Rentang IPO dan valuasi Teknologi Longxin antara 3,2 hingga 7,76 triliun CNY

Penulis asli: Long Yue

Sumber asli: Wall Street Journal

Changxin Technology (688825) akan listing hari ini, menjadi IPO terbesar di Sci-Tech Board. Harga penawaran IPO adalah 8,66 yuan, dengan total saham beredar setelah penawaran sebesar 66,881 miliar saham (sebelum pelaksanaan opsi oversubscription), dengan total kapitalisasi pasar penawaran sebesar 579,188 miliar yuan. Namun, pasar jelas tidak berniat bertahan pada harga ini.

Analis Dongbei Securities Li Jiu memberikan penilaian terhadap Changxin dari tiga perspektif yang saling independen dalam laporan risetnya, dengan kesimpulan berkisar pada rentang 3,2 hingga 5,7 triliun yuan Cina. Pada hari yang sama, Nomura Securities memberikan penilaian "Beli" untuk pertama kalinya, dengan harga target 116 yuan, yang menyiratkan kenaikan 1.239% dan nilai pasar sekitar 7,76 triliun—1,4 kali batas atas Dongbei Securities. Perbedaan utama antara kedua lembaga ini terletak pada penilaian mereka terhadap batas atas pangsa jangka panjang Changxin—asumsi dasar Dongbei Securities adalah 17%, sementara Nomura memperkirakan ruang pangsa yang lebih besar dan premi pertumbuhan yang lebih tinggi.

Perkiraan nilai tersebut mungkin tidak berlebihan. ChangXin merupakan entitas unik hingga kini di pasar A: pemimpin IDM DRAM murni, memiliki kemampuan penuh dari desain hingga produksi, dan sedang berada dalam periode ledakan kinerja “reversal siklus + peningkatan pangsa pasar”. Produk perusahaan mencakup DDR4/5 serta LPDDR4X/5/5X, dan telah masuk ke dalam rantai pasok Alibaba, Tencent, ByteDance, serta ponsel utama. Menurut data Omdia, pangsa pasar global perusahaan pada kuartal keempat 2025 mencapai 7,67%, teratas di Tiongkok dan keempat secara global. Dengan manfaat dari kenaikan harga penyimpanan dan peningkatan volume produk高端, elastisitas kinerja perusahaan semakin cepat terwujud.

Kesenjangan pasokan dan permintaan DRAM berlanjut, ChangXin menikmati dua manfaat sekaligus: "peningkatan volume dan harga serta substitusi lokal". Masalah sebenarnya bukan pada apakah nilainya tinggi atau tidak, tetapi pada penggaris mana yang digunakan untuk mengukurnya.

Logika: Karena DRAM adalah pasar global yang terpadu, kapitalisasi pasar pabrikan penyimpanan yang terdaftar di luar negeri sudah mencerminkan penilaian pasar terhadap "setiap persentase pangsa". Gunakan kapitalisasi pasar perusahaan sejenis di AS untuk menghitung nilai pasar yang sesuai dengan "setiap 1% pangsa global masa depan", lalu kalikan dengan pangsa masa depan ChangXin.

Operasi: Pangsa NAND Micron dan SanDisk tepat sama (masing-masing 13%), sehingga kapitalisasi pasar Micron (perusahaan yang memproduksi DRAM dan NAND) dikurangi kapitalisasi pasar SanDisk (perusahaan yang hanya memproduksi NAND) sama dengan nilai pasar dari bisnis DRAM Micron—1022 miliar dolar AS - 230,8 miliar dolar AS = 791,2 miliar dolar AS. Dibagi dengan pangsa DRAM masa depan Micron sebesar 19,85%, diperoleh nilai sekitar 39,86 miliar dolar AS per 1% pangsa DRAM masa depan.

Kesimpulan: ChangXin sebagai aset murni DRAM, pangsa masa depan 17% (saat ini sekitar 8%), dengan nilai pasar sekitar 677,676 miliar dolar AS, setara dengan sekitar 4,58 triliun yuan (dengan kurs 6,77). Setelah mengurangi proporsi laba pemegang saham minoritas sekitar 24%, laba yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk sekitar 3,49 triliun.

