Cara Menilai Kripto dengan Akurat: Kerangka Kerja untuk Penilaian Token

Penulis: Four Pillars

Diterjemahkan oleh AididaoJP, Foresight News

• Token ≠ Saham. Saat menilai, gunakan enterprise value / pendapatan pemegang, bukan enterprise value / pendapatan protokol.
• Rasio akru (proporsi pendapatan protokol yang akhirnya diterima oleh pemegang) adalah indikator diagnosis kunci. Dalam proyek-proyek yang kami bandingkan, rasio ini berkisar dari 25% hingga 100%.
• “Pelencengan” juga memiliki perbedaan. Insentif tim adalah biaya operasional nyata (harus dimasukkan dalam rasio valuasi), sedangkan pelepasan investor adalah peristiwa pasar (tidak boleh dimasukkan dalam rasio).
• Nilai kas harus dilihat dari segi "ketersediaan penarikan". Masalahnya bukan "berapa banyak uang yang ada di kas", tetapi "apakah pemegangnya bisa menariknya?"

Saya sering melihat kesalahpahaman umum dalam penilaian kripto: seseorang mengambil protokol dengan pendapatan biaya tahunan sebesar $500 juta, membagi kapitalisasi pasarnya dengan angka tersebut, dan mendapatkan kelipatan satu digit, lalu menyimpulkan bahwa aset tersebut "murah". Metode ini salah baik pada penyebut maupun pembilangnya. Para investor mengira mereka membeli dengan kelipatan 5 kali, padahal jika mempertimbangkan pendapatan yang benar-benar bisa mereka dapatkan, kelipatannya mungkin mencapai 20 kali.

Rasio harga terhadap laba adalah titik awal yang baik, tetapi mengabaikan neraca dan struktur modal—yang merupakan alasan mengapa rasio nilai perusahaan terhadap EBITDA digunakan dalam keuangan tradisional. Namun, ketika menerapkan konsep EV/EBITDA ke token, terdapat tiga masalah mendasar:

• Treasury assets: Holders have no legal claim.
• Pendapatan protokol: Sebagian besar mungkin tidak sampai ke pemegangnya.
• Biaya maksimum: tidak muncul di laporan laba rugi, tetapi dalam bentuk penerbitan token baru.

Artikel ini bertujuan untuk membangun kerangka penilaian yang sesuai dengan karakteristik token. Indikator intinya adalah enterprise value / pendapatan pemegang—yaitu harga yang Anda bayarkan untuk setiap dolar pendapatan yang akhirnya masuk ke kantong Anda (sebagai pemegang token), sekaligus mempertimbangkan dampak dari neraca dan biaya operasional nyata. Saya akan menggunakan lima protokol (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) sebagai contoh untuk menjelaskan, bukan sebagai saran investasi, hanya demonstrasi metode.

Kesalahan pertama dalam menilai banyak token adalah titik awalnya—menggunakan kapitalisasi pasar secara langsung, tetapi kapitalisasi pasar tidak sama dengan nilai perusahaan.

Dalam keuangan tradisional, logikanya sangat jelas:

Nilai perusahaan = Kapitalisasi pasar + Utang - Kas

Karena jika Anda membeli seluruh perusahaan, Anda harus menanggung utang sekaligus mengambil kas. Mengurangkan kas masuk akal, karena uang itu secara hukum milik Anda.

Namun di dunia kripto, semuanya menjadi lebih rumit. Mulai dari penghancuran otomatis (USDC mengalir masuk, token dihancurkan secara permanen, tidak ada yang bisa mendapatkan USDC itu), hingga dompet yayasan (menyimpan ratusan juta dolar, tetapi tanpa hak tata kelola maupun mekanisme distribusi), situasinya sangat beragam. Pertanyaan kuncinya bukanlah "Apa yang ada di kas," melainkan "Apakah pemegang bisa mengambilnya?" (Tentu saja, jika seseorang membeli seluruh protokol, diskon akan hilang, sama seperti di keuangan tradisional. Di sini, "diskon klaim" yang dimaksud terutama berlaku bagi kita sebagai pemegang saham minoritas.)

