Pada dini hari 9 Maret, situasi di Iran memburuk. CME tutup, ICE tutup, semua bursa berjangka utama global tutup. Harga minyak mentah untuk penawaran resmi berikutnya baru akan tersedia pada sesi awal Senin, belasan jam lagi.

Namun, kontrak minyak mentah CL-USDC di Hyperliquid tidak menunggu. Pada hari itu, volume perdagangan kontrak berjangka on-chain ini melonjak dari biasanya $21 juta menjadi lebih dari $1,2 miliar. Trader melakukan penetapan harga instan terhadap risiko geopolitik melalui protokol on-chain selama jendela waktu ketika pasar tradisional tutup.

Peristiwa ini disebarkan di kalangan crypto sebagai kemenangan DeFi lainnya. Namun, sangat sedikit yang mempertanyakan pertanyaan yang lebih mendasar: dari mana harga pertukaran on-chain ini berasal ketika pasar eksternal tutup?

Di mana harga berasal ketika tidak ada penawaran eksternal?

Trade.xyz adalah penyedia kontrak berkelanjutan aset tradisional terbesar di Hyperliquid, yang berjalan di atas protokol HIP-3 dan menyumbang 90% dari total posisi HIP-3. Indeks S&P 500, Nasdaq 100, minyak WTI, emas, perak, dan saham individu Korea dapat diperdagangkan 24 jam sehari, 7 hari seminggu. Namun, logika penetapan harga kontrak berkelanjutan sama sekali berbeda dari spot. Harga bursa spot dihasilkan langsung dari penyesuaian antara pembeli dan penjual, sedangkan kontrak berkelanjutan memerlukan "penahan" untuk mengikat harga kontrak pada harga aktual aset yang mendasarinya. Penahan ini adalah oracle.

Di pasar berjangka tradisional, patokan harga adalah bursa itu sendiri. Harga berjangka minyak mentah CME adalah harga minyak mentah, tanpa memerlukan acuan tambahan. Namun, kontrak Trade.xyz berjalan di atas rantai Hyperliquid dan tidak terhubung langsung ke mesin matching di Chicago. Ketika CME buka, oracle Trade.xyz secara langsung mengacu pada harga CME, yang tidak memerlukan teknologi kompleks. Masalah sejati muncul setelah CME tutup.

Solusi Trade.xyz adalah membuat orakel mengambil informasi dari buku pesanannya sendiri. Sistem menghitung "selisih harga dampak", yang secara sederhana berarti: jika seseorang sekarang ingin membeli dalam jumlah besar, berapa banyak rata-rata harga transaksi akan lebih tinggi dari harga saat ini? Jika seseorang ingin menjual dalam jumlah besar, berapa banyak akan lebih rendah? Penyimpangan ini mencerminkan ketidakseimbangan kekuatan beli dan jual dalam buku pesanan. Orakel menambahkan penyimpangan ini ke harga saat ini untuk mendapatkan "harga target", lalu menggunakan fungsi peluruhan agar harga saat ini bergerak perlahan menuju harga target.

Kata kunci adalah "perlahan". Oracle diperbarui setiap 3 detik, tetapi setiap kali hanya bergerak sebagian kecil dari selisih antara harga saat ini dan harga target. Kecepatan pergerakan ini dikendalikan oleh konstanta waktu. Semakin besar konstanta waktu, semakin lambat respons oracle, semakin sulit dimanipulasi, tetapi juga semakin kurang mampu mencerminkan sentimen pasar yang sebenarnya.

Pada peluncuran awal Trade.xyz, konstanta waktu ini ditetapkan pada 8 jam. Pada November 2025, parameter ini diturunkan menjadi 1 jam. Alasan penurunan ini terkait dengan uang sungguhan para trader: Trade.xyz menyelesaikan biaya pendanaan setiap 1 jam. Oracle melacak harga sebenarnya terlalu lambat, sehingga trader yang menguntungkan terus-menerus kehilangan dana akibat biaya pendanaan.

Seperti yang ditunjukkan garis merah di bawah ini, setelah 8 jam, jika Anda membeli minyak mentah dengan arah yang benar, tetapi oracle membutuhkan 8 jam untuk mengejar harga sebenarnya, selama 8 jam tersebut harga tidak pernah mencapai target Anda (harga sebenarnya), keuntungan Anda banyak terkikis oleh biaya pendanaan.