Backtesting verification: Hynix's calculated market cap is 9.44% higher than actual, while Kioxia is only 0.66% higher, closely matching the actual market cap.

Metode kedua lebih dasar: tanpa mengandalkan titik referensi eksternal, langsung memprediksi laba ChangXin sendiri. Struktur biaya pabrik penyimpanan sangat terstandarisasi, biaya tetap sebagian besar berupa penyusutan, yang ditentukan oleh skala pengeluaran modal; biaya variabel berubah linier sesuai volume pengiriman. Karena prospektus tidak mengungkapkan data kapasitas wafer aktual, perhitungan menggunakan nilai asli aset tetap sebagai proxy kapasitas, dikalikan dengan tingkat penggunaan dan tingkat penjualan untuk memperkirakan volume penjualan, kemudian digabungkan dengan ASP untuk mendapatkan pendapatan.

Logika: Menguraikan pendapatan (kapasitas × tingkat penggunaan × rasio penjualan-produksi × ASP) dan biaya (biaya tetap depresiasi + biaya variabel), memprediksi laba bersih, lalu memberikan perkalian PE.

Prediksi utama:

• Pendapatan tahun 2027 sebesar 471,6 miliar yuan, margin kotor 86,96%, laba bersih 374,7 miliar yuan (keseluruhan)
• Menghilangkan laba/rugi pemilik saham minoritas (dengan asumsi proporsi tetap 24%), laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik induk sekitar 284,8 miliar yuan

Perkiraan nilai: Dongbei Securities percaya bahwa美光 dan SK Hynix memiliki PER tahun 2027 masing-masing sebesar 7,51 kali dan 7,94 kali, namun ChangXin berada dalam tahap peningkatan pangsa pasar yang cepat (pangsa masa depan diperkirakan mencapai sekitar 30%), sehingga diberikan premi pertumbuhan dengan PER 10-15 kali. Setelah menghilangkan laba atributif pemegang saham minoritas, nilai pasar berdasarkan laba bersih atributif pemegang saham induk diperkirakan sekitar 2,85 triliun hingga 4,27 triliun yuan.

Logika: Bagi nilai pasar pabrik penyimpanan luar negeri dengan kapasitas produksi bulanan, dapatkan "nilai pasar per 10.000 unit/bulan", lalu kalikan dengan rencana kapasitas ChangXin.

Berdasarkan acuan: kapasitas produksi tiga produsen utama per 10.000 lembar/bulan berkisar pada rentang nilai pasar antara 15,8 hingga 19,8 miliar dolar AS—SK Hynix 16,045 miliar dolar AS, Micron 19,78 miliar dolar AS, Samsung 15,891 miliar dolar AS.

Kesimpulan: Kapasitas ChangXin pada tahun 2027 adalah 450.000 wafel/bulan, setara dengan kapitalisasi pasar:

• Skenario optimis (rata-rata tiga pabrikan utama: 17,2 miliar dolar AS/ribu unit): 5.251,8 miliar yuan
• Skenario netral (rata-rata produsen Taiwan: 13,9 miliar dolar AS/ribu lembar): 4232,7 miliar yuan

Setelah menghilangkan laba/rugi pemilik minoritas, setara dengan sekitar Rp3,22 triliun hingga Rp3,99 triliun.

Northeast Securities menunjukkan bahwa kontribusi laba pemegang saham minoritas Hynix pada tahun 2025 mencapai 73,76%, jauh lebih tinggi daripada Samsung, SK Hynix, dan Micron (semuanya di bawah 1%), sehingga valuasi harus mengecualikan dampak dari bagian ini.

Misalkan persentase laba pemegang saham minoritas tetap pada 24% pada tahun 2026 dan 2027, hasil dari ketiga metode adalah sebagai berikut: valuasi wajar setelah menghilangkan dampak laba pemegang saham minoritas adalah 3,2~5,7 triliun.

Tiga sudut pandang menggunakan data yang berbeda dan rantai logika yang berbeda, tetapi rentang akhir untuk ukuran induk semuanya berada di sekitar 3-4,3 triliun. Konvergensi semacam ini merupakan sinyal: di bawah asumsi pangsa dan kapasitas saat ini, tingkat penetapan harga pada skala ini memiliki konsistensi yang kuat.

