HKMA Mengeluarkan Izin Stablecoin Pertama kepada HSBC dan Standard Chartered

Setelah terlambat bulan lalu, Otoritas Moneter Hong Kong baru-baru ini mengeluarkan lisensi stablecoin pertamanya—HSBC dan Standard Chartered—sesuai dengan analisis dalam artikel kami sebelumnya, “Stablecoin HKD Tidak Perlu Menjadi USDC”.

Meskipun hasilnya sendiri tidak mengejutkan, namun membuat kecewa.

Baru-baru ini saya terus mempelajari teori permainan geopolitik dari Profesor Jiang Xueqin, dan Rain juga menulis artikel berjudul "Stablecoin Hong Kong, Sebuah 'Strategi Terbuka' yang Dirancang Secara Cermat". Dengan menggabungkan dua hal ini, saya mencoba melihat penerbitan lisensi ini sekali lagi dari sudut pandang teori permainan, dengan cara yang 'liar', semoga bisa membuat semua orang tertawa.

Jiang Xueqin menganalisis logika perang Trump dengan Iran sebagai berikut: Secara tampak, perang ini merupakan kegagalan yang bodoh. Tetapi jika menggunakan teori permainan dengan asumsi lain—jika yang diinginkan Trump justru kegagalan ini—maka dia mungkin adalah seorang jenius.

Artikel ini menerapkan kerangka yang sama ke stablecoin Hong Kong, untuk mengasumsikan sebuah "strategi terbuka" level atas.

Lisensi stablecoin pertama yang dikeluarkan oleh Otoritas Moneter Hong Kong kemarin adalah versi yang paling tidak diinginkan pasar:

Standard Chartered, HSBC; Bank of China Hong Kong tidak hadir.

Hasil ini mengecewakan. Bank asing tidak memiliki kepentingan alami dalam stablecoin HKD, sementara entitas seperti Bank of China (Hong Kong) yang memiliki keinginan strategis justru diabaikan. Pihak-pihak penting dalam skenario—perusahaan sekuritas, bursa, dan perusahaan internet—secara sistematis dikecualikan sejak tahap konsultasi legislatif.

Setelah lisensi pertama habis diberikan, narasi stablecoin Hong Kong dihukum dengan hukuman mati yang ditangguhkan.

Tetapi jika Anda adalah HKMA, apakah Anda akan memilih daftar seperti ini?

Anda memiliki pengalaman lengkap tentang sandbox Project Ensemble tahun 2024, Anda telah melihat seluruh kasus pengembangan hingga promosi RMB digital, Anda memegang keunggulan alami dari sistem ganda SFC + HKMA—lalu Anda memilih daftar yang bahkan tidak bisa menjalankan lingkaran bisnis paling dasar?

Kecuali, daftar yang mengecewakan semua orang ini memang tidak ditujukan untuk memuaskan pasar.

Memahami daftar ini, perlu menggunakan kerangka yang berbeda.

Belakangan ini saya terus menonton seri teori permainan dari Jiang Xueqin. Dalam episode yang ia tayangkan pada 2 April, yang membahas perang Trump dengan Iran, ada satu bagian yang sangat saya ingat:

Struktur argumen Jiang Xueqin sangat sederhana: jika Anda mengasumsikan Trump ingin 'menang', maka setiap langkahnya tampak begitu bodoh hingga tidak bisa dijelaskan. Namun, jika sebaliknya Anda mengasumsikan—ia justru ingin 'kalah dalam perang ini', dengan memicu kehancuran terkendali di Timur Tengah untuk mengalihkan ketergantungan energi global ke Amerika Utara—maka semua tindakan yang tampak bodoh itu langsung berubah menjadi satu rangkaian strategi yang konsisten.

Ini disebut Managed Collapse. Bukan menghindari kegagalan, tapi menciptakan kegagalan yang menguntungkan bagi diri sendiri.

Sebaliknya, jika Anda mengasumsikan bahwa tujuan penerbitan ini adalah "membangun industri stablecoin HKD", maka setiap detailnya tidak selalu bisa dijelaskan—memberikan kepada institusi yang paling tidak termotivasi, ambang batas terlalu tinggi hingga tidak layak secara bisnis, terus-menerus mempertanyakan logika bisnis pelamar, dan mengecualikan entitas dengan tekad strategis paling kuat.

