Pengantar: Saat Michael Saylor terus memperbesar eksposur perusahaan terhadap Bitcoin melalui alat-alat seperti STRC, struktur keuangan yang tampaknya efisien juga secara bersamaan menumpuk tekanan dividen dan risiko potensial. Dalam jangka pendek, ia mendorong arus masuk dana dan kenaikan harga; namun begitu pasar berbalik, mekanisme yang bergantung pada pembiayaan berkelanjutan ini dapat dengan cepat berbalik melawan perusahaan itu sendiri. Artikel ini membahas struktur ini, berusaha menguraikan batasan operasionalnya dalam skenario ekstrem dan kemungkinan reaksi berantai yang timbul.
Berikut adalah teks aslinya:
Dengan STRC, Saylor menciptakan sebuah "monster Frankenstein".
Victor Frankenstein, karena kesombongannya, menciptakan makhluk ini—dia yakin bisa berperan sebagai Tuhan dan menantang kematian. Namun, setelah makhluk itu secara berturut-turut menghancurkan keluarga dan teman-temannya, akhirnya ia juga menyeret dirinya sendiri ke dalam kehancuran.
Melalui STRC, Saylor merancang alat pengikat BTC yang "ideal", memungkinkan investor ritel untuk memperoleh imbal hasil berlebih dari bitcoin dengan cara serupa dengan "tingkat bunga bebas risiko". Kemampuan teknik keuangan inilah yang memungkinkannya mengklaim mencapai rasio Sharpe yang belum pernah terjadi sebelumnya, serta mendapatkan pengembalian 11,5% hanya dengan fluktuasi 1 poin—namun pada akhirnya, mekanisme ini juga bisa berbalik melawan MSTR.
Catatan: Analisis berikut didasarkan pada asumsi bahwa BTC bergerak sideways atau turun. Jika BTC mampu mencapai pertumbuhan komposit lebih dari 20–25% yang ditetapkan dalam Strategy, maka banyak asumsi di dalamnya tidak lagi berlaku (meskipun tidak semua gagal).
Dalam dua minggu terakhir, STRC menarik aliran dana mendekati $3,5 miliar, dengan total volume emisi mencapai $8,5 miliar. Ditambah dengan instrumen prioritas lainnya dari Strategy, total outstanding saat ini sekitar $13,5 miliar (tidak termasuk obligasi konversibel). Dana yang diperoleh dari pendanaan ini sebagian mendukung pembelian BTC dalam volume yang sesuai, dan kemungkinan besar menjadi dorongan utama kenaikan harga minggu lalu hingga mencapai $78.000; namun demikian, hal ini juga menimbulkan kewajiban dividen tahunan sekitar $400 juta.
Sebelumnya, Saylor mempertahankan cadangan dividen sekitar $2,25 miliar. Sebelum emisi putaran April ini, cadangan ini mampu menutupi dividen selama sekitar 25 bulan. Namun, emisi tambahan hanya dalam dua minggu terakhir telah memperpendek periode cakupan menjadi 18 bulan. Untuk mengembalikannya ke 25 bulan, ia perlu melakukan pendanaan ulang sekitar $500 juta melalui ATM (penawaran tambahan berdasarkan harga pasar).
Saat ini, mNAV MSTR telah turun ke kisaran 1,25–1,30 kali titik tertinggi tahun ini, yang juga mendorong komunitas kripto (CT) untuk kembali menyerukan pembelian besar-besaran BTC minggu ini. Namun, masalahnya adalah, saya percaya sekitar 50–70% dari emisi baru minggu ini akan digunakan untuk menambah cadangan dividen, bukan untuk membeli BTC secara langsung.
Yang lebih patut dipikirkan adalah kinerja STRC dalam "skenario ekstrem". Saat ini, kapitalisasi pasar MSTR sekitar $55–60 miliar. Maka, pertanyaan nyatanya adalah: seberapa besar STRC yang masih bisa diterbitkan Saylor sebelum beban dividen memberikan tekanan signifikan terhadap mNAV?
Cara perkiraan sederhana adalah: volume penerbitan tahunan dapat dikendalikan dalam rentang 1–2% dari volume perdagangan harian rata-rata (ADV) MSTR. Berdasarkan volume perdagangan harian saat ini sekitar $2–3 miliar dan 252 hari perdagangan per tahun, ini setara dengan ruang penerbitan sekitar $5–15 miliar—setara dengan 3–10 kali pengeluaran dividen/bunga tahunan saat ini.
Namun, saya lebih cenderung berpendapat bahwa rentang ini mewakili 「batas atas」, bukan tingkat normal. Faktanya, bagi pemegang saham biasa saja, biaya struktural dari transaksi ini mulai terlihat: keberhasilan STRC justru menekan mNAV MSTR—padahal dalam rentang fluktuasi sejak 2023, indikator ini pernah lebih mendekati 1,5 kali (tentu saja, bisa juga diperdebatkan bahwa kondisi saat ini lebih mendekati pertengahan awal 2022).
