Poin utama

Terobosan utama dalam peraturan baru tentang perdagangan sekunder untuk dana tertokenisasi di Hong Kong pada 20 April adalah pertama kalinya memasukkan perdagangan sekunder oleh ritel melalui platform berlisensi dan pengaturan likuiditas di luar jam perdagangan tradisional ke dalam kerangka regulasi yang sama.
Keunggulan sistem ini terletak pada penambahan pengaturan perdagangan sekunder yang lebih mirip ETF di atas aturan reksa dana publik yang sudah ada.
Saluran perdagangan yang dilonggarkan oleh SFC ini dibangun di atas infrastruktur dasar yang terus dikembangkan oleh HKMA selama dua tahun terakhir; kemampuan penyelesaian dan perputaran aset yang dijalankan oleh Project Ensemble merupakan prasyarat bagi penerapan peraturan baru ini.
Peraturan baru telah membuka pintu institusional, tetapi masih jauh dari terwujudnya kemakmuran pasar yang sebenarnya; langkah selanjutnya bergantung pada apakah ukuran pasar dapat mendukung likuiditas, apakah produk pertama dapat menciptakan permintaan perdagangan yang nyata, serta apakah kelas aset dapat segera diperluas ke instrumen yang lebih memiliki sifat perdagangan seperti obligasi dan ekuitas.

01 Peraturan baru Hong Kong: Tiga integrasi untuk perdagangan eceran, matching, dan perdagangan 24 jam

Pada 20 April 2026, surat edaran yang dikeluarkan oleh Securities and Futures Commission Hong Kong (SFC) secara resmi menetapkan jalur untuk mengubah dana tertokenisasi dari "barang yang dimiliki" menjadi "barang yang diperdagangkan". Dana tertokenisasi terbuka yang diakui oleh SFC diizinkan untuk diperdagangkan sekunder di platform aset virtual berlisensi, dengan penyelesaian dapat menggunakan stablecoin yang diatur atau deposit tertokenisasi, waktu perdagangan diperluas menjadi 7×24 jam, dan produk pertama yang dibatasi adalah dana pasar uang tertokenisasi.

Perubahan ini bukan hanya mengubah periode perdagangan atau alat penyelesaian. Sebelumnya, token dari dana tertokenisasi pada dasarnya hanyalah pemetaan rantai dari kuota pemesanan tingkat pertama; pemegang token dapat memegang hingga jatuh tempo untuk menerima dividen, atau mengajukan penukaran modal kepada penerbit selama jendela penebusan, tetapi token itu sendiri tidak memiliki fungsi untuk diperdagangkan di pasar sekunder mana pun. Setelah 20 April, token yang sama dapat masuk ke buku penawaran dan permintaan di platform perdagangan aset virtual berlisensi, di mana pembeli dan penjual menentukan harga secara mandiri, penyelesaian tidak lagi harus melalui manajer dana dan rekening bank, sehingga penyelesaian instan di rantai menjadi mungkin.

Setelah token masuk ke pasar sekunder, kerangka regulasi harus menjawab proposisi kunci: bagaimana mempertahankan ketertiban pasar dan keadilan harga ketika produk sekuritas tradisional mulai diperdagangkan di malam hari dan akhir pekan? Pernyataan Julia Leung, CEO SFC, pada hari itu menggambarkan batas operasional yang dibuka oleh peraturan baru, yaitu produk sekuritas tradisional yang telah ditokenisasi dapat diperdagangkan di malam hari dan akhir pekan, didukung oleh stabilitas token dan deposito yang ditokenisasi yang diatur untuk menyediakan likuiditas sepanjang waktu. Namun, jawaban substantif atas proposisi “bagaimana mempertahankan ketertiban dan keadilan” tersembunyi dalam pemilihan model regulasi: SFC tidak merancang regulasi dari nol, tetapi secara keseluruhan memindahkan mekanisme matang pasar sekunder dana perdagangan bursa (ETF). Empat langkah keamanan—penentuan harga yang adil, perdagangan yang tertib, penyediaan likuiditas, dan pengungkapan informasi—secara eksplisit dinyatakan dalam surat edaran sebagai “diadopsi dari mekanisme perdagangan ETF dan infrastruktur platform aset virtual”; mekanisme market maker yang ditunjuk, batasan spread berdasarkan nilai bersih aset (NAV), dan persyaratan pengungkapan diperkuat 7×24 jam, semuanya merupakan alat yang telah berjalan lebih dari sepuluh tahun di pasar ETF Hong Kong.

Inti dari strategi pergeseran ini adalah membangun arsitektur bertingkat ganda: lapisan produk menggunakan regulasi dana publik, sementara lapisan perdagangan memanfaatkan regulasi ETF, sehingga dua sistem regulasi yang matang secara bersamaan mencakup produk ter-tokenisasi yang sama. Tindakan ini tidak hanya menghindari siklus panjang dalam membuat undang-undang baru untuk kategori produk baru, tetapi juga menempatkan eksposur risiko dalam kerangka yang sudah dikenal oleh otoritas regulasi. Dalam praktik regulasi saat ini, model ini belum pernah ada sebelumnya di pasar keuangan utama.