On July 27, Nomura Securities also initiated coverage on CXMT, providing a more aggressive assessment.

Baris ini diluncurkan dengan peringkat "Beli", harga target 116 yuan Tiongkok, setara dengan sekitar 20 kali PE—dua kali lipat dari valuasi Micron saat ini (sekitar 10 kali) dan lebih dari dua kali lipat dari valuasi SK Hynix saat ini.

Berdasarkan harga penawaran umum perdana sebesar 8,66 yuan, harga target 116 yuan berarti kenaikan implisit sebesar 1239,5%, dengan kapitalisasi pasar sekitar 7,76 triliun yuan Tiongkok.

Angka ini jauh melebihi batas atas rentang penilaian Dongbei Securities sebesar 5,7 triliun, dengan selisih sekitar 2 triliun antara keduanya, pada dasarnya mencerminkan taruhan berbeda terhadap dua variabel inti: di mana batas pangsa Changxin berada, dan seberapa besar premi pertumbuhan yang seharusnya diberikan pasar kepada perusahaan ini.

Logika dasar dari premium PE 20 kali yang diberikan oleh Nomura didasarkan pada tiga penilaian.

Pertama, pengetatan struktural di sisi pasokan akan berlangsung selama beberapa tahun. Argumen inti bank ini adalah: "Pasokan penyimpanan global kemungkinan besar tidak akan longgar dalam beberapa tahun ke depan." Pengeluaran modal Samsung, SK Hynix, dan Micron telah dialihkan secara besar-besaran ke HBM dan proses maju, sehingga pasokan baru DRAM umum ditekan secara struktural. Ini berarti pasar DRAM umum tempat ChangXin berada akan tetap mengalami ketidakseimbangan pasokan dan permintaan dalam jangka waktu yang lama, bukan siklus penyimpanan tradisional yang berputar "naik dua tahun, turun dua tahun".

Kedua, logika peningkatan pangsa pasar ChangXin adalah "akselerasi", bukan "linier". Bank ini memperkirakan bahwa seiring perluasan kapasitas ChangXin yang berkelanjutan dan migrasi proses dari generasi keempat ke generasi kelima, kecepatan peningkatan pangsa pasar ChangXin di pasar DRAM umum global akan melampaui ekspektasi pasar. Pangsa pasar saat ini sekitar 8%, menurut model Nomura, ruang jangka panjang yang sesuai jelas jauh melebihi batas atas 17% yang diasumsikan oleh Northeast Securities. Asumsi pangsa pasar jangka panjang yang tersirat oleh Nomura, jika dihitung mundur berdasarkan target kapitalisasi pasar 7,76 triliun, kemungkinan besar berada di kisaran 25% hingga 30%, bahkan lebih tinggi.

Ketiga, substitusi domestik yang dipadukan dengan permintaan AI memberikan premium pertumbuhan ganda. Bank ini berpendapat bahwa CXMT bukan hanya merupakan saham siklus penyimpanan, tetapi juga saham tema "substitusi domestik". Minat produsen cloud Tiongkok dan produsen ponsel untuk membeli DRAM domestik terus meningkat, yang memberikan pertumbuhan tambahan bagi CXMT yang terpisah dari siklus global. Seiring itu, permintaan terhadap DRAM dari server AI tumbuh secara eksponensial, dengan kapasitas DRAM per server hampir 80 kali lebih besar daripada ponsel pintar; perubahan struktur permintaan ini akan mendukung peningkatan jangka panjang terhadap harga rata-rata (ASP). Dengan dua logika ini bergabung, Nomura percaya bahwa CXMT seharusnya menikmati premium valuasi yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan sejenis di luar negeri, bukan diskon.

Artinya, Nomura tidak menganggap 2026 sebagai puncak, tetapi hanya sebagai titik awal.

Dalam perkiraan keuangan spesifik, Nomura memperkirakan penjualan dan laba bersih milik pemilik milik ChangXin akan masing-masing tumbuh 63% dan 74%. Faktor pendorongnya meliputi: peningkatan kapasitas produksi dari 270.000 wafer/bulan pada 2025 menjadi 450.000 wafer/bulan pada 2027, peningkatan nilai per wafer akibat migrasi proses, serta kenaikan terus-menerus harga rata-rata DRAM dalam konteks pengetatan pasokan. Perkiraan laba Nomura secara absolut lebih agresif dibandingkan Northeast Securities, sementara asumsi perkalian PE 20 kali semakin memperbesar hasil valuasi akhir.