Setelah parameter diturunkan menjadi 1 jam, harga hanya membutuhkan 5 jam untuk mencapai posisi yang Anda harapkan (garis biru), memungkinkan harga mengonfirmasi penilaian Anda lebih cepat, sehingga Anda membayar biaya pendanaan lebih sedikit dibanding sebelumnya.

Namun, oracle yang lebih cepat juga membawa risiko baru. Jika oracle berhenti karena gangguan selama 6 jam lalu tiba-tiba pulih, menurut rumus harganya akan langsung melompat ke 99,7% dari harga target. Lompatan instan semacam ini dapat memicu likuidasi massal. Solusi Trade.xyz adalah menambahkan katup pengaman: terlepas dari berapa lama waktu yang benar-benar berlalu, selisih waktu efektif setiap pembaruan paling banyak dihitung sebagai 6 menit. Bahkan setelah oracle pulih dari kegagalan, harga hanya bisa naik sedikit demi sedikit.

Kandang, jangkar berat, dan celah pembukaan Senin

Harga oracle menyelesaikan masalah "bagaimana menawar di akhir pekan". Tetapi masalah lain muncul: sejauh apa harga dapat bergerak secara bebas?

Trade.xyz memberikan "kandang" untuk setiap kontrak. Harga penanda dibatasi dalam rentang persentase tertentu di atas dan di bawah harga penutupan eksternal terakhir. Persentase ini sama dengan kebalikan dari leverage maksimum. Untuk kontrak minyak mentah dengan leverage maksimum 20 kali, kandangnya adalah 5% di atas dan di bawah harga penutupan. Minyak mentah ditutup pada $100 pada hari Jumat, sehingga harga penanda akhir pekan hanya dapat berfluktuasi antara $95 dan $105. Jika menyentuh batas, perdagangan langsung dihentikan.

Kontrak minyak mentah pada awal Maret tutup akhir pekan

Pada akhir pekan biasa, mekanisme ini berjalan dengan baik. Ruang 5% cukup untuk menyerap sebagian besar fluktuasi semalam. Namun, peristiwa geopoliik sebesar 9 Maret akan mendorong harga langsung ke batas kandang. Semua informasi pasar tertimbun, dan menunggu pembukaan CME pada hari Senin, jika harga sebenarnya melonjak 8%, akan terbentuk celah besar. Posisi short langsung dibersihkan, dan market maker mengalami kerugian karena tidak dapat melakukan lindung nilai secara bertahap.

Pada Maret 2026, Trade.xyz menerapkan "Price Discovery Boundary v2" pada kontrak minyak mentah. Perubahan utama: ukuran kandang tetap sama, tetapi kandang dapat bergerak. Ketika harga oracle menyentuh posisi 90% dari batas saat ini, sistem mengunci ulang pusat kandang ke nilai batas, lalu menggambar kandang baru dengan ukuran yang sama di sekitar titik kunci baru. Maksimal dua kali penguncian ulang dilakukan di setiap arah.

Dengan angka konkret: kandang awal 95 hingga 105 dolar. Ketika oracle naik ke 104,50, re-anchoring terpicu, kandang baru menjadi 99,75 hingga 110,25. Setelah terpicu lagi, menjadi 104,74 hingga 115,76, yang merupakan titik akhir. Dari 100 dolar, jangkauan maksimum yang dapat ditemukan membesar menjadi sekitar 115,76 dolar.

Desain ini mempertahankan rentang fluktuasi real-time tetap pada 5%, sehingga model risiko market maker tidak perlu diubah. Sekaligus, re-anchoring berarti sistem "mengakui" pergerakan harga yang telah terjadi, sehingga mengurangi gap saat pembukaan Senin. Namun, konsekuensinya jelas: posisi long dengan harga liquidasi di -8% benar-benar aman di v1 (karena harga tidak akan mencapai -8%), tetapi di v2 bisa masuk ke zona liquidasi setelah satu re-anchoring ke bawah. Trade.xyz memilih untuk menerapkan v2 terlebih dahulu pada dua kontrak minyak mentah, dan menyatakan akan memutuskan apakah akan memperluasnya setelah mengamati hasilnya.