Jadi, makna mendalam dari peraturan baru ini tidak hanya terbatas pada struktur institusionalnya sendiri. Ini pertama kalinya tiga elemen jangka panjang yang terpisah digabungkan dalam satu dokumen regulasi: akses ritel, pertemuan sekunder, dan operasi 7×24 jam. Di antara ketiganya, pasar lain hanya menerapkan satu atau dua di antaranya, hanya Hong Kong yang mengintegrasikannya sepenuhnya.

02 Koordinat Global: Empat Jalur Dana Tertokenisasi dan Batas Institusional Masing-Masing

Namun, ketika dilihat dalam konteks global, kelangkaan terobosan ini menjadi lebih jelas. Dalam 70 hari terakhir, regulasi dana tertokenisasi telah diumumkan tiga kali dengan ritme yang jarang sekali padat: 11 Februari 2026, dana utang tertokenisasi BlackRock BUIDL meluncur di Uniswap; 24 Februari, Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat menyetujui WisdomTree untuk meningkatkan dana pasar uang tertokenisasi WTGXX menjadi perdagangan penyelesaian real-time 24 jam; 20 April, Hong Kong menerbitkan surat edaran tersebut.

Tiga langkah mengarah pada satu topik yang sama—apakah dana tertokenisasi dapat diperdagangkan secara bebas di pasar sekunder setelah penawaran perdana, seperti saham. Namun, meskipun topiknya sama, solusinya menunjukkan perbedaan institusional yang signifikan. Di balik berbagai jalur tersebut, sebenarnya muncul empat pendekatan regulasi yang sangat berbeda: pasar Amerika menguasai dua jalur, sementara Singapura dan Hong Kong masing-masing memegang satu sisi.

Jalur BUIDL dari BlackRock menempatkan dana tertokenisasi dalam konteks keuangan terdesentralisasi, dengan mengendalikan risiko melalui daftar putih dan ambang batas pembeli yang memenuhi syarat. Jalur ini meskipun membuka perdagangan on-chain 24/7, hanya dapat diakses oleh pembeli yang memenuhi syarat dengan aset senilai lebih dari $5 juta, sehingga menciptakan hambatan ketat di sisi ritel. Desain ini mencapai efisiensi likuiditas yang sangat tinggi di sisi institusional, tetapi juga membuat sifat inklusif dana tertokenisasi dikorbankan demi kepatuhan dan keamanan.

Dalam periode regulasi yang hampir bersamaan, SEC Amerika Serikat menyetujui jalur yang sama sekali berbeda. WTGXX dari WisdomTree melanjutkan logika perantara broker, memandang tokenisasi sebagai perpanjangan 24 jam dari bisnis broker ritel tradisional; jalur ini mencapai penyelesaian kapan saja, tetapi beroperasi berdasarkan model pihak lawan milik broker sendiri—lawan transaksi investor adalah WisdomTree Securities itu sendiri, tanpa buku pesanan, kemampuan market making secara langsung dibatasi oleh kapasitas neraca broker, sehingga batas likuiditas tertanam dalam buku akuntansi mereka sendiri. Jalur ini membuka jendela waktu bagi investor ritel, tetapi gagal membuka ruang kedalaman bagi pasar.

Dibandingkan dengan dua jalur di Amerika Serikat, bank DBS Singapura dan Franklin Templeton memilih strategi progresif yang lebih hati-hati dalam mengembangkan dana pasar uang ter-tokenisasi versi ritel. Dana ini menurunkan ambang batas minimum menjadi 20 dolar AS, secara signifikan mengurangi hambatan fisik akses ritel, namun hanya berhenti pada tingkat pemesanan dan penebusan primer, tanpa menyediakan fasilitas pertukaran sekunder yang mendukung. Ini berarti investor ritel dapat berpartisipasi dengan ambang batas rendah, tetapi tidak memiliki saluran untuk keluar kapan saja di pasar sekunder, sehingga likuiditas yang dijanjikan oleh tokenisasi gagal terwujud pada tahap terakhir.

Keempat jalur tersebut masing-masing memiliki dasar institusional yang sah, tetapi ketiga jalur selain Hong Kong tanpa kecuali harus membuat kompromi pada dimensi kunci. Jalur BlackRock mengorbankan inklusivitas ritel demi efisiensi di rantai; Jalur WisdomTree mengorbankan kedalaman pasar demi akses sepanjang waktu; Jalur Singapura mengorbankan likuiditas sekunder demi akses dengan ambang rendah. Kesenjangan-kesenjangan ini bukanlah kegagalan desain, melainkan hasil alami dari pilihan filosofi regulasi: lingkungan keuangan terdesentralisasi sulit selaras dengan inklusivitas ritel, model perantara broker sulit melewati batasan neraca, dan sandbox progresif sulit menyeberangi jurang institusional dari primer ke sekunder.

