Morpho Midnight Mengatasi Permulaan Dingin Peminjaman Suku Bunga Tetap dengan Pencocokan Berbasis Niat

Penulis: Castle Labs

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

DeepChaoh导读：链上借贷市场近285亿美元几乎全是浮动利率，一到极端行情借款成本就失控。本文拆解Morpho Midnight如何用意图撮合和可交易仓位解决固定利率借贷最棘手的冷启动问题，对关注DeFi借贷赛道的从业者是必读。

Potongan ini diambil dari laporan penelitian kami tentang pinjaman suku bunga tetap, "Struktur Pasar dan Desain Protokol," yang menyoroti desain baru yang muncul di segmen ini.

Saat ini, volume pinjaman aktif di segmen pinjaman mencapai $28,5 miliar, dengan hampir seluruh permintaan berasal dari pinjaman suku bunga variabel. Ini berjalan baik selama periode stabil; namun dalam peristiwa tekanan, saat kurva tingkat pemanfaatan bergerak, suku bunga pinjaman dapat melonjak tajam. Kenaikan suku bunga yang drastis memaksa sebagian peminjam untuk keluar atau mengurangi leverage, membuat pasar kredit secara keseluruhan menjadi tidak efisien.

Faktanya, pasar uang DeFi menyelesaikan satu masalah yang tidak dapat diatasi oleh kredit tradisional: meminjam hampir secara instan melalui jaminan.

Namun, masih ada satu pertanyaan yang belum terjawab: sebelum pinjaman berakhir, Anda tidak dapat menentukan biaya utang.

Ini adalah fokus utama banyak produk saat ini: beralih ke produk kredit suku bunga tetap dan jangka waktu tetap. Di pasar seperti ini, pemberi pinjaman mendapatkan imbal hasil tetap, dengan jelas mengetahui berapa banyak yang akan mereka dapatkan dari simpanan mereka; peminjam juga tahu persis berapa yang harus mereka bayar.

Permintaan pasar semacam ini dapat diklasifikasikan menjadi tiga kelompok utama:

Peminjam dengan kesesuaian jangka waktu: dana, keuangan, penerbit RWA, meja perdagangan basis/spread, yang membutuhkan jangka waktu utang yang sesuai dengan jangka waktu aset, jendela penebusan, atau siklus strategi.

Peminjam deterministik: pengguna yang memperbesar posisi secara siklikal, pengguna imbal hasil leverage, dan trader, yang mungkin tidak peduli dengan tanggal jatuh tempo yang tepat, tetapi membutuhkan biaya pinjaman yang stabil agar spread tidak terkompresi.

Pemberi pinjaman/curator: Vault, market maker, dan configurator yang ingin memilih secara mandiri jangka waktu, jaminan, dan imbalan, bukan menerima secara pasif hasil dari tingkat pemanfaatan.

Iterasi pinjaman suku bunga tetap awal menghadapi tiga masalah:

Fragmentasi likuiditas: Pasar suku bunga tetap membagi likuiditas berdasarkan tanggal jatuh tempo, suku bunga, jaminan, dan jangka waktu, sehingga kesulitan pencocokan jauh lebih tinggi dibandingkan dengan satu kolam suku bunga mengambang.

Tidak dapat keluar sebelumnya: Setelah periode pinjaman dimulai, pemberi pinjam sulit untuk keluar sebelum jatuh tempo, kecuali ada likuiditas sekunder, saluran penebusan, atau pembeli lain. Ini bukan masalah dalam pinjaman suku bunga mengambang.

Masalah cold start: Pemberi pinjaman enggan mengunci jaminan tanpa mendapatkan imbalan, hanya untuk menunggu pihak lawan muncul.

Dengan masuknya lebih banyak dana institusional dan munculnya strategi yang lebih kompleks seperti leverage siklus, basis pengguna telah berkembang, mendorong permintaan yang terus meningkat terhadap pasar jangka tetap. Salah satu masalah utama dalam pinjaman on-chain adalah ketidakpastian suku bunga variabel; dengan pinjaman suku bunga tetap, pengguna sudah mengetahui imbal hasil dan biaya mereka sejak awal. Selain itu, hal ini juga memberikan pengalaman pengguna yang lebih baik, karena protokol dipaksa untuk langsung menentukan harga berdasarkan jangka waktu, kualitas jaminan, likuiditas penarikan, dan risiko pembiayaan ulang.

Dalam artikel ini, kami akan meninjau desain yang digunakan oleh beberapa protokol peminjaman suku bunga mengambang yang sudah mapan, termasuk Morpho, Jupiter, dan Kamino. Ketiga protokol ini secara gabungan memiliki pinjaman aktif senilai $6,83 miliar dan baru-baru ini memasuki pasar suku bunga tetap dan jangka waktu tetap dengan kesadaran akan masalah-masalah tersebut.

