkan perusahaan-perusahaan yang membangun mekanisme penciptaan nilai baru dan pada akhirnya membuktikan diri melalui hasil ekonomi.
Kerangka lama perlu memahami ekonomi baru, dan ekonomi baru juga perlu membuktikan dirinya.