GSR CIO: Pantau Suku Bunga Pinjam USDC Aave untuk Menilai Keberlanjutan Rally Kripto

Dikumpulkan & disusun: Deep潮 TechFlow

Tamu: Andy Baehr, Direktur Utama Manajemen Aset GSR

Host: Steve Erlic, Kepala Riset Sharplink

Sumber podcast: Bits & Bips (program wawancara dari Unchained)

Apakah Rally Kripto Ini Nyata? Andy Baehr dari GSR Memetakan Sinyal yang Harus Diperhatikan

Tanggal siaran: 17 Juli 2026

Pernyataan kepentingan: GSR adalah market maker kripto terkemuka global, pendapatan bergantung pada volume perdagangan dan volatilitas pasar; departemen manajemen asetnya baru-baru ini meluncurkan Core3 ETF (BESO) yang memegang BTC/ETH/SOL. Pembicara dalam edisi ini membahas tren keseluruhan pasar, bukan merekomendasikan aset tertentu.

Andy Baehr sebelumnya bertanggung jawab atas produk dan riset di CoinDesk Indices, serta pernah memimpin departemen derivatif di Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley, dan Deutsche Bank, dan kini mengelola bisnis manajemen aset di GSR, salah satu makelar kripto terbesar di dunia. Kerangka kerjanya untuk mengukur kondisi pasar sangat sederhana: pasar bergeser sepanjang spektrum, dengan satu ujungnya adalah "ambivalence (keraguan)" dan ujung lainnya adalah "conviction (keyakinan kuat)". Saat ini, pasar terjebak di sisi ambivalence, di mana setiap reli terasa seperti roket dorong tunggal—setelah tahap pertama habis, tidak ada tahap kedua. Ia memberikan tiga sinyal yang dapat dipantau: suku bunga pinjaman DeFi, keberhasilan tak terduga pengesahan CLARITY Act, dan terbentuknya konsensus "puncak hawkish" Federal Reserve. Penilaian paling langsung adalah: apakah reli yang dipicu oleh penurunan CPI minggu lalu dapat berlanjut, bisa dilihat dari suku bunga pinjaman USDC di Aave. Saat ini sekitar 3,75%, sebanding dengan imbal hasil obligasi pemerintah AS. Seperti apa energi rendah itu, angka ini menjelaskan semuanya.

Apa itu "Fed Day"?

• Sejak 2022, kami belum benar-benar melihat puncak hawkish. Pada waktu itu, Federal Reserve melakukan kenaikan suku bunga secara agresif untuk menyerap stimulus fiskal pasca-pandemi, sehingga aset kripto dan saham mengalami masa yang sulit, karena kami tidak tahu sejauh mana kenaikan suku bunga akan berlangsung.
• Bayangkan ada "Hari Fed", yaitu saat kita secara kolektif merasa "baiklah, kita tahu di mana kenaikan suku bunga akan berakhir." Sebelum itu, sulit untuk percaya bahwa reli apa pun akan bertahan.
• Setelah kita melewati puncak itu, suasana pasar akan berubah sangat cepat ketika kita bisa melihat pemandangan di sisi lain bukit.

Tiga tingkat energi pasar

• Sekitar 2/3 hingga 3/4 dari seluruh pasar kripto adalah perdagangan derivatif, hanya 1/4 hingga 1/3 yang merupakan spot. Derivatif terlalu penting dalam menentukan arah harga.
• Putaran pemulihan sempurna tahun lalu memiliki tiga tahap: tahap pertama adalah short squeeze ETH; tahap kedua adalah masuknya trader kripto asli ke spot dan kontrak perpetu setelah melihat tren terbentuk; tahap ketiga adalah mulainya arus masuk bersih dana ETF, di mana arus masuk ke ETF ETH pada bulan Mei hingga Juni bahkan melebihi BTC.
• Jika rebound tidak didukung oleh pembelian bertahap, ia hanyalah roket dorong satu tingkat—setelah bahan bakarnya habis, ia akan jatuh.