Tetapi bagaimana jika asumsi lainnya—bahwa lisensi yang dikeluarkan kali ini sebenarnya ditujukan bukan untuk industri stablecoin komersial itu sendiri?

Maka semuanya menjadi konsisten.

Melanjutkan asumsi ini, skenario, institusi, dan infrastruktur semuanya sesuai.

Setiap pelamar akan menceritakan tiga cerita: pembayaran lintas batas, RWA, dan konsumen C-end.

Namun, ketiganya tidak dapat bertahan.

A. Pembayaran lintas batas adalah pernyataan palsu

Rantai tipikal adalah: Perusahaan di Negara A menggunakan mata uang fiat untuk mint stablecoin A, lalu menukarnya di pasar sekunder menjadi stablecoin B, membayar ke perusahaan di Negara B, dan perusahaan di Negara B menebus mata uang fiat B. Intinya adalah mengurangi biaya melalui pertukaran Web3 untuk bisnis valuta asing yang sebelumnya dimonopoli oleh bank—ini adalah inklusi keuangan untuk UMKM, yang secara logis masuk akal.

Namun dalam rantai ini, siklus hidup stablecoin hanya terjadi pada saat transfer.

Perusahaan negara B menerima stablecoin, kecuali segera melakukan perdagangan berikutnya, mereka tetap harus menebusnya, dan tetap membutuhkan mata uang fiat. Yang Anda butuhkan bukanlah transfer satu kali, melainkan lingkaran tertutup yang selalu memiliki "penerima berikutnya".

Rain menunjukkan satu poin penting—yang lebih mematikan adalah persamaan Fisher. MV = PT, jumlah uang beredar dikalikan kecepatan peredaran sama dengan harga dikalikan output sosial. Kecepatan peredaran stablecoin di blockchain lebih tinggi satu orde bahkan lebih dibandingkan dengan clearing perbankan tradisional.

Ini berarti: jumlah stablecoin yang diperlukan untuk mendukung volume perdagangan yang sama justru lebih sedikit. Semakin sukses pembayaran lintas batas, semakin rendah permintaan akan penumpukan stablecoin.

Ini bukan loop tertutup, ini loop terbuka.

B. RWA adalah pernyataan semu

Yang disebut RWA pada dasarnya adalah hal yang sama: tokenisasi bagian dari aset.

Pendanaan dilakukan dalam bentuk stablecoin, tetapi manajer aset setelah menerima stablecoin harus membeli aset dasar, sementara penjual aset hampir tidak pernah menerima stablecoin—mereka melakukan sekuritisasi aset justru untuk keluar atau mengoptimalkan arus kas, tidak ada yang mau menerima stablecoin.

Hasilnya: Siklus hidup stablecoin dalam skenario RWA hanya mencakup periode penggalangan dana.

Konsumsi ujung C. C

Pasar ritel Hong Kong terlalu kecil, tidak perlu dibahas.

Ketiga cerita tersebut adalah pernyataan semu. Dan HKMA, sebagai pihak pengawas yang mengikuti perkembangan secara penuh, lebih memahami hal ini daripada siapa pun yang mengajukan permohonan.

Lalu mengapa itu masih harus memberikan lisensi?

HSBC dan Standard Chartered, mungkin tidak ada yang datang dengan kehendak strategis.

Di HSBC, kemungkinan mereka terlibat secara pasif dalam permohonan ini. Hal ini masuk akal—fokus strategis HSBC sudah lama tidak lagi pada stablecoin, melainkan pada deposito yang ditokenisasi (tokenized deposits). Bagi HSBC, mengajukan stablecoin HKD lebih merupakan tindakan defensif, bukan strategi aktif.

Standard Chartered memiliki sejumlah inisiatif, tetapi Hong Kong hanyalah satu simpul dalam peta globalnya. Stablecoin HKD dapat terhubung ke platform Libeara-nya, tetapi Hong Kong bukanlah medan utamanya.