Morpho, sebagai protokol peminjaman suku bunga mengambang yang sudah mapan, meluncurkan Morpho Midnight pada Juli. Ini adalah protokol peminjaman obligasi nol kupon berbasis intent, di mana pemberi pinjaman dan peminjam menyatakan niat mereka, dengan posisi mereka direpresentasikan dalam unit utang (masing-masing mewakili kewajiban untuk membayar kembali satu token pinjaman pada jatuh tempo) dan unit kredit (klaim atas token pinjaman yang telah dibayar kembali). Solusi Midnight adalah membuat pinjaman dapat diperdagangkan, sehingga menyediakan fleksibilitas jangka waktu dan jaminan yang dapat diprediksi bagi institusi. Suku bunga ditentukan oleh harga unit kredit dan unit utang dengan jangka waktu tetap yang diperdagangkan oleh peminjam dan pemberi pinjaman.

Di Midnight, pemberi pinjaman dan peminjam memposting "penawaran," tanpa mengunci dana, tetapi menyatakan niat untuk meminjam atau memberi pinjaman dengan harga tertentu, tanggal jatuh tempo, dan konfigurasi jaminan di pasar tertentu.

Dana hanya akan dipanggil saat penyelesaian (callback), yang menyelesaikan masalah cold start; pemberi pinjaman hanya menanamkan dana setelah pesanan dipasangkan, meningkatkan efisiensi dana. Ini juga membantu menarik lebih banyak likuiditas, seperti yang dikatakan tim Morpho:

Dengan memungkinkan pengguna untuk menghasilkan suku bunga mengambang di protokol seperti Morpho Blue, Anda dapat menghilangkan biaya peluang yang biasanya ditanggung saat menunggu penawaran dipasangkan, sekaligus menciptakan insentif lebih besar untuk menawarkan, yang meningkatkan likuiditas total yang tersedia bagi pengguna.

Masalah lain yang dihadapi pasar suku bunga tetap adalah fragmentasi dana, karena setiap tanggal jatuh tempo, jenis jaminan, dan rentang suku bunga dapat menjadi pasar independen. Di Midnight, dana tidak dibekukan pada tahap niat, sehingga pengguna dapat memposting penawaran lintas pasar: "Karena dana yang sama dapat menawarkan ke beberapa pasar sekaligus, total likuiditas yang dapat disediakan oleh satu market maker kepada pengguna = dana yang tersedia × jumlah pasar."

Sejak diluncurkan pada Juli 2026, pinjaman aktif di pasar Midnight telah mencapai $3 juta. Meskipun angkanya masih kecil, tim memperkirakan hal ini akan segera berubah, karena "ia juga mewarisi efek jaringan dan ekosistem yang sudah ada dari Morpho. Misalnya, vault Morpho saat ini memegang lebih dari $40 miliar dana. Setelah adaptor vault dirilis, dana-dana ini dapat mulai ditawarkan di Morpho Midnight dan memainkan peran penting dalam membangun likuiditas yang dalam."

Masalah paling menarik yang diatasi oleh Midnight adalah keluar sebelum jatuh tempo. Di pasar jangka tetap yang lebih lama atau kurang likuid, peminjam dan pemberi pinjaman seringkali memiliki sedikit pilihan untuk keluar sebelum jatuh tempo. Midnight memperbaiki hal ini dengan membuat posisi saling dapat ditukar: pemberi pinjaman dapat menjual unit kredit, sementara peminjam dapat membeli unit utang untuk mengurangi utang yang belum dilunasi.

Meskipun Midnight dapat dipahami sebagai arsitektur dasar untuk pinjaman suku bunga tetap, lapisan akses telah dibangun di atasnya: Tenor Finance. DeFi Frontier menyebut Tenor sebagai "HIP-3 Midnight".

Tenor secara inheren mewarisi seluruh fitur lapisan dasar Morpho Midnight dan membangun fitur tambahan di atasnya:

Opsi perpanjangan otomatis dan fallback: Tenor memperkenalkan perpanjangan posisi otomatis untuk mencegah likuidasi setelah jatuh tempo. Sistem ini memanfaatkan keeper independen untuk menggulirkan pinjaman ke periode suku bunga tetap baru sebelum jatuh tempo. Jika tidak ditemukan pasangan suku bunga tetap, sistem dapat langsung fallback ke kolam suku bunga variabel di Morpho Blue.