Saya menggunakan istilah "nilai perusahaan" karena logikanya sejalan: Anda menghitung berapa banyak yang harus dibayar untuk mendapatkan bisnis inti, sekaligus menghilangkan bagian-bagian di neraca yang bukan milik Anda. Rumusnya sebagai berikut:

Enterprise Value token = Pasar Value + Utang token - Aset kas yang dapat ditarik

Saat ini, sebagian besar protokol belum memiliki "utang token", sehingga fokus biasanya berada pada aset kas.

Pertama, uraikan aset apa yang ada di kas negara. Kas suatu protokol biasanya memegang tiga jenis aset:

• Stablecoin: Emas dan perak asli, pada prinsipnya dapat ditarik sepenuhnya.
• Native token: Your own token. Subtracting this portion is equivalent to "yourself minus yourself," typically requiring a discount of at least 50%.
• Liquidity yang dimiliki protokol (POL) dan aset lainnya.

Total treasury assets = Stablecoins + Native tokens × (1 - discount rate you consider appropriate) + POL

Namun, total aset ≠ aset yang dapat ditarik, inilah masalah inti yang ingin diatasi oleh kerangka ini.

Beberapa protokol bahkan tidak memiliki kas yang bisa didiskon. Misalnya, mekanisme pembakaran murni (USDC masuk, digunakan untuk merepembelian dan membakar token), tidak akan membentuk aset neraca yang bisa diperoleh siapa pun. Dalam kasus ini, aset kas yang dapat ditarik = 0, nilai perusahaan = kapitalisasi pasar. Ini adalah situasi paling jelas, tanpa memerlukan penilaian subjektif apa pun.

Untuk kas yang benar-benar memiliki aset nyata, saya memperkenalkan kerangka "diskonto klaim", yang bernilai antara 0% hingga 100% berdasarkan sejauh mana pemegang benar-benar dapat mengendalikannya:

• Diskon 0%: Pembelian dan penghancuran otomatis, tanpa perlu pemungutan suara tata kelola; atau penggunaan dana sepenuhnya ditentukan secara bebas oleh pemegang token.
• Diskon 25%: Memiliki DAO yang aktif dan riwayat distribusi nyata.
• Diskon 50%: Memiliki hak tata kelola, tetapi hanya ada di atas kertas dan belum pernah benar-benar digunakan.
• Diskon 75%: Kas negara dikendalikan oleh tim, tata kelola lemah.
• Diskon 100%: Dana dikendalikan oleh yayasan, pemegang tidak memiliki hak klaim apa pun.

Persentase ini adalah bagian paling subjektif dan paling rentan terhadap serangan dalam kerangka ini, saya akui. Tetapi dua analis yang berdebat apakah 25% atau 50% jauh lebih bermakna daripada keduanya mengabaikan kas negara dan hanya membahas rasio harga terhadap laba.

Lihat contoh nyata:

• Maple: Kas memiliki 9,36 juta dolar AS (99,7% adalah stablecoin), jumlahnya kecil. Nilai perusahaan disesuaikan sedikit dari 272 juta dolar AS menjadi 265 juta dolar AS, dampaknya kecil.
• SKY: Kas memiliki $140,3 juta, tetapi 99,9% adalah token sendiri. Setelah diskon 50%, saya perkirakan nilai yang dapat ditarik sebesar $70,2 juta, sehingga nilai perusahaan turun dari $1,69 miliar menjadi $1,62 miliar.
• PUMP: Dilaporkan memegang sekitar $700 juta dalam stablecoin, tetapi tidak ada mekanisme tata kelola dan saluran distribusi, sehingga pemegang sama sekali tidak bisa menariknya. Oleh karena itu, aset yang dapat ditarik = 0, nilai perusahaan = kapitalisasi pasar.
• HYPE dan JUP: Dengan penghancuran murni atau kas negara tertutup, tanpa perlu penilaian, nilai perusahaan = kapitalisasi pasar.

Selisih antara uang yang dihasilkan oleh protokol dan uang yang diterima oleh pemegangnya adalah titik kegagalan sebagian besar kerangka penilaian, sekaligus faktor kunci yang benar-benar memengaruhi kelipatan penilaian.