Secara tampak, bagi pemegang saham biasa, terus mendukung "imbal hasil" yang tidak dapat diubah menjadi keuntungan naik bagi mereka sendiri tampak seperti perilaku yang tidak rasional—dalam kondisi penerbitan berkelanjutan, jumlah BTC yang dimiliki per saham tidak mengalami peningkatan signifikan (tentu saja, ini sebagian besar disebabkan oleh ukuran Strategy itu sendiri yang sudah terlalu besar).
Meskipun demikian, pemegang saham DAT sendiri merupakan kelompok yang cukup 'spesial'; saya bisa membayangkan mereka masih mampu menahan tekanan semacam ini, dan setidaknya dalam satu tahun ke depan belum tentu akan mengubah pandangan ini.
Selain itu, analisis di atas juga mengandaikan satu prasyarat kunci: MSTR akan mampu mempertahankan rasio di atas 1 kali mNAV dalam jangka waktu yang dapat diprediksi. Jika jatuh di bawah 1 kali, maka penjualan BTC oleh Saylor akan menyebabkan dilusi yang lebih kecil bagi pemegang saham dibandingkan dengan penerbitan saham baru. Ini akan membuka keran pasokan dan membawa pasar ke fase "refleksivitas DAT yang didominasi penurunan"—hal ini telah saya bahas tahun lalu (lihat posting asli).
Ringkasan sederhana dari rantai logika ini:
STRC terus berkembang;
Seiring pertumbuhan skala, Saylor perlu membayar dividen yang semakin banyak;
Pembeli MSTR secara bertahap menyadari bahwa saham yang mereka beli sebenarnya digunakan untuk membiayai dividen, bukan untuk meningkatkan kepemilikan BTC;
Pembeli menyadari bahwa ini bukan struktur transaksi yang awalnya diharapkan, dan mulai keluar;
Begitu tidak ada pembeli baru, mNAV jatuh di bawah 1 kali;
mNAV < 1 kali → Saylor harus menjual BTC, bukan terus menerbitkan saham;
Pasar memasuki keadaan panik.
Menurut saya, cara yang benar untuk menilai skala pasokan maksimum STRC adalah dengan menemukan «titik balik»: yaitu beban dividen dari penerbitan baru mulai melebihi manfaat marjinal dari pertumbuhan BTC per saham. Dari perkiraan kasar, titik balik ini kira-kira sesuai dengan pengeluaran dividen tahunan sebesar 3–4 miliar dolar AS, setara dengan penerbitan ulang sekitar 10–20 miliar dolar AS STRC. Dengan kecepatan saat ini, titik ini mungkin akan tercapai dalam waktu 6 bulan.
Tentu, Saylor masih memiliki ruang untuk beroperasi. Reserve dividen memang membantu menstabilkan harga dan kepercayaan pasar, tetapi jika fluktuasi atau tren penurunan berlanjut, pemegang sebenarnya sedang memainkan permainan "hot potato". Ketika reserve dividen tersisa hanya 6 hingga 9 bulan, pilihan rasional mungkin adalah keluar lebih awal di kisaran harga 90–95, daripada menanggung risiko penurunan akibat Saylor menghentikan dividen (yang merupakan pilihan lainnya).
Meskipun dividen STRC bersifat "akumulatif", dalam situasi ekstrem, saya percaya Saylor lebih mungkin memilih "mengorbankan sepenuhnya kredit saham preferen" daripada terpaksa menjual BTC dalam jumlah besar. Pada dasarnya, ia menghadapi soal aritmetika ini: "Berapa banyak BTC tambahan yang bisa saya beli jika saya memenuhi kewajiban saham preferen dan melepaskan ruang penerbitan di masa depan" - "Jumlah BTC yang harus dijual demi mempertahankan saham preferen" = hasil
Jika hasilnya positif, pilih jual BTC; jika tidak, "korbankan" pemegang saham preferen
Alasan utama yang menentang penilaian ini adalah: sekali benar-benar sampai pada tahap yang memerlukan perhitungan ini, pasar kemungkinan besar sudah berbalik arah, dan mNAV MSTR juga kemungkinan besar telah jatuh di bawah 1 kali.
Terima kasih telah membaca, meskipun awalnya agak 'menggugah'. Semua pandangan atau kritik berbeda sangat dipersilakan. (Ucapan terima kasih kepada @TraderBot888, orang pertama yang pernah membahas ide ini bersama saya.)
[Link asli]
Sumber: Lüdong BlockBeats