Dalam konteks belahan institusional global ini, surat edaran Hong Kong pada 20 April menunjukkan pendekatan regulasi yang berbeda. Model ini secara langsung memanfaatkan kerangka regulasi bursa yang sudah ada, berlaku lama, dan ditujukan untuk investor ritel, yaitu kerangka ETF, sehingga secara nyata menghubungkan tiga elemen: ritel, matching, dan waktu penuh.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Komisi Sekuritas dan Pertukaran Berjangka Hong Kong (SFC)

03 Template Sistem dan Tanah Lapang Pasar: Bagaimana Regulasi ETF Sesuai dengan Volume 1,4 Miliar Dolar AS

Setelah meliputi tiga elemen: ritel, penjodohan, dan operasi 24/7, ujian sebenarnya yang dihadapi dana tokenisasi Hong Kong baru saja dimulai. SFC memilih untuk secara keseluruhan mentransfer mekanisme ETF yang sudah matang, pada dasarnya menukar kemudahan regulasi dengan efisiensi waktu, tetapi pilihan ini membawa satu prasyarat tersirat: operasi pasar sekunder ETF yang efektif bergantung pada tiga kondisi—skala yang cukup besar, penawaran market maker yang aktif, dan akumulasi alami likuiditas dari investor ritel. Saat ini, skala kategori tokenisasi Hong Kong masih jauh dari prasyarat ini.

Pada Maret 2026, terdapat 13 produk tokenisasi yang diakui oleh SFC yang tersedia untuk dibeli oleh publik di Hong Kong, dengan total aset yang dikelola (AUM) dalam kategori tokenisasi sekitar HK$10,7 miliar, atau setara sekitar US$1,4 miliar, meningkat sekitar tujuh kali lipat dalam satu tahun terakhir. Meskipun pertumbuhan ini signifikan, jika dibandingkan dengan total pasar global dana pasar uang tokenisasi yang berada di kisaran US$5 hingga US$9 miliar, Hong Kong masih berada di posisi pinggiran. Lebih lanjut, jika US$1,4 miliar dibagi rata ke 13 produk, rata-rata ukuran per produk sekitar US$110 juta, yang masih jauh lebih kecil dibandingkan produk terbesar di AS, BUIDL, yang mencapai US$2,85 miliar. Kesenjangan skala ini bukan hanya masalah angka, tetapi secara langsung memengaruhi inti struktur mikro pasar.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Salah satu topik hangat dalam peristiwa ini: apakah seperangkat alat regulasi yang dirancang untuk pasar berskala besar akan cocok diterapkan pada pasar berukuran 1,4 miliar dolar AS? Pertanyaan ini harus dijawab dari perspektif struktur mikro pasar. Operasi efektif pasar sekunder ETF pada dasarnya bergantung pada dua prasyarat yang harus terpenuhi secara bersamaan: pertama, market maker bersedia memberikan penawaran dua sisi secara berkelanjutan dalam spread yang cukup sempit; kedua, likuiditas dari pembeli dan penjual cukup tinggi sehingga risiko stok market maker tetap terkendali. Berdasarkan kepadatan AUM saat ini, ruang keuntungan penawaran market maker dan kecepatan putaran stok keduanya menghadapi ketidakpastian—apakah market maker bersedia masuk? Setelah masuk, apakah mereka dapat mempertahankan penawaran yang stabil? Apakah kewajiban penawaran 7×24 jam akan memicu keluar satu sisi dari market maker selama periode likuiditas rendah? Pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat dijawab oleh isi surat pemberitahuan, dan seharusnya juga tidak seharusnya dijawab olehnya; jawaban sejati akan secara bertahap muncul melalui operasi pasar setelah aturan diterapkan.

04 Integrasi Sistem: Tiga Penyesuaian Struktural ETF

Kesenjangan skala yang diusulkan dalam Bab Ketiga memunculkan pertanyaan yang lebih mendalam: Mengapa SFC berani menerapkan peraturan ETF yang dirancang untuk pasar berskala besar langsung ke pasar baru dengan volume 1,4 miliar dolar AS? Jawabannya tersembunyi dalam logika dasar desain institusional—bukan menunggu pasar tumbuh baru kemudian menyesuaikan aturan, tetapi terlebih dahulu menetapkan jalur operasional dengan template yang matang, sehingga pasar dapat berkembang di dalamnya. Inti dari pendekatan ini adalah mengelola dana tertokenisasi sebagai kategori sekuritas yang dapat diperdagangkan di bursa. Inovasi utama dalam peraturan baru pada 20 April adalah menemukan penggunaan non-terdesain untuk seperangkat alat regulasi yang sudah ada—peraturan ETF awalnya tidak dirancang untuk dana tertokenisasi, tetapi justru memiliki tiga elemen struktural yang diperlukan untuk perdagangan sekunder tertokenisasi. Ketiga elemen ini secara tepat mengisi celah masing-masing jalur alternatif yang dijelaskan dalam Bab Kedua.