Bayangkan pendapatan sebagai air terjun tiga tingkat:

• Biaya: Jumlah total yang dibayar oleh pengguna.
• Protocol revenue: The portion retained by the protocol after paying out to LPs, validators, and other "suppliers."
• Pendapatan pemegang: Bagian yang akhirnya sampai kepada pemegang token melalui pembelian kembali, penghancuran, atau distribusi langsung.

Ada dua tingkat konversi kunci di tengah:

• Retention rate = Protocol revenue ÷ Fees (how much the protocol retains from total fees)
• Rasio akruasi = Pendapatan pemegang ÷ Pendapatan protokol (seberapa banyak dari bagian yang tersisa yang akhirnya sampai ke pemegang)

Kedua rasio ini ditumpuk, efeknya bisa sangat berbeda:

• HYPE: Tingkat retensi 89,6%, rasio akrual 100%. Dari biaya sekitar $900 juta, $805,7 juta akhirnya mengalir ke pemegang.
• Maple: Tingkat retensi 13% (biaya Rp140,5 juta → pendapatan protokol Rp18,3 juta), rasio akrual 25,1% (pendapatan protokol Rp18,3 juta → pendapatan pemegang Rp4,6 juta). Tingkat akumulasi hanya 3%, sedangkan HYPE 90%.

Dalam kerangka yang sama, satu 3%, satu 90%. Jika Anda langsung membandingkan kedua protokol ini menggunakan "EV/ biaya" atau bahkan "EV/ pendapatan protokol", maka perbedaannya sangat besar.

Mengapa penyebut menggunakan "pendapatan pemegang" daripada "pendapatan protokol"?

Dalam keuangan tradisional, EV/pendapatan berlaku karena pemegang saham memiliki hak klaim sisa—secara hukum semuanya milik mereka. Namun, pemegang token tidak memiliki hak ini; mereka hanya mendapatkan bagian yang dirancang oleh model ekonomi token. Jika pendapatan tetap berada di kas yang dikendalikan oleh tim tanpa mekanisme distribusi kepada pemegang, maka hanya dengan memegang token tata kelola, pendapatan tersebut bukanlah "milik Anda".

Menggunakan pendapatan protokol sebagai penyebut akan mempercantik protokol dengan rasio akrual rendah, membuatnya tampak lebih「murah」daripada kenyataannya. Saya menyebut kesenjangan ini sebagai「diskon akrual».

Dengan contoh Maple:

• EV/Pendapatan Protokol = 14,5 kali
• EV / Pendapatan Pemegang = 57,7 kali

Perbedaan hingga 4 kali lipat! Dengan data yang sama, tetapi berdasarkan penyebut yang berbeda, penilaian Anda terhadap "berapa harga yang diminta pasar" akan sangat berbeda.

Kata "pelemahan" terlalu sering digunakan secara luas di kalangan kripto, sehingga klasifikasi yang salah menyebabkan penilaian yang salah.

Kategori pertama: Insentif tim (insentif saham) — ini adalah biaya operasional

Warren Buffett berkata puluhan tahun lalu: Jika insentif bukan biaya, lalu apa? Hadiah? Dalam keuangan tradisional, itu tercatat di laporan laba rugi dan mengurangi laba. Di dunia kripto, itu muncul sebagai masuknya token baru ke pasar, tetapi esensi ekonominya sama persis—ini adalah biaya nyata dari operasi bisnis.

• HYPE: Insentif tim tahunan senilai $464,9 juta, menghabiskan 57,7% pendapatan pemegang.
• PUMP: Insentif tim senilai $128,5 juta per tahun.

Semua ini harus dimasukkan dalam rasio penilaian.

Kategori Kedua: Biaya token operasional (insentif ekosistem, akuisisi pengguna, dll.) — ini juga merupakan biaya operasional

Fungsinya setara dengan biaya akuisisi pengguna, merupakan biaya nyata yang juga harus dimasukkan dalam perkalian. PUMP selain insentif tim, memiliki biaya operasional token sebesar $77 juta, sehingga total biaya token mencapai $205,5 juta.

Kriteria penilaian sangat sederhana: apakah menciptakan pasokan token baru?

Jika protokol hanya mendistribusikan pendapatan yang ada kepada para penambang, tanpa menerbitkan koin baru, maka biayanya sudah tercermin dalam arus dana sebelumnya (yaitu selisih antara pendapatan protokol dan pendapatan pemegang).

