Studi GSR Mengungkap Kekurangan pada Model Peluncuran Token dengan Sirkulasi Rendah dan FDV Tinggi

Penulis: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

DeepChain Overview: Model penerbitan token dengan sirkulasi rendah dan valuasi tinggi sedang ditolak oleh pasar: median penurunan dalam satu tahun melebihi 80%. Penelitian GSR ini menguraikan akar masalah dengan data dan menawarkan beberapa jalur alternatif yang dapat diimplementasikan, yang bermanfaat bagi proyek dan investor awal.

• Tim penelitian GSR bekerja sama dengan tim konsultasi untuk menganalisis setiap peluncuran token sejak 2013 di bursa utama, mencakup lebih dari 2.300 peluncuran, dengan informasi mengenai kinerja, sirkulasi, FDV, dan segmen setiap peluncuran.
• Sejak era ICO, jumlah yang beredar telah berkurang setengahnya. Median jumlah yang beredar saat peluncuran turun dari 38% pada 2017 menjadi 13% pada 2020, dan sejak itu hanya pulih sebagian.
• Seiring dengan meningkatnya valuasi peluncuran, median sirkulasi secara konsisten menurun: 97% untuk token dengan FDV di bawah $10 juta, 14% untuk token dengan FDV di atas $1 miliar.
• Penerbitan tingkat miliaran dolar AS menunjukkan kinerja terburuk. Token dengan FDV lebih dari 1 miliar dolar AS setelah satu tahun memiliki median pengembalian sebesar -81%. Penerbitan dengan sirkulasi di bawah 20% jatuh sekitar 75% setelah satu tahun, sementara penerbitan dengan sirkulasi antara 30% hingga 50% jatuh sekitar 45%.
• Ini bukan lagi hanya masalah di dunia kripto. Pasar saham telah bergabung ke pola yang sama: perusahaan mempertahankan status swasta lebih lama, para insider mengakumulasi saham sebelum publik dapat membeli, dan IPO sejak 2019 kinerjanya di bawah pasar secara keseluruhan dengan periode kepemilikan tiga tahun.
• GSR adalah peserta aktif dalam peluncuran token dan pasar sekunder. Bisnis kami mencakup market making dan penyediaan likuiditas, konsultasi peluncuran dan listing, serta eksekusi OTC dan perdagangan besar untuk dana, tim, dan investor awal, serta pengelolaan posisi terpusat.

Realitas token dengan sirkulasi rendah dan FDV tinggi telah terbukti ratusan kali. Sebuah token yang diluncurkan dengan valuasi fully diluted tinggi dan persentase pasokan beredar sangat kecil mungkin mengalami kenaikan jangka pendek, tetapi secara keseluruhan tak terhindarkan mengalami penurunan berkelanjutan. Namun, kami ingin memahami lebih dalam dinamika proses ini, baik untuk klien kami maupun untuk diri kami sendiri: apakah sirkulasi menentukan pengembalian rata-rata setelah peluncuran, apakah ada korelasi dengan FDV, dan seperti apa solusi model ini mungkin.

Tim riset GSR bekerja sama dengan tim konsultasi untuk menganalisis setiap peluncuran di bursa utama sejak 2013, yang merupakan kumpulan data pertama jenis ini, mencakup lebih dari 2.300 peluncuran token. Temuan kami tidak sepenuhnya optimis. Kami melacak setiap peluncuran token sepanjang sejarah, yang berarti kumpulan data kami mencakup token yang sudah mati dan telah ditarik dari perdagangan, sehingga angka-angka ini tidak dipermak oleh bias kelangsungan hidup. Median harga peluncuran di bursa jatuh di bawah harga awal dalam waktu 3 hari, dan turun 50% dalam 90 hari. Jelas, peluncuran token terbaru mengecewakan pembeli. Mengapa struktur ini secara tak terhindarkan menghasilkan hasil ini, dan seperti apa peluncuran yang lebih baik?

ICO era penuh dengan masalah, tetapi ia menyerahkan token kepada publik. Pada saat peluncuran pertama pada tahun 2017 dan 2018, median sirkulasi berada di kisaran 38% hingga 41%. Ketika regulasi yang lebih ketat mendorong pendanaan ke putaran swasta, modelnya berbalik: putaran modal ventura menentukan valuasi, sementara program poin dan airdrop menggantikan penjualan publik, sehingga median sirkulasi pada peluncuran tahun 2020 turun menjadi sekitar 13%. Sejak itu, hanya sebagian pulih, dan sebagian besar tahun berada di tingkat belasan hingga awal dua puluhan persen.