Memantau suku bunga DeFi lebih bermanfaat daripada memantau grafik K

• Setelah pemilihan presiden pada November tahun lalu, suku bunga pinjam meminjam di Aave melonjak di atas 20%. Sekarang? Sekitar di sekitar suku bunga bebas risiko, 3,75% hingga 4,1%.
• Tidak ada spread kredit, menunjukkan tidak ada yang bersedia membayar premi untuk meminjam uang guna memperbesar posisi. Ini adalah bukti paling langsung dari energi rendah.
• Bayangkan suatu pagi, Warsh minum kopi yang sangat pekat dan memutuskan untuk menurunkan suku bunga. Harga aset akan naik, bitcoin akan naik, lalu orang-orang akan berbondong-bondong ke Aave untuk meminjam uang. Karena merupakan pool yang ditentukan oleh penawaran dan permintaan, suku bunga DeFi akan langsung melonjak. Saat itulah Anda baru menyadari bahwa pasar memiliki energi yang sebenarnya.

DAT Treasury perusahaan sementara tidak tersedia

• Strategi baru saja menjual saham senilai hampir $500 juta melalui ATM, dan tidak membeli satu pun bitcoin. Mereka menyimpan uang tersebut untuk membayar dividen saham preferen.
• Pembeli DAT seharusnya bergabung di tengah reli, karena transmisi sentimen pemegang saham membutuhkan waktu. Namun, dana ETF bukan modal jangka panjang, hal ini telah terbukti dalam delapan minggu terakhir.

Undang-Undang CLARITY: dari 75% menjadi kurang dari 40%

• Semakin lama suatu hal ditunda, semakin rendah probabilitasnya untuk selesai. Sekarang kita membutuhkan hampir tanpa gangguan dan angin yang kuat untuk menyelesaikannya dalam waktu hanya tiga minggu.
• Probabilitas Polymarket turun linier dari 75% pada Mei menjadi kurang dari 40% sekarang. Setiap hari tambahan tanpa persetujuan adalah pemborosan waktu.
• Masalah etika menurut saya adalah "camilan politik lezat" yang ingin dibawa pulang oleh para anggota Partai Demokrat, dan pengungkapan keuntungan keluarga presiden dari aset digital semakin memperburuk situasi.
• Namun, jika benar-benar disetujui, pasar akan memperlakukannya sebagai kejutan. Kejutan adalah salah satu emosi paling kuat yang mendorong pergerakan harga naik turun. Sulit membayangkan pasar tidak akan mengalami kenaikan setelah disetujui.

Steve Erlic: CPI tahunan Juni sebesar 3,5%, CPI inti bergerak datar bulanannya untuk pertama kalinya dalam lima tahun. Ini adalah pemicu paling langsung dari reli ini. Namun, banyak alasan penurunan CPI tampak bersifat sementara dan mungkin tidak terulang bulan depan. Kevin Warsh dalam sidang kongres mengatakan, "Inflasi adalah pilihan," yang mengisyaratkan ia dapat tetap mempertahankan sikap hawkish. Bagaimana pendapat Anda tentang sifat reli ini?

Andy Baehr: Kami terus menggunakan kata "ambivalence" untuk menggambarkan kondisi pasar sebagian besar Q2 dan bahkan akhir Q1. Ambivalence bukan berarti pasar tidak peduli dengan apa yang dilakukannya. Pasar akan mengalami reli impulsif yang tampak meyakinkan, bahkan Anda mungkin melihat sedikit energi kembali ke pasar kontrak berjangka, lalu reli cepat menghilang, terjadi likuidasi, dan kembali ke titik awal.

Bitcoin melonjak dari titik tertinggi sekitar 79.000 melewati 80.000 menjelang dan setelah Konsensus Spring, lalu turun drastis hingga sekitar 61.000, menyentuh garis biaya produksi. Proses ini sebenarnya membawa kembali energi ke pasar, tetapi kami masih berada dalam fase ambivalen ini.

Lawan dari ambivalence adalah conviction (keyakinan), yaitu Anda dapat mengandalkan rebound untuk berlanjut, benar-benar membentuk siklus momentum yang berbeda. Pertanyaan kuncinya: apakah ini sekali lagi hanya roket dorong satu tahap, atau apakah kali ini akhirnya mulai tumbuh kaki?

Dari sudut pandang yang lebih luas, saat ini kita berada dalam lingkungan di mana kita tidak tahu di mana puncak kebijakan hawkish berada. Situasi serupa terakhir terjadi sebelum tahun 2022, ketika The Fed melakukan kenaikan suku bunga agresif untuk menyerap stimulus fiskal pasca-pandemi, membuat aset kripto dan saham sangat sulit. Mengapa? Karena kita tidak tahu di mana puncak kebijakan hawkish berada.

