Jane Street dan Mekanisme Harga ETF Bitcoin Dalam Pengawasan

Penulis asli: Eddie Xin, Analis Utama OSL Group

Mereka sepanjang waktu telah memanfaatkan kami.

Kata kasar yang tersebar di Reddit dan CT (Crypto Twitter) setelah gugatan, disertai dengan penyesuaian posisi short sebesar lebih dari $240 miliar, mengarahkan amarah pasar pada satu target yang sama: Jane Street Capital.

Pukul 10.00, titik likuiditas terendah di pasar Asia selama beberapa bulan terakhir, akhirnya mengungkapkan sebagian kecil dari gunung es seiring dengan gugatan dari Departemen Kehakiman AS. Semua ini bermula dari Jane Street Capital, salah satu market maker terkemuka di Wall Street yang didirikan pada tahun 2000, yang dituduh melakukan "ilusi" selama beberapa bulan dengan memanfaatkan mekanisme penciptaan dan penebusan ETF spot (Creation & Redemption) untuk melakukan arbitrase ETF secara terarah di antara pasar spot dan derivatif.

Hingga sebuah gugatan hukum membawa perdebatan ini ke panggung publik, diskusi mengenai mekanisme arbitrase ETF dan struktur penemuan harga segera memanas, menyebabkan reli pasar yang kuat dengan volume likuidasi lebih dari 240 miliar dolar AS dalam short squeeze epik.

Tetapi apakah Jane Street benar-benar pelaku di balik tombol penekan tekanan? Ini adalah pertanyaan yang setidaknya bernilai 1 miliar dolar.

Pertanyaan ini layak mendapat jawaban yang akurat, dan hal paling penting yang perlu dipahami terlebih dahulu adalah bahwa ini sebenarnya bukan hanya tentang ShortSqueeze.

Ini adalah pertanyaan tentang fitur struktural dari struktur ETF bitcoin, yang berlaku secara setara untuk setiap peserta yang berwenang (Authorized Participant, disingkat AP) dalam ekosistem. Secara khusus untuk IBIT dari BlackRock, daftar ini mencakup Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS, dan ABN AMRO.

Peran lembaga-lembaga ini memang sangat salah dipahami oleh pihak luar, bahkan di kalangan para veteran industri yang berpengalaman, dan kesalahpahaman ini layak diperbaiki sebelum mengambil kesimpulan apa pun.

Tentang AP, hal pertama yang perlu dipahami adalah bahwa mereka berada dalam pengecualian khusus dalam kerangka regulasi Reg SHO (peraturan SEC tentang short selling telanjang). Misalnya, Reg SHO mengharuskan pelaku short selling untuk terlebih dahulu meminjam saham (mengidentifikasi saham) sebelum melakukan short, tetapi AP mendapatkan pengecualian berdasarkan hak kontraktual mereka untuk berpartisipasi dalam pembelian dan penebusan.

Meskipun terdengar seperti prosedural, konsekuensinya signifikan, artinya setiap AP dapat dengan bebas menciptakan saham—tanpa biaya pinjaman saham, tanpa penahanan dana yang biasa terkait dengan short selling, dan tanpa batas waktu paksa untuk menutup posisi selain periode yang masuk akal secara bisnis.

Ini adalah zona abu-abu: pengecualian regulasi yang dirancang untuk membuat pasar yang teratur bagi ETF, secara struktural tidak dapat dibedakan dari arbitrase regulasi dengan durasi tak tertandingi. Pengecualian ini bukan milik satu perusahaan saja. Ini adalah prasyarat untuk menjadi anggota AP Club.

Biasanya, jika harga perdagangan IBIT berada di bawah nilai aset bersihnya (NAV), Anda akan mengharapkan pembeli arbitrase masuk, menukar saham untuk mendapatkan bitcoin, dan menghilangkan selisih tersebut. Namun, setiap AP sebenarnya adalah pembeli arbitrase itu sendiri, mereka mengendalikan saluran tersebut, yang berarti motivasi mereka untuk menghilangkan selisih ini berbeda dari meja perdagangan pihak ketiga yang tidak memiliki hak penukaran.

