Michael Burry, manajer dana hedge yang menjadi terkenal karena memendekkan pasar perumahan sebelum kejatuhan tahun 2008, memiliki target baru. Kali ini bukan sekuritas yang dijamin hipotek. Tapi sekuritas yang dijamin GPU.
Pada 29 Mei, Burry menerbitkan kritik mendetail di Substack yang membahas transaksi senilai $5,4 miliar antara Nvidia, sebuah kendaraan tujuan khusus bernama Valor, dan xAI milik Elon Musk. Kesimpulannya terhadap rekayasa keuangan transaksi ini: “fugazi.”
Bagaimana cara kerja penawaran ini
Nvidia menjual lebih dari 100.000 GPU GB200 ke Valor, sebuah kendaraan khusus yang baru dibentuk khusus untuk memegang chip-chip tersebut. Penjualan itu menghasilkan pendapatan sebesar $5,4 miliar bagi Nvidia.
Namun, Nvidia tidak hanya menjual dan pergi. Perusahaan juga menanamkan ekuitas sendiri senilai $1,9 miliar ke Valor sebagai limited partner. Dalam bahasa Inggris: Nvidia menjual GPU ke entitas yang sebagian dananya dibiayai olehnya.
Di sisi utang, Apollo mengatur pembiayaan sekitar $3,5 miliar untuk Valor. Utang tersebut kemudian dijamin, dikemas, dan dijual ke Athene, anak perusahaan asuransi Apollo. Athene mengelola aset anuitas, yang berarti pihak yang menanggung risiko akhir termasuk pensiunan yang pembayaran pensiun dan anuitasnya bergantung pada pengembalian yang stabil.
GPU kemudian disewakan kepada anak perusahaan xAI melalui perjanjian sewa triple-net selama lima tahun. Struktur triple-net berarti penyewa, anak perusahaan xAI, menanggung biaya pemeliharaan, asuransi, dan pajak di samping sewa. Lebih penting lagi dari segi akuntansi, struktur ini menjaga aset GPU tetap di luar neraca baik Nvidia maupun xAI.
Mengapa Burry mengeluarkan peringatan
Kritik Burry berfokus pada beberapa risiko struktural yang menurutnya harus diperiksa lebih hati-hati oleh auditor dan regulator.
Yang pertama adalah apa yang ia sebut sebagai modal yang diputar balik. Nvidia menanamkan $1,9 miliar ke Valor, lalu mencatatkan pendapatan $5,4 miliar dari penjualan GPU ke entitas yang sama tersebut.
Perhatian kedua adalah risiko konsentrasi. Seluruh basis aset Valor terdiri dari GPU Nvidia yang disewa kepada satu pelanggan, xAI. Jika anak perusahaan xAI berhenti melakukan pembayaran sewa karena alasan apa pun, baik kesulitan keuangan, perubahan strategi, atau hal lain sepenuhnya, seluruh struktur akan runtuh.
Kemudian ada masalah usang. GPU bukanlah real estat komersial. Sewa lima tahun untuk teknologi yang bisa digantikan oleh chip generasi berikutnya dalam waktu dua tahun menciptakan ketidaksesuaian antara jangka waktu pembiayaan dan masa manfaat aset.
Dan para pemegang utang tersebut, melalui Athene, mencakup pensiunan. Burry secara eksplisit menyoroti risiko bagi pemegang anuitas, berargumen bahwa utang yang dijamin sebagai sekuritas pada dasarnya mentransfer risiko infrastruktur AI kepada orang-orang yang hampir pasti tidak mendaftar untuknya.
Konteks yang lebih luas
Apollo telah mengakui perannya dalam pembiayaan akuisisi Valor dan strategi penyewaan infrastruktur komputasi Nvidia.
Burry dengan hati-hati mencatat satu hal yang mungkin mengejutkan pembaca mengingat pihak-pihak yang terlibat: tidak ada aset kripto atau token dalam kesepakatan ini. Analisisnya tetap berfokus pada kredit swasta tradisional dan pembiayaan infrastruktur AI.
Apa artinya ini bagi para investor
Pertanyaan langsung bagi investor Nvidia adalah apakah struktur transaksi semacam ini bisa menaikkan angka pendapatan dengan cara yang tidak mencerminkan permintaan organik yang sebenarnya. Jika sebagian signifikan penjualan GPU Nvidia melibatkan entitas yang sendiri modalnya diinvestasikan oleh Nvidia, kualitas pendapatan tersebut layak mendapat tinjauan berbeda dibandingkan penjualan langsung kepada pelanggan yang menghabiskan uangnya sendiri.
Bagi pensiunan dan pemegang anuitas yang terhubung dengan Athene, $3,5 miliar dalam utang yang dijamin sekuritas mewakili eksposur nyata terhadap aset satu teknologi dan satu pelanggan.