Poin pertama adalah tingkat keterbukaan ritel. Pasar ETF Hong Kong sudah merupakan tempat perdagangan terbuka yang ditujukan untuk investor ritel, dengan kerangka kepatuhan seperti manajemen kesesuaian investor, persyaratan pengungkapan informasi, dan pembatasan kategori produk yang telah berjalan bertahun-tahun. Ini berarti surat edaran tanggal 20 April tidak perlu merancang aturan akses "apakah investor ritel dapat berpartisipasi" dari awal, melainkan cukup menerapkan standar keterbukaan ritel ETF yang sudah ada secara langsung ke kategori tokenisasi. Dana tokenisasi dengan demikian secara alami mewarisi identitas hukum yang terbuka untuk publik, bukan terisolasi di belakang ambang batas investor berkualifikasi seperti jalur BUIDL di Amerika Serikat, maupun hanya membuka saluran pemesanan primer tetapi menutup saluran sekunder seperti skema Singapura.

Poin kedua adalah mekanisme kedalaman pasar sekunder. Sistem Designated Market Maker (DMM) untuk ETF, mekanisme arbitrase pembelian dan penebusan, serta batasan harga acuan sekitar nilai aset bersih (NAV) adalah alat-alat yang telah teruji selama lebih dari sepuluh tahun di pasar Hong Kong. Para DMM memiliki kewajiban untuk memberikan penawaran dua sisi secara terus-menerus dalam rentang spread. Arbitrase pembelian dan penebusan menstabilkan penyimpangan harga sekunder terhadap NAV melalui penciptaan dan penebusan di pasar primer. Bagi dana tertokenisasi, mekanisme ini menyelesaikan tantangan kunci: bagaimana penemuan harga dan penyediaan likuiditas dapat diatur dalam lingkungan operasi 7×24 jam di blockchain? Jawaban SFC bukanlah merancang ulang aturan market maker di blockchain, melainkan langsung menerapkan kewajiban penawaran dan batasan spread yang sudah ada di pasar ETF. Ini berbeda tajam dengan pendekatan WTGXX di Amerika Serikat—yang meskipun mencapai penyelesaian 24 jam, bergantung pada model lawan transaksi milik broker sendiri, tanpa buku pesanan publik, dengan batas likuiditas yang tertanam dalam neraca satu institusi saja.

Poin ketiga adalah ruang ekspansi kategori. ETF itu sendiri mencakup berbagai kategori seperti dana pasar uang, dana obligasi, dana ekuitas, dan dana komoditas, yang berarti bahwa ketika produk tertokenisasi diperluas di masa depan, kerangka regulasi dapat langsung memanfaatkan standar kategori yang sudah ada, tanpa perlu membuat undang-undang baru untuk setiap jenis aset baru. Surat edaran pada 20 April awalnya hanya terbatas pada dana pasar uang tertokenisasi, tetapi arsitektur institusional telah menyediakan antarmuka untuk kategori-kategori berikutnya.

Struktur paralel ganda ini, di mana lapisan produk mengikuti regulasi dana publik dan lapisan perdagangan memanfaatkan regulasi ETF, memiliki kecerdikan dalam menghindari siklus panjang pembuatan undang-undang khusus untuk kategori produk baru, serta menempatkan eksposur risiko dalam kerangka yang sudah dikenal oleh otoritas regulasi.

Tentu, biaya peminjaman template tidak hilang, tetapi berubah menjadi asumsi skala tersirat. Asumsi inti regulasi ETF adalah pasar sekunder dengan skala yang cukup besar, penawaran market maker yang aktif, dan likuiditas ritel yang secara alami berkumpul. Saat ini, AUM kategori tokenisasi di Hong Kong sekitar $1,4 miliar, dengan rata-rata ukuran per produk hanya sekitar $110 juta, yang masih jauh dari asumsi tersebut. Apakah market maker bersedia mempertahankan penawaran dua arah 7×24 jam selama periode likuiditas rendah? Apakah mekanisme arbitrase pemesanan dan penebusan dapat berjalan lancar dalam lingkungan penyelesaian on-chain seperti ETF tradisional? Pertanyaan-pertanyaan ini membentuk ujian pertama setelah integrasi institusional. Hal ini bergantung pada kedalaman partisipasi market maker, efisiensi koneksi antara penciptaan primer dan perputaran sekunder, serta kepadatan perdagangan produk pertama dalam 6 hingga 12 bulan ke depan. Terobosan institusional telah terbentuk, sementara lingkaran bisnis yang tertutup sedang menunggu respons dari pasar.