Terdengar rumit, tetapi akan lebih mudah dipahami dengan sebuah analogi sederhana:

Lapisan pertama: Apa itu 「spread normal」?

Misalkan di pasar ada sebuah kotak kejutan (ini adalah ETF IBIT), semua orang tahu bahwa di dalam kotak kejutan tersebut terdapat kupon pertukaran bitcoin nyata senilai 100 dolar (ini adalah nilai bersih aset NAV). Namun hari ini, pasar mengalami kepanikan, dan harga pasar kotak kejutan ini turun menjadi 95 dolar.

Jika mengikuti logika orang normal, pedagang cerdas (pembeli arbitrase) pasti akan dengan semangat membeli kotak acak seharga 95, lalu pergi ke pihak resmi untuk membukanya dan menukarnya dengan Bitcoin senilai 100 untuk dijual, mendapatkan keuntungan bersih 5.

Karena semua orang berlomba-lomba membeli kotak kejutan untuk arbitrase, harga kotak kejutan akan cepat terdorong naik kembali ke 100 yuan. Ini disebut "menghilangkan selisih harga".

Lapisan Kedua: AP Saluran Monopoli

Namun di dunia nyata ETF bitcoin, perusahaan perdagangan biasa dan ritel tidak memiliki kualifikasi untuk mengakses "kotak kejutan" resmi (yaitu tidak memiliki hak penukaran), hanya beberapa bank investasi besar Wall Street (AP) yang memiliki hak istimewa untuk melakukannya, artinya AP memonopoli satu-satunya saluran untuk menukar ETF menjadi bitcoin sungguhan (mereka mengendalikan salurannya).

Lapisan ketiga: Mengapa AP tidak bermain sesuai strategi?

Jika seorang pedagang pihak ketiga biasa melihat selisih tanpa risiko sebesar lima yuan ini, mereka pasti langsung bertindak, tetapi AP berbeda; mereka akan menghitung strategi yang lebih cerdas: "Toh hanya saya yang bisa membuka kotak kejutan, kenapa saya buru-buru? Jika saya sengaja tidak menarik harga kembali ke 100 yuan, tetapi memanfaatkan ilusi harga rendah saat ini sebesar 95 yuan untuk melakukan posisi short atau long di kasino lain (misalnya pasar futures Bitcoin), saya mungkin bisa mendapatkan keuntungan 20 yuan!"

Intinya, pasar awalnya memiliki mekanisme koreksi otomatis (jika harga jatuh terlalu dalam, akan ada pembeli yang melakukan arbitrase untuk menaikkan harga), tetapi karena "satu-satunya saklar" untuk menjalankan mekanisme koreksi ini berada di tangan AP, dan AP menyadari bahwa "tidak melakukan koreksi dan mempertahankan spread" memungkinkan mereka menghasilkan lebih banyak di tempat lain, sehingga mereka tidak memiliki dorongan sama sekali untuk menaikkan harga kembali ke level normal.

Retail traders are waiting anxiously for arbitrage armies to rescue the price, unaware that the only arbitrage army (AP) is right beside them profiting from this spread in other markets.

Risiko short IBIT pada prinsipnya dapat dihedging dengan membeli bitcoin spot, tetapi ini tidak wajib, selama alat yang dipilih tetap memiliki korelasi yang erat.

Alternatif yang jelas adalah futures BTC, terutama mengingat efisiensi modalnya. Ini sebenarnya berarti bahwa jika alat lindung nilai adalah futures, bukan spot, maka spot tidak pernah dibeli, dan karena pembeli arbitrase alami memilih untuk tidak membeli spot, spread ini tidak dapat ditutup melalui mekanisme arbitrase alami.