Bayangkan "Hari Fed". Itu adalah momen ketika kita semua merasa nyaman, mengetahui di mana kenaikan suku bunga akan berakhir. Kita memiliki ketua Fed baru yang masih belum terlalu dikenal, tetapi jelas bukan seseorang yang akan menenangkan pasar. Sebelum kesadaran kolektif benar-benar mencapai titik itu, sulit untuk percaya bahwa reli apa pun dapat berlanjut secara andal.

Steve Erlic: Bagaimana pendapatmu tentang Warsh sebagai ketua Federal Reserve? Dia tidak ingin memberikan panduan proaktif atau merilis diagram titik. Dia ingin Federal Reserve bereaksi terhadap data. Namun, pada saat yang sama, dia memiliki presiden yang menginginkan suku bunga rendah.

Andy Baehr: Jelas ini bukan gubernur Fed yang menenangkan pasar. Dalam pernyataan pelantikannya, ia menegaskan secara tebal kemerdekaannya, tidak akan berusaha menenangkan pasar, dan tidak akan terlalu banyak mengungkap informasi kepada pasar. Ini adalah hubungan baru yang belum pernah terjadi sebelumnya antara dunia dan gubernur Fed.

Kondisinya juga tidak sederhana. Harga energi kini mereda, tetapi situasi geopolitik dapat membuatnya melonjak kembali dalam waktu singkat. Masyarakat sebagian besar tidak pasti apa yang akan terjadi, hanya memasukkan ekspektasi tersebut ke dalam futures suku bunga. Baik pengetatan awal atau terlambat, seberapa besar, kenaikan suku bunga pasti akan datang, dan kita tidak tahu di mana akhirnya.

Bagi kripto, ini pada akhirnya bergantung pada dua variabel: ekspektasi inflasi dan ekspektasi suku bunga nominal. Pada tahun 2022, suku bunga nominal meningkat pesat, langsung melampaui ekspektasi inflasi, yang sangat sulit bagi Bitcoin karena suku bunga riil yang diharapkan terus naik. Ketika suku bunga riil yang diharapkan dapat dipahami dengan lebih baik, dukungan makroekonomi yang lebih menguntungkan bagi Bitcoin akan terbentuk. Secara lebih praktis, ini juga akan memberikan pemahaman yang lebih jelas tentang biaya pembiayaan fiat, sehingga memberikan lebih banyak leverage ke sistem kripto. Dan pasar kripto sangat membutuhkan leverage untuk memulihkan volatilitas dan energi perdagangan yang terus menurun sejak Oktober tahun lalu.

Steve Erlic: Mag 7 terus berjuang, sementara saham AI melonjak. Kita melihat peralihan ke saham siklikal kecil seperti Russell 2000. Apa artinya ini bagi sentimen risiko? Bagaimana hal ini memengaruhi pandangan Anda terhadap pasar kripto?

Andy Baehr: Ini membuat saya memikirkan kinerja kripto di Q2. Meskipun Q2 buruk, token kripto kecil sebenarnya unggul dibandingkan BTC, ETH, SOL, bahkan XRP pun naik, sangat menakjubkan.

Saya pernah membuat CoinDesk 80 Index di CoinDesk, yang mencakup token kapitalisasi menengah dan kecil peringkat 21 hingga 100. Dalam kondisi pasar yang sehat atau bahkan hanya netral, Anda seharusnya melihat token kapitalisasi besar mengungguli yang kecil, karena perhatian kolektif pasar terfokus pada nama-nama dengan likuiditas lebih baik dan lebih besar—ini adalah indikator normal pasar yang andal. Q2 justru menunjukkan sebaliknya: token kecil jatuh lebih sedikit dibandingkan yang besar. Ini menunjukkan bahwa dana sedang ditarik dari aset-aset utama di ETF, pasar berjangka perpetual, pasar spot, dan perusahaan kas DAT. Ini bisa menjadi sinyal penyerahan pada akhir Q2.