Namun, hanya melihat angka pasokan beredar sendiri akan meremehkan masalahnya, karena pasokan beredar harus dinilai bersama dengan valuasi. Melepaskan 5% dari token senilai kurang dari $50 juta dampaknya jauh lebih kecil dibandingkan melepaskan 5% dari token senilai $1 miliar.

Median circulating supply saat peluncuran menurun secara stabil seiring dengan peningkatan FDV yang diterbitkan: 97% untuk token di bawah $10 juta, 28% untuk token antara $10 juta hingga $100 juta, 16% untuk token antara $500 juta hingga $1 miliar, dan 13% untuk token di atas $1 miliar. Semakin tinggi valuasi, semakin tipis circulating supply-nya. Jelas ini bukan kebetulan, melainkan pola yang telah mengakar dalam industri kita.

Ketika hanya sebagian kecil pasokan yang diperdagangkan, permintaan yang moderat dapat mendorong kenaikan nilai seluruh token. Semua pihak di dalam emisi mendapat manfaat pada hari pertama. Investor ventura menilai portofolio mereka berdasarkan harga peluncuran, portofolio tim dinilai berdasarkan harga peluncuran, dan bursa juga melist aset unggulan. Satu-satunya pihak yang lebih diuntungkan ketika harga token masih rendah adalah pembeli.

Kemudian, jadwal pelepasan tiba, pasokan yang sebelumnya dikecualikan dari sirkulasi mulai memasuki pasar sesuai jadwal yang ditetapkan, dilemparkan ke harga yang hanya didukung oleh sebagian kecil pasokan. Semua ini tidak memerlukan niat buruk dari siapa pun. Struktur ini sendiri menjamin bahwa insentif akan menghasilkan hasil yang sama.

Dalam dataset kami, median harga setelah peluncuran jatuh di bawah harga penerbitan dalam 3 hari, turun sekitar seperlima hingga seperempat dalam sebulan, dan mendekati setengahnya pada hari ke-90. Pada kelompok proyek yang diluncurkan dengan FDV lebih dari 1 miliar dolar AS, median dana yang diinvestasikan dalam dolar tersisa hanya 0,19 dolar AS setelah 360 hari penerbitan.

Pola volume sirkulasi rendah dan FDV tinggi biasanya dianggap sebagai masalah khas di dunia kripto. Namun, dalam beberapa tahun terakhir, pasar saham publik juga bergerak menuju struktur yang sama: perusahaan seperti SpaceX tetap swasta selama sepuluh tahun, para insider dan dana tahap akhir mengakumulasi saham dalam valuasi yang terus meningkat, dan ketika akhirnya go public, hanya sebagian kecil saham perusahaan yang dilepaskan kepada permintaan publik. Berdasarkan strategi beli dan tahan selama tiga tahun, portofolio IPO setiap tahun sejak 2019 secara konsisten kalah dari pasar secara keseluruhan, dengan portofolio beberapa tahun terakhir menjadi salah satu yang paling buruk sepanjang sejarah.

Masalah penerbitan kripto adalah masalah penawaran saham perdana modern, hanya saja pelepasannya lebih cepat dan pengungkapan lebih sedikit.

Di dalam industri kripto, proyek dengan sirkulasi di bawah 20% setelah satu tahun mempertahankan sekitar $0,23 hingga $0,26 per dolar. Proyek dengan sirkulasi antara 30% hingga 50% mempertahankan sekitar $0,55, lebih dari dua kali lipat dari yang pertama. Hubungan ini tidak berlaku di kisaran atas, karena proyek yang mendekati sirkulasi penuh sebagian besar adalah token dengan kapitalisasi pasar rendah dan meme coin; namun, di kisaran proyek dengan popularitas lebih tinggi, sirkulasi yang memungkinkan distribusi lebih luas tampil lebih baik daripada sirkulasi yang dirancang untuk menciptakan kelangkaan.

Tidak ada solusi tunggal, dan kami bersikap skeptis terhadap siapa pun yang menawarkan solusi tunggal. Namun dari perspektif kami yang terlibat dalam ratusan peluncuran, pengungkit yang dapat dioperasikan jelas terlihat.