SFC; Reuters

05 Dasar institusional dari lapisan penyelesaian Hong Kong ke lapisan matching

Dari Maret 2024 hingga April 2026, Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA) dan SFC mendorong dua jalur secara bersamaan, selama dua tahun penuh menghubungkan secara bertahap lapisan penyelesaian, lapisan kliring, sistem rekening bank, dan lapisan pemetaan tokenisasi. Penandatangan surat edaran pada 20 April adalah SFC, tetapi saluran institusional yang mendukung pelaksanaan dokumen ini bukan dibangun dalam waktu singkat oleh satu lembaga saja. Pelonggaran regulasi pada lapisan produk adalah titik akhir dari jalur tersembunyi ini, bukan titik awalnya.

HKMA; SFC

Tarik garis waktu mundur dua tahun. Pada 7 Maret 2024, HKMA mengumumkan peluncuran Project Ensemble—sebuah proyek mata uang digital bank sentral tingkat grosir (wCBDC). Proyek ini menetapkan empat kasus penggunaan tokenisasi: aset dunia nyata, manajemen keuangan, penyelesaian antarbank untuk aset tertokenisasi, dan jembatan perdagangan antara aset tertokenisasi dan mata uang. Mekanisme peserta “komunitas arsitektur wCBDC” mencakup bank lokal, bank multinasional, pelaku utama industri aset digital, perusahaan teknologi, dan kelompok ahli bank sentral.

Signifikansi strategis node ini terletak pada posisi dasarnya: HKMA menetapkan wCBDC sebagai lapisan penyelesaian akhir seluruh ekosistem tokenisasi, menyediakan dasar tepercaya setara mata uang bank sentral untuk semua aset tertokenisasi selanjutnya. Tanpa lapisan ini, penyelesaian on-chain dari produk tertokenisasi apa pun akan kekurangan jaminan finalitas setara dengan sistem perbankan tradisional, sehingga pelonggaran perdagangan sekunder oleh SFC selanjutnya akan kehilangan poros institusional di tingkat penyelesaian. Enam bulan kemudian, proyek memasuki tahap yang dapat diverifikasi. Pada 28 Agustus 2024, HKMA meluncurkan sandbox Project Ensemble, dengan empat tema utama mencakup pendapatan tetap dan dana investasi, manajemen likuiditas, keuangan hijau dan berkelanjutan, serta keuangan rantai pasok perdagangan—semuanya merupakan skenario paling mungkin menjadi penerapan pertama tokenisasi. Secara teknis, sandbox mendukung siklus hidup penuh aset tertokenisasi: penciptaan, perdagangan, penyelesaian deposito komersial tertokenisasi, dan penyelesaian antarbank wCBDC akhir; model penyelesaian mendukung baik pembayaran terhadap pembayaran (PvP) maupun transfer sekuritas terhadap pembayaran (DvP).

Sebuah detail institusional yang sering diabaikan tersembunyi di dalamnya: SFC secara resmi diintegrasikan sebagai anggota komunitas saat peluncuran sandbox. Kolaborasi antarlembaga kemudian naik dari koordinasi sementara menjadi pengaturan institusional, dan antarmuka tanggung jawab antara pengawasan produk dan pengawasan penyelesaian telah terhubung sejak tahap sandbox. Ini juga menjadi prasyarat bagi SFC untuk dapat menerbitkan dokumen pengawasan perdagangan sekunder tokenisasi secara mandiri dua tahun kemudian—siklus bukan pernyataan pengawasan produk yang terpisah, tetapi dibangun di atas infrastruktur penyelesaian yang telah disiapkan.

Titik balik sejati muncul pada November 2025. Pada tanggal 13, HKMA mengumumkan bahwa Project Ensemble memasuki tahap baru dan dinamai EnsembleTX, dengan seluruh tahun 2026 difokuskan pada penerapan transaksi nyata. Tujuan awal hanya berupa satu kalimat, yang kemudian secara langsung dikutip oleh peraturan baru pada 20 April—“penggunaan simpanan ter-tokenisasi dalam perdagangan dana pasar uang ter-tokenisasi”. Tujuh bank pertama yang berpartisipasi: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fortis Bank, Standard Chartered Bank (Hong Kong), Bank of East Asia, dan HSBC (Hong Kong), mencakup seluruh bisnis simpanan ter-tokenisasi dari bank-bank berlisensi utama di Hong Kong. Penyelesaian lintas bank pada tahap awal dijalankan oleh sistem pembayaran instan HKD (RTGS), dengan rencana peningkatan selanjutnya ke penyelesaian 7×24 jam menggunakan wCBDC.

Yang lebih signifikan, dalam waktu satu bulan sejak peluncuran EnsembleTX, transaksi nyata telah berhasil dilakukan. Menurut pengungkapan China Asset Management (Hong Kong), pihaknya bekerja sama dengan Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong), dan Standard Chartered Bank (Hong Kong) untuk menyelesaikan skenario praktis pertama: Futu sebagai pihak pemicu di sisi pengguna, mentransfer simpanan yang ditokenisasi dari Bank of China ke akun Standard Chartered melalui transfer antarbank, untuk membeli dana pasar uang yang ditokenisasi dari China Asset Management.

