Laporan Riset Morgan Stanley: Pasar Peralatan Semikonduktor WFE Melebihi Ekspektasi, Tetapi Minat Investor Melemah

Penulis: Rita

Industri peralatan modal semikonduktor terus memecahkan batas pasokan sebelumnya, tetapi minat pasar terhadap ruang kenaikan lebih lanjut sedang meredup.

Pada 7 September, Morgan Stanley merilis laporan industri SPE, yang mengidentifikasi tujuh perdebatan inti. Morgan Stanley berpendapat bahwa pasar sedang menghadapi perbedaan kunci: proyeksi WFE terus dinaikkan, tetapi investor semakin enggan membayar premi untuk kenaikan tambahan tanpa bukti yang lebih jelas mengenai kelanjutan siklus. Morgan Stanley merekomendasikan aset-aset yang dihargai pasar sebagai "puncak pada 2027", termasuk AEIS, MKS, dan ONTO. Morgan Stanley mempertahankan peringkat "sejajar dengan pasar" untuk industri SPE Amerika Serikat.

Morgan Stanley menunjukkan bahwa keraguan pasar terhadap saham SPE berasal dari dua kerangka yang saling terkait tetapi secara logis berbeda.

Yang pertama adalah kerangka pengembalian modal AI. SPE merupakan bagian dari logika investasi infrastruktur AI, di mana ekspansi kapasitas semikonduktor secara langsung terkait dengan penyebaran tingkat GW oleh vendor skala besar. Jika investor kurang percaya pada kecepatan penyebaran GW, misalnya karena penundaan pembangunan pusat data atau tekanan pada obligasi atau credit default swap vendor skala besar, maka saham terkait infrastruktur AI akan sulit dibeli. Morgan Stanley berpendapat bahwa penilaian pasar terhadap fundamental tidak berubah, tetapi cara memandang fundamental tersebut telah berubah. Karena Morgan Stanley tidak merasa nyaman dengan revisi naik lebih lanjut terhadap WFE, mereka kini menggunakan perkalian valuasi di titik terendah siklus untuk laba per saham pada tahun 2027 atau 2028.

Yang kedua adalah kerangka yang sudah diprediksi penuh. Ekspektasi pasar terhadap WFE tahun 2027 dan 2028 telah mendekati jenuh, dengan ekspektasi pihak pembeli yang didengar oleh Morgan Stanley sekitar $230 miliar dan lebih dari $300 miliar, sementara prediksi Morgan Stanley adalah $223 miliar dan $254 miliar. Pasar menganggap ruang untuk kenaikan lebih lanjut terbatas, sehingga tetap menggunakan perkalian valuasi di titik terendah siklus.

Morgan Stanley memperbarui perkiraan kebutuhan WFE per GW daya komputasi. Meskipun spesifikasi Rubin Ultra belum final, Morgan Stanley memperkirakan kebutuhan WFE per GW sekitar $3,4 miliar, atau sekitar $7 miliar kebutuhan WFE untuk setiap $100 miliar pengeluaran modal AI. Perkiraan ini lebih rendah daripada $9-10 miliar yang diberikan by Lam Research, karena analisis Morgan Stanley hanya berfokus pada NVIDIA dan tidak mempertimbangkan TPU Google atau Trainium Amazon.

Berdasarkan kerangka ini, tim internet Morgan Stanley memperkirakan pengeluaran modal pabrikan ultra-scale pada tahun 2027 akan mencapai $1,2 triliun, setara dengan daya komputasi 29 GW. Ini menghasilkan permintaan tambahan WFE sekitar $87 miliar hingga $125 miliar mulai tahun 2025. Dengan asumsi pasar non-AI terminal tidak mendapatkan kapasitas tambahan, ini berarti WFE pada tahun 2027 akan berada di kisaran $204 miliar hingga $242 miliar, dengan perkiraan Morgan Stanley sebesar $223 miliar, berada di tengah rentang tersebut.

Beberapa faktor pendorong bull market yang diprediksi oleh Morgan Stanley telah hampir terwujud. Intel dalam laporan keuangan terbarunya memproyeksikan pengeluaran modal tahun 2027 akan jauh lebih tinggi daripada tingkat tahun 2026, serta mengumpulkan dana ekuitas sebesar US$20 miliar. Pengumuman kerja sama antara Kioxia K3 dan Solidigm untuk memperluas produksi berarti proyek NAND baru telah diakui oleh pasar. Produsen penyimpanan sedang berupaya secepat mungkin untuk mengimplementasikan kapasitas produksi, dan Morgan Stanley memperkirakan pendapatan penjualan DRAM dari Lam Research, Applied Materials, dan Tokyo Electron pada kuartal Desember akan melebihi US$6 miliar.

Peningkatan baru dapat berasal dari tiga aspek. Dari sisi Terafab, Morgan Stanley memperkirakan kontribusi WFE sekitar $2 miliar per tahun pada 2027 hingga 2028, meningkat menjadi $6 miliar pada 2029. Dari sisi logika matang, Morgan Stanley memperkirakan logika matang akan turun 2% pada 2026 dan tumbuh 18% pada 2027. Morgan Stanley percaya pasar meremehkan ketahanan pemulihan proses matang.

Pasokan bit DRAM telah meningkat 36% sejak awal 2026, menurut TrendForce yang memprediksi pertumbuhan penuh tahun 2026 sebesar 31%. Model Morgan Stanley menunjukkan pertumbuhan pasokan bit sebesar 32% pada 2026 dan 38% pada 2027, dengan pertumbuhan bit HBM sebesar 55% dan 57%.

Migrasi HBM dari lapisan 12 ke lapisan 8 menarik perhatian pasar. Morgan Stanley menunjukkan bahwa penurunan dari lapisan 12 ke lapisan 8 tidak berarti semua langkah proses berkurang secara proporsional. SK Hynix sebelumnya menyatakan bahwa chip dengan tumpukan 12 lapisan 40% lebih tipis dan celahnya 13% lebih sempit dibandingkan dengan 8 lapisan, sehingga tingkat kesulitan pengendalian meningkat drastis. Morgan Stanley berpendapat bahwa jika peta jalan HBM tidak dapat berkembang ke lapisan 16 atau lebih, permintaan untuk hybrid bonding akan melemah, dan intensitas pengendalian proses juga sulit ditingkatkan lebih lanjut.

Intel secara tradisional merupakan pelanggan penting bagi Applied Materials dan Tokyo Electron, dengan kedua perusahaan tersebut secara historis memegang pangsa yang hampir seimbang dalam pengeluaran modal Intel. Namun, Morgan Stanley percaya bahwa strategi manufaktur Intel telah berubah sejak Patrick Gelsinger menjabat sebagai CEO Intel dan Naga Chandrasekaran memimpin bisnis contract manufacturing mulai Juni 2024, sehingga pangsa pemasok berpotensi mengalami redistribusi.

Contoh paling jelas adalah kekuatan peralatan kontrol proses. Morgan Stanley memperkirakan, kontribusi kontrol proses dalam WFE Intel telah meningkat dari sekitar 6% pada 2023 menjadi sekitar 10% pada 2026, dan KLA serta Onto Innovation telah mulai mendapat manfaat darinya.

Morgan Stanley menunjukkan bahwa dinamika persediaan pada siklus saat ini berbeda dari sebelumnya. Persediaan absolut Applied Materials dan Lam Research meningkat 8% dalam dua kuartal terakhir, tetapi hari persediaan berputar berkurang 19 hari, karena kedua perusahaan menghabiskan persediaan untuk memenuhi pesanan darurat pelanggan. Hari persediaan berputar telah turun ke titik terendah sejak kuartal Desember 2021.

Morgan Stanley percaya bahwa valuasi AEIS dan MKS mengalami ketidaksesuaian. Pemasok sub-sistem akan berkinerja lebih baik daripada siklus sebelumnya, karena OEM tidak memiliki stok sub-sistem yang menumpuk untuk dikonsumsi. Ketika siklus melambat, Applied Materials dan Lam Research tidak akan mengalami dampak negatif dari stok sub-sistem sebesar yang terjadi pada siklus sebelumnya.

Namun, valuasi saat ini untuk AEIS dan MKS tampak seperti saham "siklus awal", sementara OEM dinilai berdasarkan laba tahun 2028. Morgan Stanley percaya ketidaksesuaian ini merupakan mispricing, karena faktor pelurusan inventaris yang sebelumnya membuat kinerja pemasok subsistem buruk pada siklus sebelumnya, kemungkinan besar tidak akan terulang dengan tingkat yang sama pada siklus kali ini.

Disclaimer

Artikel ini merupakan rangkuman dan interpretasi dari laporan penelitian pihak ketiga (Morgan Stanley, 7 September 2026), dikombinasikan dengan informasi pasar publik. Peringkat, harga target, proyeksi keuntungan, dan penilaian terkait yang dikutip dalam artikel ini merupakan pandangan analis券商 tersebut, yang hanya mewakili posisi institusi mereka, bukan pandangan潮向研究, dan tidak merupakan saran investasi apa pun.

Pasaran memiliki risiko, keputusan harus diambil secara independen. Artikel ini tidak boleh dijadikan dasar untuk membeli atau menjual sekuritas apa pun.