Jika protokol mencetak atau melepaskan token yang sebelumnya tidak beredar, itu adalah dilusi nyata, yang merupakan biaya bisnis.

Kategori ketiga: Kedaluwarsa pelepasan kunci investasi — ini adalah peristiwa pasar, bukan biaya operasional

Anda tidak mengurangkan penjualan VC dari laba Apple untuk mendapatkan "laba yang disesuaikan". Demikian pula, hal ini tidak boleh dimasukkan dalam rasio operasional.

PUMP memiliki tekanan jual potensial tahunan sebesar $83,5 juta, atau 7,3% dari kapitalisasi pasar. Ini berdampak besar terhadap pergerakan harga dan dinamika pasar, tetapi tidak termasuk biaya operasional. Saya memisahkannya ke dalam indikator diagnostik bernama «Total Token Holder Tax» (yaitu biaya token + tekanan jual potensial investor, sebagai persentase dari pendapatan pemegang token), namun tidak dimasukkan ke dalam rasio valuasi inti.

Berdasarkan logika di atas, kami mendapatkan indikator berikut (didefinisikan secara seragam di sini, akan dirujuk langsung di bagian selanjutnya):

• EV / Pendapatan Pemegang (indikator inti): Berapa banyak yang Anda bayar untuk setiap dolar pendapatan yang akhirnya masuk ke kantong Anda.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV/(Pendapatan Pemegang - Biaya Token) (kelipatan setelah penyesuaian biaya): Telah mengurangi biaya bisnis nyata (insentif tim, biaya operasional), tetapi tidak termasuk tekanan penjualan dari investor.
• EV/ Pendapatan protokol (untuk referensi saja): Selisih antara EV/ pendapatan pemegang adalah besarnya "diskonto akrual".
• Pajak pemegang token total (indikator diagnostik): = (biaya token + tekanan penjualan investor) ÷ pendapatan pemegang. Angka ini secara komprehensif mencerminkan dampak ganda dari biaya bisnis dan tekanan pasokan. Sebagai contoh, PUMP sebesar 60,3% berarti setiap dolar pendapatan yang masuk ke tangan pemegang, ada tambahan 0,603 dolar yang menghantam pasar dalam bentuk pasokan baru. Angka ini sendiri tidak secara langsung menunjukkan tingkat valuasi, tetapi mengisyaratkan dinamika antara arus kas dan jumlah pasokan.

• HYPE: Rasio akruasi 100%, 9,4 kali pendapatan pemegang. Namun, biaya insentif tim tinggi, sehingga rasio setelah penyesuaian biaya naik menjadi 22,2 kali. Struktur pendapatan jelas, kompleksitas tidak berada di sisi pendapatan.
• PUMP: Tampaknya paling murah (2,4 kali), tingkat akru 98,8%. Namun, kas tidak dapat ditarik, dan ada unlock besar-besaran pada Agustus 2026. Setelah penyesuaian biaya, rasio naik menjadi 4,2 kali, dengan pajak pemegang token total mencapai 60,3% (tertinggi dalam sampel).
• MAPLE: Diskonto akru maksimum (4 kali). Pendapatan protokol 14,5 kali vs. pendapatan pemegang 57,7 kali, selisih besar. Tidak ada biaya token, sehingga rasio yang disesuaikan biaya tetap sama.
• JUP: Neraca paling bersih. Melalui tata kelola 'net zero', tanpa biaya token, tanpa tekanan penjualan dari investor, tanpa kas yang dapat ditarik. Semua rasio mendekati 7,7 kali.
• SKY: Rasio akruasi 45,8%, merupakan contoh terbaik untuk menunjukkan "bagaimana pemilihan penyebut memengaruhi valuasi". Kelipatan pendapatan protokol adalah 7,3x (terlihat murah), sementara kelipatan pendapatan pemegang adalah 16,0x (tidak se murah itu). Kas utama (99,9%) adalah token miliknya sendiri, yang nilainya perlu didiskon.