Jumlah transaksi ini sendiri dapat diabaikan, tetapi nilai verifikasinya terletak pada fakta bahwa semua komponen kunci EnsembleTX—deposit tertokenisasi, penyelesaian lintas bank, dan dana pasar uang tertokenisasi—dapat disusun menjadi lingkaran bisnis yang dapat direplikasi. Jika tahap sandbox sebelumnya hanya berhenti pada “verifikasi kelayakan konsep,” maka transaksi ini menandai penyelesaian “verifikasi kelayakan bisnis nyata.” Tanpa langkah ini, ketentuan dalam surat edaran 20 April yang menyatakan “penyelesaian dapat menggunakan stablecoin yang diatur atau deposit tertokenisasi” akan kehilangan dukungan dari skenario bisnis nyata.

Dari peluncuran Project Ensemble pada Maret 2024 hingga transaksi nyata pertama terwujud pada November 2025, HKMA membutuhkan 20 bulan untuk membangun saluran lengkap dari pemesanan hingga penyelesaian aset ter-tokenisasi. Surat edaran SFC membuka pintu koneksi: memungkinkan deposit ter-tokenisasi dan dana pasar uang ter-tokenisasi yang sudah beredar di EnsembleTX untuk terhubung ke buku pesanan platform perdagangan aset virtual berlisensi. Pelonggaran regulasi pada tingkat produk adalah langkah terakhir, sementara infrastruktur pendukung sebelumnya telah dikerjakan diam-diam oleh HKMA selama dua tahun.

06 Dari pintu masuk institusional hingga siklus bisnis

Peraturan baru Hong Kong pada 20 April membuka pintu institusional, tetapi masih ada jarak terakhir antara kerangka regulasi dan pasar perdagangan yang berkelanjutan. Bagi investor ritel, jarak ini dapat diringkas menjadi tiga pertanyaan praktis: platform mana yang dapat diperdagangkan, produk mana yang dapat dibeli dan dijual, serta apakah penarikan setelah perdagangan dapat dilakukan dengan lancar. Setiap kata sifat dalam pernyataan Leung Fung Yee tentang "memperluas saluran bagi investor ritel untuk mengakses layanan perdagangan yang diatur" merupakan batasan ketat—platform harus merupakan platform aset virtual yang memiliki izin dari SFC, perdagangan terbatas pada pasar sekunder, produk harus berupa reksa dana terbuka yang diakui oleh SFC, dan penyelesaian harus dilakukan melalui stablecoin yang diatur atau deposit tertokenisasi.

SFC; Reuter; RWA.xyz

Platform side: Experience is concentrated at the top, others are still in preparation phase

Menurut daftar resmi yang dipublikasikan oleh SFC, saat ini Hong Kong memiliki 12 platform perdagangan aset virtual yang memiliki izin. Di antaranya, yang memiliki kemampuan lengkap untuk layanan ritel dan pengalaman praktis dalam perdagangan sekuritas tertokenisasi, terutama terkonsentrasi pada HashKey Exchange dan OSL Exchange. Yang pertama memiliki kualifikasi layanan dua arah untuk ritel dan institusi, serta telah lulus sertifikasi ganda ISO 27001 dan ISO 27701; yang kedua telah menyelesaikan uji coba perdagangan sekunder untuk sekuritas tertokenisasi yang diatur pertama kali di Hong Kong, dan merupakan satu-satunya lembaga berizin yang telah memperoleh kualifikasi untuk perdagangan sekuritas tertokenisasi. Sisa 10 lainnya sebagian besar sebelumnya fokus pada bisnis spot aset virtual, sedangkan dana tertokenisasi merupakan lini layanan baru, sehingga masih perlu menyelesaikan integrasi teknis, pengaturan market making, serta penyesuaian sistem evaluasi kesesuaian investor sejak aturan diterbitkan hingga produk diluncurkan.

Produk: Sekitar 6 aset pertama yang dapat diperdagangkan, dengan kategori sangat terfokus pada pasar uang

Daftar lengkap 13 produk tokenisasi yang diakui oleh SFC belum diungkapkan sepenuhnya di saluran publik, tetapi berdasarkan informasi penerbit yang telah dipublikasikan, sekitar 6 produk dapat diketahui. Fund of Hong Kong Dollar Digital Currency Market yang diluncurkan oleh China Asset Management (Hong Kong) di OSL pada Februari 2025 merupakan dana tokenisasi ritel pertama di Hong Kong, kemudian diluncurkan versi dolar dan yuan, dengan versi yuan menjadi dana tokenisasi yuan pertama di dunia. ETF pasar uang tokenisasi dolar dan港元 yang dirilis oleh Bosera Asset Management bekerja sama dengan HashKey merupakan ETF pasar uang tokenisasi pertama di dunia. Dana pasar uang pemerintah dolar tokenisasi versi Hong Kong yang diluncurkan oleh Franklin Templeton pada November 2025 memiliki total aset kelolaan global sekitar US$410 juta, tetapi hanya tersedia untuk investor profesional di Hong Kong. Informasi publik mengenai produk-produk tersisa terbatas, dan belum jelas apakah seluruhnya telah masuk ke pasar sekunder ritel.