Perlu dicatat bahwa basis spot/futures sendiri merupakan topik utama seluruh kelompok trader basis, yang berkomitmen untuk menjaga keakuratan hubungan ini. Namun, setiap pemisahan antara alat lindung nilai dan aset dasar akan memperkenalkan risiko basis kotor (dirty basis risk), yang terakumulasi secara terus-menerus dalam struktur ini—dan di bawah kondisi tekanan, risiko basis justru menjadi tempat terjadinya distorsi pasar.

Potongan terakhir dari teka-teki ini melibatkan persetujuan SEC terhadap penciptaan dan penebusan secara fisik (in-kind creation and redemption). Dalam sistem sebelumnya yang hanya menggunakan uang tunai (cash-only), AP diharuskan menyerahkan uang tunai kepada dana, lalu penjaga menggunakan uang tunai tersebut untuk membeli bitcoin spot; tindakan pembelian ini berfungsi sebagai regulator struktural—secara mekanis memaksa pembelian spot sebagai konsekuensi dari penciptaan.

Penukaran fisik sepenuhnya menghilangkan hal ini, sekarang setiap AP dapat langsung menyerahkan Bitcoin, dengan sumber dan lawan transaksi yang dapat dipilih sendiri: meja OTC, penetapan harga negosiasi, dan meminimalkan dampak pasar.

Interpretasi paling luas terhadap fleksibilitas ini adalah bahwa AP dapat mempertahankan posisi derivatif yang bertujuan untuk memperoleh biaya pendanaan atau keuntungan volatilitas selama jendela waktu antara pembentukan posisi pendek dan penyelesaian pengiriman fisik—sekaligus memastikan bahwa setiap langkah terpisah tetap sesuai dengan definisi aktivitas AP yang sah.

Dan inilah inti masalahnya: awalnya tampak seperti perilaku market making yang normal, akhirnya juga tampak seperti perilaku market making yang normal, yang sulit diklasifikasikan dengan jelas adalah proses di tengahnya. Ini bukanlah tuduhan terhadap satu perusahaan pun. Setiap AP dalam daftar IBIT, dan dengan demikian setiap AP dari setiap ETF bitcoin, beroperasi dalam kerangka struktural yang sama, menikmati hak istimewa yang sama, dan karena itu memiliki kemampuan teoretis yang sama. Apakah ada di antara mereka yang menggunakan kemampuan ini dengan cara yang berada di ambang aktivitas kolusif, pertanyaan ini sepenuhnya berada dalam cakupan “Perjanjian Berbagi Pemantauan” yang diminta SEC saat menyetujui ETF.

Apakah protokol-protokol ini cukup untuk menangkap perilaku yang melintasi pasar spot, futures, dan ETF (bahkan termasuk transaksi lintas tempat luar negeri) tetap menjadi pertanyaan yang belum terjawab.

Singkatnya, Jianjie hanya ditarik ke bawah sorotan, masalah sebenarnya tersembunyi di dalam arsitektur dasar ETF Bitcoin yang dirancang oleh para veteran Wall Street; tidak ada AP yang secara eksplisit menekan harga Bitcoin, yang dapat ditekan oleh struktur AP adalah integritas mekanisme penentuan harga itu sendiri, yang mungkin berdampak jauh lebih dalam daripada yang pertama.

Jadi, pertanyaan yang benar-benar layak diajukan bukanlah apakah perusahaan tertentu itu penjahat, tetapi apakah kerangka regulasi yang dibangun untuk keuangan tradisional abad ke-20 cocok untuk mengelola aset baru di abad ke-21 yang nilainya terletak pada ketidakbergantungan pada otoritas regulasi?

Ini mungkin merupakan biaya yang harus dibayar oleh pasar kripto untuk memasuki era "institusi besar", mengingat meskipun kita menginginkan likuiditas dari Wall Street, kita tidak ingin menerima secara pasif permainan kotak hitam yang mereka bangun dengan menggunakan hak pengecualian regulasi.

Ini bukan hanya tentang jawaban dari Jane Street, tetapi juga pertanyaan mendasar tentang era ETF Bitcoin.