Bank of China Hong Kong yang benar-benar berkomitmen dan memiliki skenario lokal—tidak hadir.

Aneh? Tidak sama sekali. Selama Anda memahami bahwa pemerintah Hong Kong kali ini sedang merancang mekanisme yang menjadikan "volunter" sebagai pilihan terbaik:

Aturan pertama: lisensi hanya diberikan kepada bank penerbit uang.

Ini langsung menciptakan sebuah klub eksklusif. Jika HSBC tidak mengajukan diri, berarti di jalur digital HKD di masa depan hanya akan ada Standard Chartered sebagai satu-satunya nama. Bagi sebuah lembaga yang menjadikan “bank penerbit HKD” sebagai aset merek inti selama 160 tahun, ini adalah kerugian simbolis yang tak dapat diterima. Jadi HSBC harus ikut.

Aturan kedua: Tantangan teknis dan kepatuhan sangat tinggi

Membangun fasilitas HSM senilai jutaan dolar AS, arsitektur anti pencucian uang, pemantauan on-chain, dan kolam aset cadangan, seluruh rangkaian ini menjadikan penerbitan stablecoin sebagai murni biaya, bukan bisnis. Institusi bisnis normal akan keluar setelah menghitung ROI mereka. Tetapi HSBC dan Standard Chartered tidak bisa keluar—aturan pertama telah mengunci mereka.

Mereka bukan datang untuk menghasilkan uang, tapi untuk tidak kehilangan kursi mereka.

Aturan ketiga: Tantang logika bisnis secara berulang

Ini yang paling cerdas. Pemerintah Hong Kong terus menanyakan pertanyaan yang sama kepada pelamar selama tahap wawancara: Mengapa Anda ingin menerbitkannya sendiri, bukan menggunakan milik orang lain? Ini sama saja dengan secara eksplisit memberi tahu pelamar sejak awal—Saya tidak peduli apakah Anda bisa menghasilkan uang. Dan satu-satunya jawaban yang bisa diberikan oleh pelamar yang berhasil bertahan adalah: "Saya bisa membantu Hong Kong menjalankan infrastruktur ini."

Tiga aturan digabungkan bersama, pemerintah Hong Kong sebenarnya tidak memaksa apa pun.

HSBC dan Standard Chartered secara 'sukarela' mengajukan permohonan, 'sukarela' menginvestasikan puluhan juta dolar AS, dan 'sukarela' menanggung biaya pendidikan pengguna dan pengembangan skenario. Namun, setiap pilihan 'sukarela' mereka adalah pilihan terbaik di bawah aturan yang telah ditetapkan oleh pemerintah Hong Kong.

Ini bukan perintah, ini desain.

Karena itu, ketidakhadiran Bank of China (Hong Kong) pun tidak lagi aneh—pihak dengan keinginan strategis paling kuat justru tidak cocok menjadi kontraktor infrastruktur. Pihak dengan keinginan strategis kuat akan menjadikan stablecoin sebagai produk bisnis mereka sendiri, dengan ritme dan kebutuhan mereka sendiri. Pemerintah Hong Kong tidak menginginkan produk bisnis, tetapi infrastruktur.

Apalagi, Bank of China sebenarnya sudah berada di jalur lain.

HKMA benar-benar ingin melakukan e-HKD.

e-HKD adalah mata uang digital pemerintah Hong Kong—versi digital RMB untuk Hong Kong. Tujuannya jelas: secara bertahap memindahkan kliring antarbank dan pembayaran ritel massal ke atas rantai mata uang HK yang dikeluarkan oleh bank sentral. Ini adalah infrastruktur keuangan generasi berikutnya yang telah lama didorong oleh pemerintah Hong Kong selama beberapa tahun terakhir, dan merupakan titik akhir dari seluruh strategi tersebut.

Sandbox Project Ensemble tahun 2024 merupakan upaya pertama dalam jalur e-HKD: bank dan pemerintah Hong Kong secara bersama-sama memelihara blockchain konsorsium, tokenisasi simpanan, dan merekonstruksi kliring dan penyelesaian antarbank. Teknologinya berjalan, tetapi proyeknya tidak bisa berlanjut—hanya HSBC dan Standard Chartered yang bersedia bergabung, sementara bank-bank kecil dan menengah tidak memiliki dorongan.