Tiga pembatas struktural

Setelah kondisi nyata pada dua tingkat—platform dan produk—diperiksa satu per satu, tiga masalah struktural yang lebih dalam muncul. Mereka akan menentukan seberapa besar volume perdagangan nyata yang dapat terbentuk melalui pintu institusional yang dibuka pada 20 April.

Pertama, kesenjangan antara kepadatan skala dan keinginan market maker untuk memberikan penawaran. Saat ini, rata-rata skala per item untuk kategori tokenisasi di Hong Kong berada di sekitar $110 juta, sementara produk di pasar ETF tradisional yang mampu mendukung penawaran dua sisi stabil dari market maker yang ditunjuk biasanya berada pada skala ratusan juta hingga miliaran dolar AS. Kepadatan skala yang tidak memadai secara langsung mempersempit ruang keuntungan penawaran dan efisiensi putaran stok market maker. Meskipun regulasi mengizinkan operasi 7×24 jam, apakah market maker bersedia terus memberikan penawaran dua sisi selama periode likuiditas rendah adalah hal lain yang berbeda.

Kedua, ketidaksesuaian alami antara atribut produk dan kebutuhan perdagangan. Aset dana pasar uang yang ditokenisasi cenderung berupa alat serupa kas, dengan nilai bersih per unit yang tetap terkait sekitar 1, dan pola perilaku pemegangnya umumnya berupa pembelian, kepemilikan, dan penebusan, bukan perdagangan di pasar sekunder. Penelitian Bank for International Settlements tahun 2024 menunjukkan bahwa kasus penggunaan nyata produk semacam ini terfokus pada skenario "komposabilitas" seperti jaminan on-chain, reinvestasi otomatis, dan manajemen kas perusahaan, yang tidak tumpang tindih dengan kebutuhan "kedalaman pasar" di pasar matching. Aturan baru pada 20 April membuka saluran matching pasar sekunder, tetapi kelompok pengguna alami produk pertama ini tidak terutama melayani pasar matching. Ini berarti bahwa saat ini lebih mirip sebuah penyediaan institusional yang didorong oleh regulasi awal; realisasi nilai sejati kemungkinan besar baru akan terwujud setelah kategori aset diperluas hingga mencakup obligasi, ekuitas, dan aset lain yang memiliki permintaan perdagangan yang lebih alami.

Ketiga, ketidakpastian ritme perluasan cakupan. Surat edaran SFC hanya menyatakan bahwa perluasan kategori produk akan "dipertimbangkan pada waktu yang tepat", tanpa memberikan kondisi pemicu atau komitmen waktu. Jika perluasan cakupan tetap terbatas pada kategori berisiko rendah seperti dana pasar uang, nilai institusional pada 20 April mungkin akan terwujud sebelum nilai komersial—aturan lengkap, tetapi implementasi hanya berjalan pada kategori yang secara alami memiliki permintaan perdagangan lemah. Sebaliknya, BUIDL telah mencakup beberapa blockchain publik dan terhubung ke ekosistem keuangan terdesentralisasi melalui Uniswap; WTGXX juga sedang mengeksplorasi perluasan ke kategori sekuritas tertokenisasi lainnya. Jika ritme perluasan Hong Kong jelas tertinggal, keunggulan pertama dalam institusi mungkin terkikis oleh waktu.

Penutup

Untuk memahami makna sebenarnya dari surat edaran Komisi Sekuritas Hong Kong pada 20 April, perlu dilihat dalam beberapa dimensi yang saling terkait.

Pertama, ini merupakan langkah maju pada tingkat institusional. Hong Kong tidak hanya membuka perdagangan satu jenis produk tertokenisasi, tetapi untuk pertama kalinya menghubungkan secara jelas dalam satu kerangka regulasi yang sama: akses ritel ke dana publik tertokenisasi, perdagangan sekunder di platform berlisensi, dan pengaturan likuiditas untuk periode perdagangan di luar jam normal. Dalam praktik publik pasar utama saat ini, langkah ini memiliki keunggulan kompetitif yang jelas.

Kedua, SFC tidak menciptakan kerangka hukum baru untuk dana tertokenisasi, melainkan menambahkan pengaturan baru untuk perdagangan sekunder di atas kerangka regulasi dana publik yang sudah ada, serta memperkenalkan pendekatan organisasi likuiditas yang lebih mirip ETF, termasuk dukungan market maker, integrasi pemesanan dan penebusan, serta penentuan harga acuan. Nilai dari pendekatan ini terletak pada pemendekan siklus peluncuran regulasi sekaligus menempatkan inovasi dalam batas-batas yang sudah dikenal regulator dan dapat disesuaikan secara berkelanjutan.