Pertama, harga penerbitan harus menguntungkan baik pemegang maupun trader. Komunitas yang berkelanjutan di industri ini termasuk dalam sedikit aset yang dapat dibeli oleh publik sejak awal dengan harga rendah. Singkatnya, jika Anda membuat pemegang Anda untung, Anda secara alami akan membangun komunitas. Sebaliknya, menjual alokasi publik pertama dengan valuasi private tertinggi justru menarik pemegang ke posisi yang hanya akan mengecewakan mereka. Ini juga akan mengusir trader. Sebuah token yang terus turun sejak hari pertama tidak memberi ruang apa pun bagi trader: tidak ada likuiditas dua arah, tidak ada alasan untuk membuka posisi jangka pendek, dan tidak ada pembeli saat pemegang ingin menjual. Kedua kelompok ini saling melengkapi. Trader menyediakan likuiditas dan volatilitas yang dibutuhkan pemegang, sementara pemegang menyediakan dasar permintaan yang membuat pasar layak diperdagangkan. Penerbitan yang hanya menetapkan harga untuk kalangan dalam akan kehilangan keduanya. Proyek sebaiknya menjual ke komunitas lebih awal dan dengan harga lebih rendah, daripada mengekspos publik pada risiko pada puncak harga.

Kedua, pastikan pasokan yang beredar cukup besar agar penemuan harga lebih akurat. Rasio ini harus jauh lebih tinggi daripada titik rendah 13% hingga 20% pada periode 2020 hingga 2022, dan harus dinilai bersamaan dengan valuasi, bukan secara terpisah. Sebagai referensi, IPO saham biasa biasanya memiliki pasokan yang beredar sekitar 30%, dan 50% sudah dianggap sangat tinggi; di dunia kripto, jarang sekali cocok untuk aset utama meluncur dengan lebih dari separuh pasokan yang beredar. Tujuannya adalah memiliki jumlah yang beredar cukup besar agar harga hari pertama bermakna.

Terakhir, perluas cakupan peserta dan waktu partisipasi. Peluang partisipasi dan likuiditas sama pentingnya. Kami melihat perkembangan dan popularitas platform investasi bersama baru-baru ini, yang memungkinkan dana kecil untuk berpartisipasi dengan ketentuan modal ventura, serta alokasi berdasarkan ambang reputasi bagi pengguna nyata, saluran penjualan publik, lelang on-chain, dan peluncuran adil dengan sirkulasi penuh. Setiap metode memiliki trade-offnya sendiri. Namun semua ini bergerak ke arah yang benar menuju partisipasi yang lebih luas.

Selain itu, lingkungan hukum dan kepatuhan juga mengalami perbaikan signifikan. Di Eropa, MiCA telah memungkinkan penerbit untuk menawarkan token langsung kepada publik. Di Amerika Serikat, menurut draf undang-undang CLARITY, pertimbangan diberikan untuk penjualan langsung terbatas kepada ritel. Jika undang-undang ini disahkan, argumen bahwa hukum sekuritas memaksa penggunaan model akumulasi pribadi akan melemah secara signifikan, sehingga struktur penerbitan menjadi pilihan, bukan batasan.

Setiap peluncuran berbeda. Tahapan, lintasan, yurisdiksi, strategi tempat, komunitas, dan desain rilis akan memengaruhi jumlah sirkulasi yang wajar dan valuasi yang seharusnya. Jawaban untuk proyek senilai 50 juta dolar AS bukanlah jawaban untuk proyek senilai 5 miliar dolar AS.

GSR bekerja sama dengan penerbit token, yayasan, dan investor untuk menyediakan konsultasi penerbitan dan pencatatan, termasuk ukuran sirkulasi, valuasi, distribusi, dan desain pelepasan, sekaligus menawarkan layanan market making dan likuiditas di pasar pencatatan, serta layanan eksekusi OTC dan perdagangan besar bagi peserta yang mengelola posisi terkonsentrasi atau posisi dalam proses pelepasan.

Industri kita terus-menerus belajar pelajaran yang sama berulang-ulang. Proyek yang mampu membangun basis pemegang jangka panjang adalah proyek yang menetapkan harga penerbitan agar publik bisa menang, menyediakan pasokan yang cukup agar harga tetap realistis, dan memungkinkan pihak dalam memperoleh keuntungan dengan cara yang lebih lambat: bersama komunitas, bukan di depan komunitas.