Alasan tidak ada dorongan bukan karena teknologi, tetapi karena hilangnya daya dorong di sisi permintaan. Biaya pendidikan pengguna, biaya pengembangan skenario, biaya percobaan teknologi—tidak ada yang bersedia membayar untuk ketiga hal ini.

Catatan kaki terbaru ada di Hong Kong. Pada Mei 2024, e-CNY secara resmi terintegrasi dengan "Fast Payment System" (FPS) Hong Kong, menjadi koneksi bilateral pertama di dunia antara "mata uang digital bank sentral" dan "sistem pembayaran cepat". Dua tahun berlalu, hingga Maret 2026, jumlah dompet e-CNY di seluruh Hong Kong mencapai sekitar 80.000, dengan 5.200 pedagang yang terhubung, dan 18 bank lokal yang berpartisipasi dalam pengisian saldo—bagi pasar dengan populasi 7,5 juta jiwa, angka ini jauh dari disebut "membuka pintu".

Hong Kong residents still routinely use Alipay HK, WeChat Pay HK, and Faster Payment System itself.

Sambil kembali ke pertanyaan di bagian keempat: Mengapa Bank of China (Hong Kong) tidak terdaftar dalam daftar stablecoin? Institusi utama yang mengimplementasikan Digital RMB di Hong Kong justru adalah Bank of China (Hong Kong). Pada Oktober 2025, Bank of China (Hong Kong) bekerja sama dengan Circle K dan FreshUp, sehingga lebih dari 380 toko kelontong dan 1.200 mesin penjual otomatis di seluruh Hong Kong mulai mendukung pembayaran Digital RMB.

Dengan kata lain, fokus strategis Bank of China selalu pada jalur RMB digital. Kehadirannya yang tidak ada dalam daftar stablecoin bukan karena dikecualikan, tetapi karena ia sedang fokus pada hal yang lebih langsung.

Pemerintah Hong Kong melihat dengan sangat jelas: jika hanya mengandalkan diri sendiri, e-HKD tidak akan pernah bisa diluncurkan. Maka, popularitas stablecoin muncul.

Stablecoin memberikan pemerintah Hong Kong sesuatu yang tidak pernah bisa mereka ciptakan sendiri: dorongan sisi permintaan gratis. Popularitas, media, KOL, VC, narasi global, semuanya gratis. Maka, hal-hal yang tersisa menjadi logis dan alami.

Tahap pertama: biarkan bank bersertifikat menggunakan narasi "stablecoin komersial" untuk menarik pengguna, menciptakan skenario, dan mengembangkan teknologi. HSBC dan Standard Chartered mengeluarkan dana sendiri untuk membangun ruang server HSM, melakukan KYC/AML, mendidik masyarakat tentang penggunaan HKD on-chain, meyakinkan pedagang untuk mengintegrasikan sistem, dan menguji coba skenario B2B lintas batas—semua ini adalah hal-hal yang seharusnya ingin dilakukan oleh e-HKD tetapi tidak mampu dilakukan.

Tahap kedua: Ketika kebiasaan pengguna, kebiasaan penyelesaian, dan tumpukan teknis telah dibangun, pemerintah Hong Kong meluncurkan lapisan penyelesaian miliknya sebagai jalur wajib untuk penyelesaian antarbank, di mana stablecoin berlisensi dimasukkan ke dalam jalur ini; selanjutnya, e-HKD diluncurkan sebagai aset asli, dan stablecoin berlisensi secara bertahap berubah menjadi "pelapis atas" dari e-HKD.

Merek, dompet, dan antarmuka yang dilihat pengguna tetap sama, tetapi proses kliring dasar telah selesai dipindahkan dari bank komersial ke bank sentral.

Jalur ini hampir 1:1 sesuai dengan arsitektur "operasi dua lapis" dari RMB digital: bank peserta langsung di depan, dan bank sentral di belakang.