Pada akhirnya, 20 April bukanlah titik awal segalanya, melainkan lebih mirip dengan titik penutupan institusional setelah infrastruktur pendahuluan secara bertahap terbentuk. Sejak peluncuran Project Ensemble pada 2024, HKMA secara berturut-turut mendorong Architecture Community, Sandbox, serta uji coba EnsembleTX yang dimulai pada November 2025, dengan arah inti yang konsisten: menghubungkan secara bertahap simpanan yang ditokenisasi, perputaran aset di blockchain, dan penyelesaian nilai nyata. Pencabutan saluran perdagangan sekunder oleh SFC kali ini didasarkan pada salah satu prasyarat utama, yaitu koneksi dasar ini telah berpindah dari verifikasi konsep menuju tahap uji coba yang dapat dioperasikan.

Namun, kendala nyata tetap sangat jelas: apakah platform sudah siap, apakah produk pertama cukup langka dan memiliki permintaan perdagangan nyata, apakah skala keseluruhan cukup untuk mendukung pasokan likuiditas dalam jangka waktu lebih panjang, dan apakah selanjutnya dapat segera diperluas ke kelas aset dengan sifat perdagangan lebih kuat seperti obligasi dan ekuitas—semua ini masih perlu waktu untuk diverifikasi.

Oleh karena itu, penilaian yang lebih hati-hati adalah bahwa makna historis peraturan baru Hong Kong ini telah terbentuk, sementara makna komersialnya masih sedang berkembang. Hal ini membuktikan bahwa dana tertokenisasi dapat dikelola dalam kerangka produk yang sudah diatur, serta menunjukkan kemungkinan adanya koneksi terinstitusionalisasi antara platform perdagangan berlisensi, infrastruktur deposit dan penyelesaian tertokenisasi. Namun, dari terobosan institusional hingga mencapai siklus pasar yang nyata, masih ada jarak yang harus ditempuh, yaitu keinginan market maker untuk memberikan penawaran, permintaan perdagangan dari investor, kecepatan perluasan dari penerbit, serta apakah antarmuka penyelesaian lintas institusi dapat terus matang. Yang benar-benar menentukan apakah keunggulan pertama dapat diubah menjadi kemakmuran jangka panjang adalah hasil operasional nyata dalam 6 hingga 12 bulan mendatang.

Referensi

[1] Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA), “HKMA Meluncurkan Project Ensemble untuk Mendukung Pengembangan Pasar Tokenisasi di Hong Kong”; “HKMA Membentuk Komunitas Arsitektur Project Ensemble”; “HKMA Meluncurkan Sandbox Project Ensemble untuk Mempercepat Pengembangan Tokenisasi”; “HKMA Mengumumkan Fase Baru Project Ensemble untuk Mendukung Transaksi Nilai Nyata dalam Setoran dan Aset Digital yang Ditokenisasi”; Halaman Tema “Central Bank Digital Currency (CBDC)”, Maret 2024 hingga April 2026.

[2] Securities and Futures Commission Hong Kong (SFC), Circular on Secondary Trading of Tokenised SFC-Authorised Investment Products; SFC Unveils New Regulatory Framework to Allow Secondary Trading of Tokenised SFC-Authorised Investment Products; SFC Welcomes Launch of Project Ensemble Sandbox as Key Step in Hong Kong's Tokenisation Development; SFC Sets Out Vision to Foster a Vibrant FinTech Ecosystem in Hong Kong; Circular on Intermediaries Engaging in Tokenised Securities-Related Activities, November 2023 to April 2026.

[3] Reuters, "Hong Kong meluncurkan kerangka regulasi untuk perdagangan sekunder produk ter-tokenisasi", April 2026.

[4] Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC), dokumen pendaftaran dan pengungkapan terkait BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025.

[5] Halaman resmi BlackRock, Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL, 2025.

[7] WisdomTree, halaman produk resmi WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), FAQ dana, dan informasi produk terkait.

[8] Reuters, regulator Wall Street mengizinkan perdagangan intraday dana pasar uang WisdomTree yang ditokenisasi, Februari 2026.

[9] Franklin Templeton Singapore, Franklin Templeton Berkolaborasi dengan DBS Bank untuk Meluncurkan Dana Eceran Ter-tokenisasi Pertama di Singapura, November 2025.

[10] DBS, DBS dan Franklin Templeton akan Meluncurkan Solusi Perdagangan dan Peminjaman yang Didukung oleh Dana Pasar Uang yang Ditokenisasi dan Stablecoin RLUSD dari Ripple, September 2025.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple bekerja sama dalam perdagangan dana pasar uang yang ditokenisasi, September 2025.

[12] RWA.xyz, "Global Market Overview"; "Tokenized U.S. Treasuries"; "BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)".

[13] Informasi produk resmi dan pengungkapan platform penerbitan terkait Securitize, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)