Protokol OTC on-chain: Tenor memungkinkan pengguna untuk meminta penawaran dan menyebarkan penawaran luar bursa yang disesuaikan. Penawaran ini dapat dibagikan kepada pihak lawan yang terdaftar dalam daftar putih, memungkinkan negosiasi langsung.

Alat organisasi dan kontrol akses: Tenor menyediakan akun berbasis peran untuk institusi. Melalui akun semacam ini, mereka dapat menerapkan pasar kredit khusus dengan batasan akses, membatasi siapa yang dapat meminjam atau meminjamkan sesuai dengan persyaratan kepatuhan atau KYC.

Tenor mengurangi gesekan saat jatuh tempo dengan menambahkan opsi perpanjangan otomatis dan fallback, sehingga posisi berjangka dapat berlanjut lebih lancar selama ada likuiditas yang sesuai atau syarat fallback terpenuhi. Berdasarkan ini, kustomisasi membuatnya lebih ramah bagi institusi; dalam jangka panjang, tim memperkirakan platform ini akan digunakan oleh pengguna yang "satu sisi adalah manajer aset, sisi lainnya adalah perusahaan".

Jupiter Offerbook yang diluncurkan oleh Jupiter Exchange memasuki uji coba publik pada Juni 2026, sejalan dengan rilis whitepaper Morpho Midnight. Jupiter Lend, produk suku bunga mengambang yang diluncurkan tahun lalu, merupakan upaya pertama Jupiter di bidang pinjaman. Sekarang, melalui Offerbook, mereka memasuki pasar jangka tetap.

Offerbook adalah protokol pinjam meminjam berbasis niat yang ditandai dengan tidak adanya likuidasi berbasis harga dan mendukung pinjaman jangka tetap untuk aset long tail.

Jangka waktu pinjaman di platform ini singkat, biasanya 1 hingga 30 hari. Saat jatuh tempo, jika peminjam tidak membayar kembali, pemberi pinjaman secara langsung mengambil jaminan, tanpa terjadi likuidasi. Pasar semacam ini memungkinkan penggunaan semua jenis jaminan long tail, baik NFT, RWA, maupun aset apa pun yang tidak memiliki penemuan harga aktif, selama pemberi pinjaman bersedia menjaminnya. Ini adalah solusi unik karena menggantikan likuidasi berkelanjutan berbasis harga dengan transfer jaminan berbasis jatuh tempo, serta membantu menciptakan pasar khusus yang mendukung aset-aset yang sebelumnya sulit didukung.

Di Offerbook, pengguna dapat mempublikasikan niat untuk meminjamkan atau meminjam dana, yang akan ditampilkan di aplikasi; ketika penawaran diterima, likuiditas akan dipasangkan. Karena pengguna hanya menerima saat matching terjadi, mereka dapat secara bebas menggunakan dana tersebut untuk keperluan lain sebelum pesanan matching dieksekusi, sehingga menyelesaikan masalah cold start. Ini menciptakan peluang bagi pemberi pinjaman dan peminjam untuk mendapatkan imbal hasil sebelum menemukan matching yang sepenuhnya sesuai dengan syarat.

Sejak peluncurannya, pinjaman aktif di Jupiter Offerbook telah mencapai $450.000. Meskipun model mereka unik, sulit untuk membuktikan pasar dan menciptakan permintaan karena skalabilitasnya dibatasi oleh kesediaan pemberi pinjaman untuk secara langsung menanggung jaminan.

Kamino baru saja merilis whitepaper untuk protokol pinjaman suku bunga tetapnya. Alih-alih membangun pasar suku bunga tetap yang terpisah, Kamino menambahkan kolam cadangan suku bunga tetap di dalam Kamino Lend. Keuntungan dari desain ini adalah kemampuan distribusi: peminjam dapat melihat struktur jangka waktu yang jelas, sementara pemberi pinjaman dapat menawarkan suku bunga dan jangka waktu tertentu tanpa harus keluar sepenuhnya dari sistem suku bunga mengambang, menjadikan pinjaman suku bunga tetap sebagai fitur tambahan.

Setiap kolam cadangan di platform didefinisikan oleh suku bunga dan jangka waktu: misalnya, meminjam USDC dengan suku bunga dan jangka waktu yang berbeda. Semua suku bunga dan jangka waktu yang berbeda ini membentuk sebuah grid.