Mengenai rotasi pasar saham, para trader sedang mengejar di mana ada aktivitas. Kekurangan energi di kripto juga disebabkan oleh sektor lain yang memiliki hal-hal yang lebih menarik, seperti IPO SpaceX, Anthropic, OpenAI, di mana dana mengalir keluar dari ETF kripto untuk memanfaatkan peluang-peluang ini.

Steve Erlic: Jadi, dari sudut pandang meja perdagangan, bagaimana uang cerdas saat ini menyusun strateginya? Siapa yang menjadi pembeli struktural? Dana ETF bukan modal permanen, hal ini telah terbukti dalam delapan minggu terakhir. Pasokan stablecoin telah berkurang sekitar $10 miliar sejak Mei, penurunan terbesar sejak kehancuran Terra/Luna. Perusahaan kas DAT juga tidak termasuk dalam kelompok pembeli. Strategy baru saja menjual hampir $500 juta melalui ATM, tidak membeli satu pun BTC, dan menyimpannya untuk membayar dividen saham preferen. Metaplanet juga hampir sama.

Andy Baehr: Kami optimis terhadap DAT, karena mereka benar-benar dapat membantu menyelesaikan teka-teki pasar aset digital: sebuah kas dengan fokus pada satu aset digital ditambah keahlian lokal untuk mengelola aset tersebut. Perusahaan Anda dan DAT lain yang berhasil menyediakan cara menarik bagi investor saham untuk mendapatkan paparan terhadap aset digital, dengan fitur tambahan.

Tapi apa peran DAT dalam reli sempurna tahun lalu? Mereka bukan yang pertama masuk. Proses klasik reli tahun lalu adalah: langkah pertama, short squeeze ETH, ketika posisi hedge fund yang panik BTC dan short ETH mulai ditutup. Langkah kedua, trader kripto asli melihat tren terbentuk dan membanjiri pasar spot dan kontrak permanen. Langkah ketiga, dana ETF pada Mei-Juni 2025 mulai berbalik menjadi arus masuk bersih, bahkan arus masuk ETF ETH melebihi BTC, yang sangat mengejutkan pada saat itu. Kemudian, pengesahan GENIUS Act menambahkan dorongan tambahan untuk ETH, karena terlalu banyak stablecoin bergantung pada jaringan Ethereum.

DAT seharusnya bergabung sebagai pembeli setelah ini, di tengah reli, karena emosi pemegang saham membutuhkan waktu untuk merambat, dan kenaikan harga saham baru dapat menciptakan momentum pembelian token yang lebih besar. Mereka adalah pemegang struktural yang lebih permanen, tidak sependek pandang seperti pemegang ETF.

Steve Erlic: Apakah Anda melihat tanda-tanda spesifik yang berubah? Misalnya, rasio bearish/bullish, atau kenaikan suku bunga DeFi?

Andy Baehr: Saat saya di CoinDesk, saya menghabiskan banyak waktu memantau suku bunga Aave, dan kami pernah merilis suku bunga harian berbasis Aave. Pada bulan setelah pemilihan presiden November tahun lalu, suku bunga ini melonjak di atas 20%. Sekarang? Suku bunga ini berada di sekitar suku bunga bebas risiko, SOFR hingga yield obligasi pemerintah satu tahun sekitar 3,75% hingga 4,1%. DeFi tidak memiliki spread kredit di pasar uang, yang menunjukkan tidak ada yang mendesak meminjam uang untuk memperbesar posisi.

Yang paling menarik adalah membayangkan skenario ini: suatu pagi, Warsh minum kopi yang sangat pekat, merasa enak, dan mengumumkan pemotongan suku bunga secara tak terduga. Harga aset akan naik, bitcoin akan naik. Kemudian orang-orang akan berbondong-bondong ke Aave untuk meminjam uang. Karena ini adalah pool yang ditentukan oleh penawaran dan permintaan, suku bunga Aave, setiap Vault di Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete—semua suku bunga pool pinjaman akan langsung melonjak. Orang-orang akan terburu-buru memperbesar posisi mereka.

Margin sebenarnya adalah hal yang mendorong harga naik. Mendorongnya ke level yang bisa memicu aliran dana ETF, level yang bisa memicu peningkatan kepemilikan DAT, level yang bisa memicu masuknya holder jangka panjang. Tetapi sebelum itu, jika Anda melihat suku bunga DeFi terus berkutat di sekitar suku bunga bebas risiko, itu adalah energi rendah.