Komponen kunci lain dari struktur penetapan harga adalah biaya pendanaan. Biaya pendanaan adalah seperti karet gelang yang mengikat harga kontrak berkelanjutan ke harga orakel: jika harga penanda lebih tinggi dari orakel, posisi panjang membayar posisi pendek; jika lebih rendah dari orakel, posisi pendek membayar posisi panjang. Rumus biaya pendanaan Trade.xyz sama dengan sebagian besar struktur pertukaran crypto, tetapi dikalikan dengan faktor penskalaan 0.5 di depannya.

Angka 0.5 ini adalah penyesuaian untuk aset tradisional. Tingkat dana tahunan dasar untuk kontrak berjangka kripto sekitar 11%, yang mencerminkan biaya kepemilikan murni atas leverage, masuk akal untuk aset tanpa dividen seperti Bitcoin. Namun, untuk saham dan komoditas, biaya kepemilikan sebenarnya mendekati SOFR ditambah 1 hingga 2 poin persentase, sekitar 5% hingga 6%. Dengan mengalikan 0.5, tingkat tahunan dasar turun dari 11% menjadi sekitar 5,5%, selaras dengan aset tradisional. Ini sangat penting pada akhir pekan: faktor penskalaan secara langsung membagi dua tingkat dana akhir pekan, dan bekerja sama dengan orakel dengan konstanta waktu 1 jam, memungkinkan trader dengan arah yang benar mempertahankan sebagian besar keuntungan mereka.

Berbagai aset, berbagai saluran pemrosesan

Logam mulia memiliki pasar spot global yang aktif. Harga eksternal emas, perak, platinum, dan palladium langsung diambil dari penawaran spot, tanpa masalah rollover futures. Namun, minyak mentah dan logam industri tidak memiliki penawaran spot yang seragam, sehingga Trade.xyz hanya dapat menggunakan kontrak berjangka CME sebagai dasar penetapan harga. Kontrak berjangka memiliki tanggal kedaluwarsa, sehingga sistem perlu beralih dari kontrak bulan ini ke kontrak bulan berikutnya setiap bulan. Masalahnya adalah harga kedua kontrak biasanya berbeda. Biaya penyimpanan dan ekspektasi permintaan-penawaran membuat harga kontrak jangka jauh lebih tinggi daripada kontrak jangka dekat. Jika terjadi lonjakan harga saat beralih, fluktuasi keuntungan/kerugian posisi akan menjadi tidak realistis dan berpotensi memicu likuidasi yang seharusnya tidak terjadi.

Trade.xyz memprosesnya dengan transisi bertahap selama 5 hari kerja: dari hari kerja ke-5 hingga ke-10 setiap bulan, harga oracle adalah rata-rata tertimbang dari kontrak bulan dekat dan jauh, dengan bobot yang berubah secara linier setiap hari.

Harga kontrak indeks saham lebih kompleks lagi. XYZ100 melacak Nasdaq 100, tetapi futures Nasdaq di CME hampir diperdagangkan sepanjang hari (5 hari × 23 jam), memberikan referensi harga yang lebih lama dibandingkan spot. Awalnya, Trade.xyz menggunakan harga futures untuk menghitung kembali harga spot, dengan menerapkan diskon tetap 4% untuk menghilangkan biaya kepemilikan. Namun, nilai tetap ini akan menyimpang ketika Federal Reserve menaikkan suku bunga. Solusi v2 yang diluncurkan pada Februari 2026 beralih ke perhitungan dinamis: saat pasar saham AS dibuka, nilai indeks spot digunakan langsung, sekaligus menghitung diskon implisit dari spread antara futures dan spot; di luar jam perdagangan, diskon ini digunakan untuk menghitung kembali harga spot.

Ada satu kategori kasus khusus: saham individu Korea. Trade.xyz telah meluncurkan Samsung Electronics, SK Hynix, dan Hyundai Motor, saham-saham ini diperdagangkan di bursa Korea dengan penawaran dalam won Korea. Oracle perlu menambahkan lapisan konversi nilai tukar dolar/ won ke harga asli. Keuntungan dan kerugian pemegang posisi mencerminkan fluktuasi harga saham dan fluktuasi nilai tukar.

