Hong Hui Menganalisis Gelembung Pasar AI: Mengapa Saham Semikonduktor Korea Selatan Anjlok Secepat Ini

Mengapa sektor AI tiba-tiba melambat pada pertengahan tahun ini?

Mengapa tren semikonduktor Korea mengalami perubahan tajam dari kemakmuran ke kemunduran?

Mengapa pasar yang tampaknya semua investor sedang menghasilkan uang patut diwaspadai secara serius?

Baru-baru ini, ekonom terkenal Hong Hao berbagi pemahamannya tentang tren dan esensi pasar AI selama setahun terakhir serta penilaian terbarunya dalam sebuah percakapan, termasuk analisis mendalam dan wawasan proaktif tentang hukum pasar yang patut diperhatikan.

Kutipan emas:

1. Kesamaan antara pergerakan saham semikonduktor Korea Selatan dengan gelembung sebelumnya adalah bahwa karena investor menambah leverage secara tidak teratur, menyebabkan kenaikan cepat pada garis gelembung harga, yang pasti akan menyebabkan penurunan cepat pada garis gelembung tersebut.

2. Teori ekonomi perilaku memberitahu kita bahwa sebagian besar orang mengalami kegagalan berpikir di hadapan informasi dalam jumlah besar dan beralih ke menggunakan apa yang disebut "aturan jempol" untuk mengambil keputusan.

3. Hipotesis efisiensi pasar yang disebutkan tampak jelas tidak berlaku; bahkan, dunia nyata kemungkinan besar justru bertentangan sepenuhnya dengan asumsi-asumsi tersebut.

4. Emas, serta logam mulia lainnya, naik bersama saham—kejadian ini hanya pernah terjadi di akhir tahun 1970-an dan awal tahun 1980-an—periode runtuhnya sistem Bretton Woods.

5. Ketika semua investor menggunakan "faktor" yang sama untuk alokasi aset, ini pasti akan memperkuat tren secara mandiri.

6. Dalam lingkungan pasar jangka panjang dengan volatilitas yang tertekan, leverage investor pasti akan meningkat.

7. Sebagai seorang investor, berlawanan dengan pasar akan sangat melelahkan. Selain itu, sebelum gelembung meledak, Anda akan menghadapi berbagai kritik dan penghinaan.

8. Anda mengira membeli tiga puluh hingga empat puluh saham berarti diversifikasi, tetapi ketika seluruh eksposur risiko berasal dari sektor yang sama, tindakan ini justru meningkatkan volatilitas portofolio Anda.

9. Gelembung adalah alat paling kuat yang mengubah masyarakat manusia; bayangkan jika tidak ada gelembung AI, sulit untuk menggerakkan sebanyak itu uang untuk berinvestasi di masa depan kita.

10. Menerapkan pola sejarah secara kaku pada dunia yang mulai berubah akan menimbulkan masalah besar.

Hal terpenting terbaru di pasar modal adalah sektor semikonduktor global mencapai puncak, membentuk gelembung, lalu runtuh. Sektor semikonduktor yang dipimpin oleh Korea Selatan turun dari titik tertinggi, dalam waktu singkat 40 hari, mengalami penurunan sekitar 50%.

Dan saat ini pasar masih mengalami volatilitas besar. Teman-teman yang memiliki posisi saham semikonduktor Korea pasti merasa sangat terbebani, terutama yang menggunakan margin, yang setiap hari berada di ambang liquidasi dan kenaikan tajam. Saya yakin ini adalah masa paling sulit.

Kesamaan pasar ini dengan gelembung sebelumnya adalah bahwa harga gelembung naik karena investor menambah leverage secara tidak teratur. Namun, kenaikan gelembung pasti akan diikuti oleh penurunan gelembung. Sekarang kita melihat bahwa baik kenaikan maupun penurunan gelembung tidak melalui proses yang panjang.

Setelah saham Korea mencapai puncak di sekitar level 9.000, pasar mengalami penurunan tajam hingga sekitar level 5.000, lalu mulai memulihkan diri. Gelombang pergerakan ini sangat layak menjadi pelajaran bagi teman-teman yang terlibat dalam tren semikonduktor. Bagaimana pelajaran ini dapat diterapkan dalam prediksi kita terhadap pasar, siklus, dan gelembung di masa depan—ini adalah fokus utama yang ingin saya tekankan hari ini.

Dalam asumsi ekonomi tradisional, ada banyak prasyarat. Kita semua tahu bahwa di sekolah bisnis kita mempelajari banyak model—hipotesis pasar efisien, perjalanan acak, model ekspektasi, dan sebagainya. Namun, semua model ini memiliki beberapa asumsi penting.

Pertama, asumsikan seluruh informasi pasar sepenuhnya transparan, dan semua informasi mudah diakses oleh masyarakat umum. Jelas asumsi ini tidak berlaku. Semua orang yang pernah berdagang saham tahu bahwa pasar saham dipenuhi berbagai macam berita negatif, dan seringkali informasi insider tidak tercermin dalam harga saham, tetapi pasti ada yang mengetahuinya lebih dulu—setelah berita dirilis, kita sering melihat harga saham sudah bergerak tidak biasa sebelum pengumuman, artinya informasi insider telah bocor lebih awal.

Kedua, asumsikan semua peserta di pasar adalah sepenuhnya rasional. Apa artinya ini? Orang rasional sangat peka terhadap imbalan per unit dibandingkan biaya per unit; ketika imbalan per unit lebih besar daripada biaya per unit, mereka secara otomatis menutup posisi dan keluar. Sekaligus, mereka adalah individu yang mengejar maksimalisasi keuntungan, memiliki model kuantitatif internal yang dapat secara langsung menghitung informasi untuk menentukan posisi terbaik. Ini jelas jauh lebih tidak mungkin. Ekonomi perilaku membuktikan bahwa sebagian besar proses berpikir manusia akan kolaps di hadapan sejumlah besar informasi—otak tenggelam dalam informasi, sehingga orang selalu membuat keputusan menggunakan apa yang disebut "aturan jempol" (rule of thumb), dan aturan semacam ini sering kali salah ketika pasar mencapai titik ekstrem.

Ketiga, asumsikan pasar tidak memiliki friksi dan tidak ada biaya transaksi. Kita semua tahu bahwa biaya transaksi sangat besar, terutama semakin besar dana yang Anda kelola, semakin besar dampak setiap transaksi terhadap pasar. Di Hong Kong, beberapa saham dengan volume harian beberapa juta sudah bisa dikendalikan; di daratan, saya percaya ada banyak saham mikro. Oleh karena itu, salah satu strategi yang sangat populer di banyak dana kuantitatif adalah membeli sekeranjang saham kecil dan mikro sekaligus menjual pendek indeks, untuk memperoleh alpha yang disebut-sebut. Namun, alpha ini kemungkinan besar hanyalah alpha yang dihasilkan dari likuiditas.

Jadi, hipotesis efisiensi pasar yang disebut-sebut ini, sekilas tampak tidak berlaku, tidak satu pun yang berlaku. Bahkan lebih dari itu, dunia nyata kemungkinan besar justru berlawanan sepenuhnya dengan asumsi-asumsi ini.

Pada November tahun lalu, seluruh pasar mengalami situasi yang belum pernah terjadi dalam 60 tahun terakhir: emas dan saham naik bersamaan.

Harga emas terus melonjak naik dengan kecepatan parabolik; sementara itu, saham—baik pasar saham AS, pasar emerging, maupun Eropa—juga naik dengan sangat cepat. Ini aneh, karena emas seharusnya menjadi aset safe-haven—dalam sebuah portofolio investasi, karena pergerakan harga emas tidak berkorelasi dengan aset lain, ia secara otomatis berfungsi sebagai lindung nilai saat saham anjlok.

Saat ini, bukan hanya emas, tetapi juga logam mulia lainnya, naik bersama saham. Kondisi ini hanya pernah terjadi di akhir tahun 1970-an dan awal tahun 1980-an—ketika sistem mata uang kredit berbasis dolar AS terbentuk dan sistem Bretton Woods runtuh. Ketika emas dan saham naik bersamaan, ini menunjukkan bahwa pasar telah memasuki fase transisi mode; jika portofolio investasi Anda tidak memiliki alat lindung nilai apa pun, saat risiko tiba, portofolio Anda akan sangat rentan.

Teori manajemen portofolio tradisional mengasumsikan bahwa dengan menggabungkan beberapa aset yang tidak saling berkorelasi, risiko volatilitas dapat dihindari. Namun, korelasi pasti berubah saat terjadi titik balik pasar atau perubahan pola, terutama ketika risiko meledak secara terkonsentrasi. Semua aset akan cenderung memiliki korelasi yang 'seragam', sehingga efek lindung nilai secara tradisional menjadi hilang.

Selama 40 tahun terakhir, China bergabung dengan WTO, produktivitas tenaga kerja meledak, menyebabkan inflasi global mengalami penurunan sistematis. Karena itu, setiap penurunan adalah peluang untuk membeli—karena penurunan inflasi memberikan ruang bagi Federal Reserve dan bank sentral lainnya untuk terus menurunkan suku bunga, yang turun dari belasan persen pada tahun 80-an menjadi satu persen pada tahun 2000, lalu menjadi nol saat quantitative easing pada 2008, bahkan di Eropa menjadi suku bunga negatif. Selama 40 tahun terakhir, kita dapat dengan sangat aman mengasumsikan korelasi antar harga aset tetap stabil. Namun, semuanya berubah setelah tahun 2020.

Setelah tahun 2020, kebijakan pelonggaran kuantitatif semakin diperkuat, bukan hanya bank sentral yang melepaskan likuiditas, tetapi Departemen Keuangan AS juga mencetak uang dan langsung memberikannya kepada keluarga-keluarga Amerika, menyebabkan penawaran uang meluap. Lihat kembali, inflasi AS pada tahun 2022 pernah mencapai 9,1%, tingkat yang belum pernah terlihat dalam lebih dari 40 tahun.

Dunia keuangan sangat melelahkan; biasanya, seseorang yang sudah berkecimpung selama lebih dari 10 tahun di usia 30-an dianggap sudah lama berpengalaman, dan analis di atas usia 40 tahun sangat jarang, apalagi yang bertahan hingga level MD. Bayangkan ketika inflasi mencapai lebih dari 8% pada tahun 2022, sebagian besar analis di pasar sama sekali belum pernah mengalami inflasi seperti ini. Karena itu, saat terjadi pergeseran pola, muncul sekelompok orang yang sama sekali tidak pernah mengalami pola pasar yang berbeda, sehingga manajemen portofolio mereka tetap menggunakan model saham-ikatan 60/40 yang telah digunakan selama 14 tahun terakhir—dan pada tahun 2022, model ini benar-benar gagal total.

Ini adalah masalah besar yang muncul ketika secara kaku mengikuti pola sejarah modern untuk menerapkannya pada dunia yang mulai berubah.

Ada beberapa pola perdagangan yang efektif di pasar. Salah satunya adalah perdagangan momentum, yang secara sederhana berarti efek kekuatan yang terus berlanjut. Secara umum, efek energi harga memiliki kapasitas dana terbatas, tetapi menurut pengetahuan saya, sebagian besar dana kuantitatif menggunakan strategi mengikuti tren. Oleh karena itu, ketika semua orang menggunakan faktor yang sama untuk alokasi, hal ini pasti menyebabkan penguatan tren secara mandiri. Trader semacam ini disebut convergence trader dan merupakan arus utama pasar. Strategi perdagangan tren tetap efektif selama tren belum mencapai ekstrem.

Dua tahun terakhir, setelah kiamat kuantitatif pada 2024, strategi-strategi kuantitatif ini sangat efektif hingga kuartal pertama tahun 25 dan 26, hingga pada kuartal kedua sebagian besar gagal total.

另一种被称为 contrarian trader (divergence trader) adalah mereka yang percaya kuat pada mean reversion—siklus bergerak dari titik terendah ke titik tertinggi, lalu kembali ke titik terendah, biasanya membutuhkan waktu tiga hingga empat tahun. Jadi, setiap dua hingga tiga tahun, akan terjadi longsoran nilai kuantitatif—sederhana saja: setelah jendela waktu terbuka dan tren mencapai ekstrem, Anda pasti akan melihat mean reversion.

Namun, sayangnya, desain pasar justru mendorong orang menjadi momentum trader, mendorong mengikuti arus pasar, bukan menjadi kritikus sejati. Melawan pasar akan sangat melelahkan; belum lagi, sebelum gelembung meledak, Anda akan menghadapi berbagai macam penghinaan dan pelecehan—karena Anda menghalangi orang lain mendapatkan keuntungan.

Ada juga trader yang tidak memiliki nilai, disebut random trader, tanpa model atau cara berpikir tetap—hanya membeli saat harga naik dan menjual saat harga turun. Keberadaan random trader dalam sistem ini pasti menyebabkan harga menjadi tidak teratur dan meluas; sinergi antara random trader dan convergence trader pasti membuat harga aset mudah membentuk gelembung. Inilah salah satu alasan mengapa kita melihat gelembung semikonduktor ini terbentuk.

Contoh sederhana: Ada sekelompok investor ritel yang tidak tahu sektor mana yang baik atau buruk, mereka membeli apa yang dibeli orang lain dan menjual apa yang dijual orang lain. Masalahnya—apakah Anda pernah memikirkan mengapa investor ritel sering kali membeli di puncak?