Arsitektur yang sama, dua jalur berbeda. Perbedaannya hanyalah—Tiongkok mendorong secara paksa dari atas ke bawah, sementara Hong Kong mendorong secara alami dari bawah ke atas.

Pemerintah Hong Kong akan menggunakan regulasi stablecoin untuk mendorong e-HKD, bukan menggunakan e-HKD itu sendiri untuk mendorong e-HKD.

Aset inti di Hong Kong saat ini sedang mengalami penurunan nilai.

Status Hong Kong sebagai pusat keuangan internasional selama beberapa dekade terakhir pada dasarnya didirikan atas satu hal: akses terhadap sistem kliring dolar. Pembiayaan saham, pinjaman antarbank, penyelesaian perdagangan, dan perbankan swasta, semuanya berakar pada hal ini.

Namun, aset ini hari ini sedang mengalami pelemahan di tiga front sekaligus—politikisasi sistem dolar membuat akses menjadi tidak pasti, arus balik saham Tiongkok di luar negeri yang lambat membuat pasar primer lesu, dan konflik geopoliitik membuat biaya saluran agen tradisional semakin tinggi.

Persaingan pusat keuangan internasional generasi berikutnya bukan lagi tentang siapa yang memiliki pasar saham lebih besar atau dana perbankan swasta lebih banyak, tetapi siapa yang menguasai infrastruktur keuangan generasi berikutnya dan kedaulatan kliring.

Amerika Serikat menggunakan Undang-Undang GENIUS untuk mengintegrasikan stablecoin ke dalam sistem kliring dolar, menjadikan USDC sebagai perpanjangan digital dolar. Eropa menggunakan MiCA untuk menjadikan EMT sebagai versi digital kliring euro. Tiongkok menggunakan RMB digital untuk merekonstruksi kliring RMB lintas batas.

Tiga wilayah mata uang utama sedang melakukan hal yang sama: mengambil kedaulatan kliring mata uang lokal dari arsitektur agen bank era SWIFT dan memindahkannya ke dalam arsitektur CBDC atau stablecoin mereka sendiri.

Hong Kong tidak memiliki kedaulatan moneter—di bawah sistem tukar terikat, hak penerbitan dolar Hong Kong memang bergantung pada dolar AS. Namun, yang bisa diperjuangkan Hong Kong adalah kedaulatan kliring: membuat kliring dolar Hong Kong tidak lagi sepenuhnya bergantung pada SWIFT dan bank agen tradisional, melainkan didasarkan pada infrastruktur generasi berikutnya yang dikendalikan oleh HKMA.

Dari sudut pandang ini, semuanya menjadi jelas:

Narasi "stablecoin komersial" bukanlah tujuan, melainkan alat;

Tujuan HSBC dan Standard Chartered adalah membantu pemerintah Hong Kong dalam pendidikan pengguna dan pengujian skenario;

Kehadiran Bank of China (Hong Kong) bukanlah kekeliruan, tetapi upaya untuk menjaga niat strategis tetap rendah hati;

VAOTC mungkin tidak akan pernah benar-benar terwujud, karena misi sejarahnya dalam perdagangan kripto telah selesai.

Ini adalah penurunan narasi yang terkendali—menghabiskan panas Web3 di permukaan, sambil membangun kedaulatan kliring di bawahnya.

Seperti yang dikatakan Jiang Xueqin, kegagalan adalah titiknya.

Yang penting adalah siapa yang merancang kegagalan ini, dan siapa yang benar-benar mengambil sesuatu dari kegagalan ini.

Apakah Hong Kong memiliki Web3? Pikirkan beberapa tahun penuh keributan kita, tampaknya ada. Tetapi dari sudut pandang sejarah, mungkin sama sekali tidak pernah ada.

Yang perlu dipikirkan adalah, ketika Web3 disaring, apa yang tersisa?

Sebenarnya Hong Kong tidak perlu Web3—Hong Kong membutuhkan tiket masuk menuju pusat keuangan generasi berikutnya.

Dan tiket masuk ini sedang dibayar oleh lembaga pertama yang memiliki izin untuk stablecoin.