Dukungan terhadap asumsi yang lebih agresif ini berasal dari data penawaran dan permintaan: perkiraan kapasitas DRAM global menunjukkan bahwa defisit masih ada pada tahun 2027; harga kontrak DRAM pada kuartal pertama 2026 meningkat 93%～98% secara kuartalan, jauh melampaui ekspektasi sebelumnya; margin laba kotor Hua Hong pada kuartal pertama 2026 telah naik menjadi 79,16%, dengan laba bersih atributif induk perusahaan sebesar 24,762 miliar yuan per kuartal.

Tinggi siklus kenaikan sedang memperbaiki secara real-time asumsi masukan semua model.

Pada tahun 2019, ChangXin Memory Technologies (sebelumnya睿力集成) meluncurkan DDR4 8Gb produksi mandiri pertama di Tiongkok daratan, mencapai terobosan dari nol menjadi ada dalam DRAM lokal.

Tujuh tahun kemudian, perusahaan ini telah menjadi produsen DRAM terbesar di Tiongkok dan terbesar keempat di dunia. Menurut data Omdia, pangsa pasar global ChangXin pada Q4 2025 mencapai 7,67%.

Produk telah diluncurkan, ChangXin telah mencakup seluruh generasi DDR4/5 dan LPDDR4X/5/5X, dan pada akhir 2024 menghentikan produksi DDR4 sendiri, dengan kapasitas sepenuhnya dialihkan ke produk bernilai tinggi seperti DDR5 dan LPDDR5/5X. Pelanggan mencakup Alibaba, Tencent, ByteDance, serta rantai pasok ponsel utama.

Dalam hal kapasitas produksi, perusahaan memiliki tiga pabrik wafer 12 inci, dua di Hefei dan satu di Beijing. Northeast Securities memperkirakan kapasitas akan meningkat dari 270.000 lembar/bulan pada 2025 menjadi 450.000 lembar/bulan pada 2027, dengan pangsa global naik dari 14% menjadi 17%.

Jalur keuangan ChangXin adalah skenario khas pabrik penyimpanan berbasis aset berat—biaya tetap di fase siklus turun menyebabkan kerugian, sementara keuntungan dilepaskan cepat di fase siklus naik.

Titik kunci berikut ini:

• 2025: Laba bersih milik pemilik induk berubah dari kerugian 16,34 miliar yuan menjadi laba 1,875 miliar yuan, margin kotor komprehensif naik menjadi 40,99%, hampir sejajar dengan Samsung (39,38%)
• Q1 2026: Pendapatan kuartalan sebesar 50,8 miliar yuan (+719% YoY), margin kotor 79,16%, laba bersih milik pemilik induk 24,762 miliar yuan
• Setengah pertama tahun 2026: Manajemen memperkirakan pendapatan sebesar 110-120 miliar yuan, laba bersih milik pemilik induk sebesar 50-57 miliar yuan

Pendorong utama ledakan laba adalah harga. Menurut survei terbaru TrendForce pada Juni 2026, harga kontrak DRAM umum pada Q1 2026 naik sekitar 93%-98% secara bulanan, jauh melampaui perkiraan sebelumnya pada kisaran dua digit.

Northeast Securities juga mencantumkan empat risiko utama:

1. Permintaan di bawah ekspektasi: Pembangunan server AI melambat atau pemulihan elektronik konsumen lemah.
2. Penurunan harga bersifat siklus: Pada 2022-2023, terjadi penurunan mendalam hingga 50% dari harga sebelum siklus.
3. Kapasitas dan iterasi teknologi tidak sesuai harapan: Jika pengembangan platform proses generasi kelima tertunda, akan memengaruhi realisasi volume dan harga.
4. Perang perdagangan internasional dan keterbatasan rantai pasok: Meningkatnya ketegangan geopolitik berpotensi memperburuk ketidakstabilan industri.