Banyak orang mengatakan, kamu tepat memprediksi gelembung semikonduktor Korea. Lalu apa? Mereka naik dari 4000 poin ke 9000 poin, lalu kembali ke 5000 poin, dan tetap untung 1000 poin. Tapi jangan lupa, hanya sedikit orang yang bisa membeli di level 4000 poin; trader acak pasti membeli di puncak. Oleh karena itu, volume perdagangan pasar sering berkonsentrasi di puncak pasar; sementara di dasar pasar, pembelian paling sedikit. Jadi jelas, trader rasional dalam hipotesis pasar efisien tidak ada.

Kita sering membicarakan 'bull market perlahan', berharap pasar naik sedikit demi sedikit. Tetapi bayangkan, jika pasar benar-benar mengalami bull market perlahan, dengan pertumbuhan tahunan 8% dan penarikan yang kecil, sementara suku bunga obligasi 10 tahun hanya sekitar 1,8%, tentu saya akan bersedia meminjam dana dengan bunga 1,8% untuk diinvestasikan ke pasar saham yang tumbuh 8%. Kondisi semacam ini pasti akan mendorong peningkatan leverage pasar, atau dengan kata lain, di pasar yang volatilitasnya ditekan, leverage pasti akan meningkat.

Leverage berasal dari mana? Saat ini, dana hedge fund baik posisi pendek maupun panjang sama-sama menambah leverage. Di Korea, leverage berasal dari penerbitan produk ETF berleveraj, seperti 7709 yang memperdagangkan double long Hynix di pasar saham Hong Kong, yang naik 12 kali lipat dalam satu tahun, tetapi justru menyebabkan kerugian besar dan paling banyak margin call terjadi pada 7709. Selain itu, ada juga margin trading dan penggunaan derivatif oleh ritel.

Di pasar yang tenang tetapi ekspektasi kenaikan harga terus meningkat, penggunaan leverage pasti akan membesar. Sementara itu, Korea secara khusus mengizinkan peluncuran ETF berleverage pada bulan Juni, dengan alasan bahwa ETF dua kali lipat beli dari Hong Kong pernah menjadi ETF leverage saham tunggal terbesar di dunia; orang Korea merasa “uang ini tidak boleh dikuasai orang Tiongkok,” sehingga mereka pun membuat ETF dua kali dan tiga kali lipat beli Hynix serta Samsung. Tepat pada bulan Juni, ketika pasar berada di posisi sangat tinggi, alat leverage dilepaskan di level historis tertinggi—ini justru merupakan larangan utama dalam perdagangan.

Ketika sebuah sektor terus berlipat ganda—Samsung dan SK Hynix kira-kira menyumbang 20% dari pasar Korea; jika naik tiga kali lipat dalam satu tahun, bobotnya akan melebihi 50%—jika terus naik lebih jauh, seluruh pasar Korea hanya akan tersisa Samsung dan SK Hynix, yang pasti tidak mungkin terjadi. Oleh karena itu, secara umum, ketika indeks naik dua hingga tiga kali lipat, pasti akan menghadapi batas atas kenaikan. Pergerakan COSPI Korea saat ini persis seperti pola gelembung saham teknologi di masa lalu; tidak mungkin naik sebanyak ini dalam satu tahun, karena jika demikian, tidak akan ada ruang bagi saham lain untuk bertahan. Ketika Samsung dan SK Hynix mendominasi lebih dari 50%, mendekati 60%, pasar runtuh secara tiba-tiba.

Ketenangan pasar secara keseluruhan dan penggunaan leverage secara langsung menyebabkan munculnya leverage; leverage terus meningkat, membuat harga naik semakin cepat, dan kenaikan harga itu sendiri memberikan alasan bagi trader tren dan trader acak untuk membeli—harga yang terus naik adalah alasan untuk membeli, sederhana saja, hingga gelembung meledak. Tahun 26 juga begitu.

Ada tiga syarat mutlak untuk membentuk gelembung.

Pertama, narasi besar: kemajuan teknologi menghasilkan narasi besar; semakin maju dan revolusioner teknologinya, semakin kuat narasi besar tersebut, dan semakin besar kemungkinan terbentuknya gelembung—harapan masyarakat terpicu, semua orang percaya bahwa revolusi teknologi kali ini akan meningkatkan produktivitas tenaga kerja dan pendapatan, seluruh masyarakat terperangkap dalam narasi besar ini, menciptakan harapan tak terbatas terhadap masa depan.

Kedua, penggunaan leverage, atau pelonggaran regulasi.

Ketiga, perilaku investor yang mengejar keuntungan—karena harapan masa depan yang sangat tinggi dan pendanaan yang berjalan lancar, membuat semua orang berlomba-lomba mengejar kenaikan harga. Oleh karena itu, semakin besar narasi besar, semakin banyak uang, dan semakin tenang pasar, semakin mudah terbentuk gelembung.

Orang yang menetapkan harga asuransi seharusnya tahu bahwa sebelum konflik, premi asuransi kapal di Selat Hormuz selalu stabil, sekitar puluhan ribu dolar per kapal, karena semua orang menganggap pelayaran aman sejak tahun 90-an hingga sekarang, sehingga menggunakan pola penetapan harga sebelumnya untuk menentukan harga saat ini. Namun, semua penetap harga asuransi tahu: semakin tenang dan semakin rendah preminya, semakin Anda perlu waspada, karena risiko bisa muncul kapan saja.

Hari ini, pasar juga demikian: ketika ekspektasi para trader pada berbagai tingkatan menjadi seragam, pasti akan muncul gelembung dan penggunaan leverage; sementara mereka yang berani bertentangan dengan siklus, berani menyuarakan pendapat berbeda, dan tetap sadar di tengah arus besar, saya percaya pada bulan Juni hampir tidak tersisa lagi—ini adalah keadaan paling berbahaya dari sebuah gelembung.

Ketika kita melakukan diversifikasi, kita mengira membeli sekeranjang saham sudah cukup untuk diversifikasi. Saya terkadang melihat teman-teman memiliki tiga puluh hingga empat puluh saham atau bahkan lebih. Ketika saya tanya apa fungsi saham-saham ini, kebanyakan tidak bisa menjawab—saham apa itu, tidak ada yang tahu; minimax itu apa, juga tidak tahu, hanya tahu itu perusahaan AI unggulan yang sangat keren. Namun, sumber risiko dari ketiga puluh hingga empat puluh saham ini semuanya sama—mereka memiliki eksposur terhadap volatilitas sektor semikonduktor, yang menciptakan risiko bersama. Oleh karena itu, meskipun Anda memiliki tiga puluh hingga empat puluh saham, hal ini tidak mengubah—bahkan bisa memperkuat—volatilitas portofolio Anda, karena peluang Anda kehilangan uang menjadi lebih besar.

Ini seperti sebuah hutan: hutan yang baru tumbuh dan jarang, risiko kebakaran hutan sangat kecil; sampai akarnya dalam dan daunnya lebat, semua cabang pohon besar saling berkelindan, satu petir saja bisa menghancurkan seluruh hutan. Jadi jangan mengira bahwa selama masa damai, pohon-pohon tumbuh subur, berarti perdamaian telah terbangun dan risiko telah hilang—semakin damai masa itu, semakin tinggi risikonya.

Kecepatan meledaknya gelembung Korea kali ini adalah yang tercepat dalam sejarah manusia sejak ada data—setengahnya runtuh dalam 40 hari. Jika Anda membeli long ganda 7709 Hynix, harga turun dari 200 menjadi 20, turun 90%, lalu naik 70% dalam satu hari. Gelembung memasuki fase konsolidasi dan penyerapan, penyesuaian runtuhnya gelembung berkisar antara 50% hingga 65%, atau antara dua pertiga hingga setengah.

Pasar saham yang lebih besar, seperti Nasdaq, jatuh hingga sekitar 80% pada Maret 2000; jika Anda adalah investor long-term yang memegang aset, baru kembali ke titik tertinggi Maret 2000 setelah lebih dari 20 tahun kemudian.

Jadi, ada yang mengatakan bahwa tidak peduli apa pun, beli saham XX pasti akan menghasilkan uang; tetapi yang penting adalah urutan tindakan yang Anda lakukan.

Tapi percayalah, hal ini tetap akan terjadi, karena gelembung adalah alat paling kuat yang mengubah masyarakat manusia. Tanpa gelembung sebesar ini, sulit untuk menggerakkan sebanyak ini sumber daya manusia dan material untuk bertaruh pada masa depan manusia—investasi pada perangkat AI, pembangunan pusat komputasi awan.

Dunia masa depan kini telah terbentuk: kita membutuhkan lebih banyak GPU untuk menghitung inferensi, lebih banyak penyimpanan, dan lebih banyak bahan baku untuk membuat robot. Hal ini tidak akan berhenti karena meledaknya gelembung saham AI, sebaliknya, di atas reruntuhan ini akan tumbuh model, investasi, dan peluang baru yang lebih banyak untuk masa depan.

Artikel ini berasal dari akun WeChat "Zibei Shenqian Hao", penulis: Zibei Shenqian Hao