Siapa yang bertanggung jawab atas konsekuensi dari pemilihan parameter?

Semua mekanisme penetapan harga ini didasarkan pada asumsi bahwa ada cukup banyak market maker di pasar yang bersedia menyediakan likuiditas secara berkelanjutan. Kas likuiditas HLP Hyperliquid menyediakan likuiditas untuk kontrak berjangka BTC dan ETH asli, tetapi tidak mencakup kontrak pihak ketiga yang diimplementasikan di HIP-3. Likuiditas Trade.xyz sepenuhnya bergantung pada partisipasi sukarela market maker eksternal. Dalam kondisi pasar ekstrem, jika posisi yang dikenai likuidasi tidak menemukan lawan transaksi untuk mengambil alih, sistem tidak akan menanggung kerugian seperti di situs utama Hyperliquid, melainkan langsung memicu ADL (pengurangan posisi otomatis), dan memaksa menutup posisi lawan transaksi yang paling menguntungkan berdasarkan urutan keuntungan.

Keunggulan sistem penetapan harga ini terletak pada penggunaan serangkaian parameter yang saling menyeimbangkan—kecepatan pelacakan oracle, batasan penemuan harga, dan faktor penskalaan biaya pendanaan—untuk membangun lingkungan penetapan harga yang mandiri tanpa memerlukan kuotasi eksternal. Pada 18 Maret, S&P memilih untuk memberikan otorisasi kepada Trade.xyz, kemungkinan besar karena melihat infrastruktur ini yang telah diuji dalam krisis geopoliitik nyata.

Namun, sistem ini juga memiliki harganya. Oracle mengambil informasi dari buku pesanan, yang berarti pada periode likuiditas tipis (misalnya larut malam untuk kontrak saham Korea), pesanan kecil saja bisa mendorong pergerakan besar pada oracle. Batas penemuan harga v2 memperluas cakupan kliring akhir pekan, sehingga trader margin perlu mengevaluasi ulang margin keamanan mereka. ADL berarti meskipun Anda benar dalam analisis, Anda tetap bisa mengalami liquidasi paksa dalam kondisi pasar ekstrem.

Trade.xyz memilih jalan yang sama sekali berbeda dari bursa tradisional: memindahkan wewenang penetapan harga dari mesin pemesanan terpusat ke sistem parameter on-chain. Bursa tradisional tutup karena kliring, manajemen risiko, dan market making memerlukan intervensi manusia. Trade.xyz tidak bisa tutup karena kontrak on-chain tidak mengenal konsep "jam kerja selesai". Ia harus selalu memberikan harga kapan pun. Peristiwa minyak mentah pada 9 Maret membuktikan bahwa sistem ini dapat berfungsi di bawah tekanan. Namun, ia juga mengungkapkan masalah mendalam: ketika protokol on-chain memikul fungsi penetapan harga dari infrastruktur keuangan tradisional, siapa yang bertanggung jawab atas konsekuensi dari pemilihan parameter?

Konstanta waktu diubah dari 8 jam menjadi 1 jam, merupakan keputusan parameter oleh tim Trade.xyz. Peningkatan batas penemuan harga dari v1 ke v2 juga demikian. Keputusan-keputusan ini memengaruhi garis likuidasi dan tarif pendanaan setiap posisi. Di bursa tradisional, perubahan aturan semacam ini memerlukan persetujuan regulator dan masa pengumuman. Di blockchain, satu pembaruan parameter sudah cukup.

Dalam sistem tanpa penyangga HLP, tanpa arbitrase regulasi, dan sepenuhnya bergantung pada desain parameter untuk mempertahankan ketertiban, memahami bagaimana parameter-parameter ini memengaruhi posisi Anda adalah memahami risiko yang sebenarnya Anda tanggung.

Klik untuk mengetahui posisi yang sedang dibuka oleh BlockBeats

Selamat bergabung dengan komunitas resmi BlockBeats:

Grup langganan Telegram: https://t.me/theblockbeats

Grup Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Akun resmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia