Saham Circle jatuh sekitar 6% pada hari Senin setelah Morgan Stanley menurunkan perusahaan penerbit stablecoin ini menjadi underweight dan memangkas target harga menjadi $38—penurunan 64% dari sebelumnya $106, menurut laporan asli. Langkah ini mencerminkan penilaian ulang tajam terhadap daya laba Circle, bukan hanya penyesuaian angka kecil. Bagi perusahaan yang produk intinya berpusat pada aset digital yang diikat dolar, pernyataan bank tersebut menandakan bahwa model bisnis stablecoin menghadapi hambatan struktural yang jauh melampaui volume kuartal ini.
Tekanan Imbal Hasil Reservasi Bertemu Pertumbuhan yang Lebih Lambat
Penurunan ini bukan hanya reaksi terhadap minggu buruk di pasar kripto. Morgan Stanley menunjuk pada jalur pendapatan jangka panjang yang lebih lemah untuk Circle, yang didasarkan pada tiga faktor spesifik: perlambatan pertumbuhan USDC, tekanan yang meningkat terhadap pendapatan cadangan, dan pergeseran menuju pendapatan transaksi dengan margin lebih rendah. Kapitalisasi pasar USDC jauh di bawah puncaknya pada 2022, dan meskipun stablecoin ini tetap menjadi kekuatan dominan di DeFi, dominasi itu belum berubah menjadi ekspansi pesat baru-baru ini. Bank ini sekarang memperkirakan imbal hasil yang diperoleh Circle dari cadangannya yang banyak terdiri dari Treasury akan semakin menyusut, mengikis pendapatan margin tinggi yang sebelumnya menopang laporan keuangan.
Biaya transaksi meningkat tetapi menawarkan margin yang lebih tipis. Berbeda dengan Tether, yang secara historis mengandalkan pendapatan cadangan besar dan kurang pada volume perdagangan, jalur Circle menuju profitabilitas bergantung pada menjadi saluran pembayaran yang ubiquitous. Cerita ini telah berlangsung selama bertahun-tahun, dan hasilnya tetap bercampur. Pasar stablecoin sedang matang, dan kematangan sering kali membawa ekonomi yang lebih tipis, bukan yang lebih tebal.
Pesaing Baru Sedang Menggerogoti Dominasi Stablecoin
Lanskap kompetitif telah berubah, dan tidak hanya dari stablecoin lainnya. Dana pasar uang yang ditokenisasi, setoran bank yang ditokenisasi, dan proyek-proyek seperti Open USD mulai mengikis kasus penggunaan yang dulunya dimiliki secara eksklusif oleh stablecoin. Ketika sebuah token yang didukung Treasury dari BlackRock atau Franklin Templeton menawarkan imbal hasil langsung di rantai, argumen untuk memegang USDC tanpa imbal hasil di dompet perdagangan menjadi melemah secara signifikan. Langkah-langkah tokenisasi terbaru, termasuk penyelesaian langsung JPMorgan dengan Ondo dan total aset dunia nyata di rantai yang melampaui $20 miliar, menandakan bahwa institusi sedang membangun jalur untuk melewati stablecoin tradisional sama sekali.
Pertaruhan Circle bahwa USDC akan menjadi lapisan penyelesaian internet kini menghadapi kenyataan yang terpecah. Di dunia di mana token dana yang diizinkan dapat menyediakan fungsi penyelesaian yang sama sekaligus membayarkan pemegangnya imbal hasil kecil, model stablecoin tanpa imbal hasil mulai terlihat ketinggalan zaman. Morgan Stanley menandai alternatif ter-tokenisasi ini sebagai ancaman langsung terhadap ekonomi Circle, dan waktu penting karena infrastrukturnya tidak lagi bersifat teoretis—sudah aktif dan menyelesaikan miliaran.
Stablecoin di Target Regulasi
Sementara itu, pendekatan Washington terhadap undang-undang stablecoin tetap tidak pasti, dan ketidakjelasan ini mengaburkan prospek valuasi publik Circle. Perjuangan politik semakin memanas. Bank-bank besar mendorong untuk membentuk ulang RUU kripto penting hanya beberapa hari sebelum pemungutan suara di Senat, berupaya mendapatkan keuntungan yang bisa menulis ulang aturan bagi penerbit stablecoin. Jika regulasi condong mendukung deposito ter-tokenisasi yang dikeluarkan bank atau menerapkan persyaratan cadangan ketat yang merusak fleksibilitas Circle, model pendapatan perusahaan bisa menghadapi penyesuaian kembali yang tidak diinginkan.
Circle telah membangun reputasi sebagai penerbit yang patuh dan transparan—suatu kebajikan di sektor yang sering didefinisikan oleh ketidakterbukaan. Tetapi kepatuhan saja tidak melindungi perusahaan dari risiko legislatif. Kejelasan regulasi yang selama ini dicari Circle mungkin saja datang dan lebih menguntungkan lembaga-lembaga yang sudah masuk ke ruang setoran ter-tokenisasi. Ini bukan sinyal bearish untuk pembayaran berbasis blockchain secara umum, tetapi merupakan masalah bagi penerbit stablecoin mandiri yang bukan bagian dari konglomerasi perbankan yang lebih besar.
Apa yang Masih Berfungsi—dan Apa yang Masih Buruk
Ini bukan semuanya negatif. USDC terus mendominasi DeFi berbasis ethereum, dan kemitraan Circle dengan bursa memberinya keunggulan distribusi yang sulit disaingi oleh entri baru dalam semalam. Stablecoin ini tidak mengalami mimpi buruk de-pegging yang menimpa eksperimen algoritmik skala kecil. Namun, reaksi pasar terhadap catatan Morgan Stanley—penurunan 6% yang tidak bencana tetapi juga bukan diabaikan—menunjukkan bahwa investor semakin memperhitungkan lingkungan di mana Tether dan sejumlah alternatif berbasis yield menekan Circle dari kedua sisi.
Pertanyaan yang belum terjawab adalah apakah Circle dapat berpindah cukup cepat di pasar yang tidak lagi membutuhkan satu stablecoin dominan. Jika USDC menjadi salah satu dari banyak token penyelesaian daripada standar dolar on-chain, penyesuaian ekuitas menjadi $38 mungkin tidak mencerminkan akhir dari re-rating. Itu mungkin mencerminkan awal dari penilaian ulang terhadap seluruh kategori yang tampak tak tersentuh setahun lalu.