Melalui grid ini, Kamino memungkinkan peminjam dan pemberi pinjaman untuk menyatakan posisi transaksi yang mereka inginkan dalam dua dimensi: harga dan waktu. Peminjam mempublikasikan niat pinjaman, menentukan jaminan, ukuran, suku bunga maksimum, dan jangka waktu. Pemberi pinjaman mempublikasikan likuiditas bersyarat, menentukan suku bunga, jangka waktu, dan jumlah yang bersedia mereka sediakan. Grid menjadi tingkat eksekusi: peminjam mengambil likuiditas suku bunga tetap yang tersedia dari kombinasi suku bunga dan jangka waktu yang telah ditentukan.

Pemberi pinjaman tidak langsung dipasangkan, tetapi menawarkan harga pada jaringan terstruktur dengan suku bunga dan jangka waktu yang telah ditentukan sebelumnya (misalnya, 1 bulan 4,5%, 3 bulan 5%, dll.), untuk membangun struktur jangka waktu dan kurva imbal hasil yang terlihat untuk berbagai aset. Dengan memanfaatkan infrastruktur Kamino, peminjam dapat mengumumkan niat untuk menunggu pemadanan likuiditas, atau secara langsung mengambil likuiditas berbunga tetap yang tersedia dari jaringan. Berdasarkan ini, jika likuiditas memungkinkan, Kamino dapat secara otomatis menggulirkan pinjaman ke jangka waktu berikutnya, mirip dengan Tenor; jika tidak ada likuiditas berbunga tetap yang tersedia, ia dapat beralih ke suku bunga mengambang. Ini menyelesaikan masalah jatuh tempo dan mendukung perpanjangan pinjaman, mengurangi kebutuhan peminjam untuk mengelola setiap jatuh tempo secara manual.

Untuk penarikan, pemberi pinjaman harus melalui antrian penarikan. Jika pemberi pinjaman tidak dapat segera menarik dana karena likuiditas telah ditempatkan, mereka akan masuk ke antrian FIFO dan akan dibayar kembali ketika pinjaman di kolam cadangan tersebut jatuh tempo. Desain ini memastikan bahwa waktu tunggu terpanjang pemberi pinjaman dibatasi oleh masa berlaku kolam cadangan.

Meskipun pencocokan terjadi di antara kedua pihak, dana tidak akan menganggur. Dana terus menghasilkan imbal hasil dari kolam cadangan suku bunga mengambang, membantu menyelesaikan masalah cold start.

Suku bunga tetap tidak menghilangkan risiko apa pun yang telah dihadapi oleh pinjaman suku bunga variabel selama bertahun-tahun, tetapi mereka membuat biaya utang menjadi jelas.

Ini adalah hal yang selama ini hilang dari kredit DeFi.

Pool suku bunga mengambang kuat karena memungkinkan pinjaman segera tersedia, tetapi mereka memadatkan semuanya ke dalam satu kurva pemanfaatan. Sebaliknya, pasar suku bunga tetap memungkinkan peminjam menentukan harga berdasarkan jangka waktu, pemberi pinjaman memilih jangka waktu dan risiko jaminan, kurator mendistribusikan dana lintas jangka waktu, dan aplikasi mengemas produk kredit yang lebih dapat diprediksi. Kami juga mulai melihat iterasi awal produk kredit yang dapat diprediksi, seperti Stable Vaults yang diluncurkan Aave pada Juli.

Ini sangat penting karena pinjaman DeFi sedang berkembang. Saat ini, platform ini mendukung pinjaman siklikal, strategi basis, manajemen dana, aset terkait RWA, dan aplikasi berbasis konsumen. Pengguna ini tidak hanya membutuhkan likuiditas: mereka membutuhkan ketentuan pembiayaan yang jelas dan tetap.

Kami memperkirakan persaingan di bidang ini akan meningkat, dengan lebih banyak solusi inovatif yang muncul untuk memperluas skala pinjaman suku bunga tetap.

Adopsi saat ini juga relatif rendah, peminjaman suku bunga mengambang masih mendominasi sebagian besar pasar, tetapi tujuannya adalah memperbesar kue, karena produk-produk ini dapat melayani banyak kasus penggunaan yang tidak dapat diatasi oleh peminjaman DeFi saat ini.

Selain itu, produk-produk ini dirancang untuk menyelesaikan masalah yang dihadapi protokol awal di bidang ini, serta memiliki kemampuan distribusi yang lebih kuat karena produk pinjaman suku bunga mengambang yang terkait telah matang. Sebagai contoh, dana di pasar suku bunga mengambang dapat ditawarkan di pasar suku bunga tetap, sambil tetap menghasilkan imbal hasil dan mempertahankan efisiensi.

Seiring dengan pematangan produk-produk ini, kita seharusnya akan melihat sejumlah besar strategi yang sebelumnya tidak mungkin dilakukan, serta roda baru di bidang pinjam-meminjam.