Framework ini pasti memiliki kelemahan:

• Diskon hak klaim kas adalah subjektif: saya menilai 25%, Anda mungkin menilai 50%, tidak ada yang bisa meyakinkan yang lain.
• Pertimbangan apakah akan menerbitkan lebih banyak token bisa menjadi kompleks: beberapa protokol memiliki fitur pencetakan yang aktif, tetapi saluran distribusi sudah tidak berfungsi, sehingga token tertimbun di kolam yang belum dialokasikan, membuat situasinya kabur.
• Sumber data mengandung noise: Data tahunan 30 hari dari DeFiLlama mungkin membuat protokol yang sama tampak setengah harga atau dua kali lebih mahal karena perbedaan bulan pengambilan snapshot.

Tetapi ini setidaknya merupakan titik awal yang dapat dijalankan. EV/pendapatan pemegang, dengan penyesuaian terhadap neraca dan biaya bisnis nyata, akan membantu Anda memahami dengan lebih jelas: setiap rupiah yang Anda bayarkan, seberapa banyak pendapatan yang benar-benar masuk ke kantong Anda.

Selisih antara pendapatan yang dihasilkan oleh protokol dan pendapatan yang diterima oleh pemegang token adalah ketidaksesuaian fundamental terbesar di pasar saat ini. Banyak protokol menghasilkan biaya bernilai ratusan juta dolar AS, tetapi pemegang token hanya menerima sebagian kecil, sementara sebagian besar kerangka penilaian bahkan tidak membedakan keduanya.

Untungnya, industri mulai memperhatikan penangkapan nilai: tombol biaya telah dinyalakan, pembelian kembali menggantikan staking inflasi, dan tata kelola sedang memilih untuk menghentikan insentif. Kami sedang membangun alat untuk mengukur dengan lebih akurat apa yang sebenarnya terjadi.

Data pendapatan: Data tahunan DeFiLlama (30 hari terakhir × 12). Kelebihannya lebih sensitif dibanding data enam bulan, tetapi fluktuasi bulanan dapat menimbulkan noise.

Pendapatan pemegang: Menggunakan field "Pendapatan Pemegang" dari DeFiLlama, yang hanya mencakup pembelian kembali, penghancuran, dan alokasi langsung.

Data kas:

MAPLE: 9,36 juta dolar AS (DeFiLlama, 99,7% stablecoin)

SKY: $140,3 juta (DeFiLlama, 99,9% token sendiri)

JUP: $0 (Tertutup)

PUMP: Estimasi median stablecoin sebesar 500 juta dolar AS (rentang aktual 286 juta - 800 juta dolar AS)

Biaya token:

MAPLE: $0. Usulan MIP-019 (Oktober 2025) telah berakhir dalam alokasi staking. Meskipun kontrak pintar dengan inflasi 5% mungkin masih mencetak, tidak ada saluran distribusi. (Sumber: docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

SKY: $0. Modul Tabungan (STR) kini mendistribusikan SPK dan Chronicle Points, bukan token SKY. (Diverifikasi pada 2026 Maret di app.sky.money/rewards). Data "600 juta SKY per tahun" yang disebutkan pada Agustus 2024 sudah usang, tetapi tata kelola dapat menghidupkannya kapan saja. (Sumber: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: $0. Usulan "Net Zero" yang disetujui pada 22 Februari 2026 (75% mendukung). Kas DAO ditutup hingga 2027.

Tekanan penjualan dari investor:

PUMP: Tahunan stabil senilai $83,5 juta. Cliff unlock aktual dimulai pada Agustus 2026, dengan tekanan jual aktual sekitar $48,7 juta dalam 12 bulan mendatang (berdasarkan 7/12 bulan).

Indikator protokol pinjaman:

MAPLE: Gunakan actual asset under management (AUM) (3,79 miliar USD, laporan Q1 2026), bukan TVL dari DeFiLlama (1,945 miliar USD). Net Interest Margin (NIM) = pendapatan protokol / AUM. Indikator rinci lihat di lampiran Excel.

Pengeluaran operasional tunai: Tidak diperkirakan. Karena protokol tidak mengungkapkan, perkiraan dapat menciptakan tingkat keakuratan yang salah.

Penilaian insentif saham: dihitung berdasarkan harga token saat ini. Sensitif terhadap perubahan harga.