Ini adalah sinyal yang sangat mudah dipantau. Model suku bunga ini hanyalah fungsi linier permintaan dan penawaran: semakin banyak penawaran, semakin rendah suku bunga; semakin sedikit permintaan, semakin rendah suku bunga. Ketika sejumlah besar penawaran masuk ke platform ini dengan mengatakan "Berikan saya tingkat pengembalian apa pun," suku bunga secara alami berada pada level terendah.

Steve Erlic: Anda sedikit menyebutkan produk pendapatan tetap baru di blockchain dan Vaults. Sekarang, bagaimana para trader memanfaatkan hal-hal ini? Bagaimana investor biasa dapat menggunakan suku bunga DeFi untuk menilai energi pasar?

Andy Baehr: Pikirkan bagaimana kebanyakan orang berinteraksi dengan aset kripto. Membeli dan menjual token, perdagangkan kontrak berjangka atau opsi—semua ini adalah hal-hal berbasis aset yang terasa lebih seperti saham atau komoditas di dunia tradisional. Model-model ini kurang cocok untuk menciptakan pasar pendapatan tetap, pasar uang, atau membangun kurva imbal hasil yang sejajar dengan dunia tradisional.

DeFi sedang secara perlahan mengembangkan solusi pendapatan tetap. Tanpa bank sentral, hanya berdasarkan permintaan dan penawaran, pasar dana DeFi tidak memerlukan lembaga besar untuk memengaruhi suku bunga SOFR hari berikutnya melalui repurchase overnight—hanya orang-orang yang meminjam dan meminjamkan secara langsung. Kini, aktivitas-aktivitas ini mulai membentuk klaster, memungkinkan kita melihat sekitar di mana tingkat bunga pinjam-meminjam stablecoin seharusnya berada.

Vaults adalah paket yang sangat bagus. Manajer mengidentifikasi berbagai kolam pinjaman, menggabungkannya menjadi satu portofolio, yang kemudian menerbitkan token yang mewakili kepemilikan atau hak atas pendapatan. Pada dasarnya, ini adalah dana pasar uang. Tentu saja, ini bukan dana, bukan sekuritas, dan sebagian besar tidak diatur. Tetapi ia beroperasi 7×24 jam dan dapat diakses secara global. Selama orang-orang melakukan riset dengan baik dan memahami apa yang mereka ikuti, ini adalah produk yang sangat efisien.

Dari sudut pandang manajer aset kami, peran manajer Vault membawa tanggung jawab serupa dengan fidusia: bertanggung jawab atas hasil dan memberikan pengungkapan informasi kepada pemegang Vault. Ini adalah cara saya melihatnya berdasarkan kode etik dan nilai-nilai CFA saya, terlepas dari apakah hukum mewajibkannya. Dana pasar uang adalah sekuritas, dan proses pertumbuhan ini pasti disertai dengan klarifikasi tentang standar apa yang harus dipertahankan oleh manajer.

Steve Erlic: Saat ini, Gedung Putih sedang mengadakan rapat. Presiden, Kepala Staf Susie Wilds, beberapa senator Republik yang terlibat dalam negosiasi, serta Kristen Smith dari Blockchain Association sedang berusaha menyepakati perjanjian mengenai klausul etika. Ini adalah kunci untuk mendapatkan dukungan dari Partai Demokrat. Versi baru RUU Senat bisa keluar kapan saja. Jika dapat disahkan sebelum batas waktu 7 Agustus, apakah ini akan menjadi dorongan kuat bagi pasar?

Andy Baehr: Dari perspektif jangka panjang, sangat penting untuk mengesahkan undang-undang. Bayangkan betapa menyakitkan betapa banyak waktu yang terbuang dalam industri ini atau industri terkait hingga sampai pada titik ini. Namun, semakin lama suatu hal ditunda, semakin kecil kemungkinannya untuk selesai.

Probabilitas di Polymarket turun dari 75% pada Mei menjadi kurang dari 40% saat ini, hampir menurun secara linier. Setiap hari yang tidak selesai adalah pemborosan waktu. Masalah klausul moral, secara pribadi saya sulit tidak melihatnya sebagai "camilan politik lezat" yang ingin dibawa pulang dan dinikmati oleh sekelompok orang. Pengungkapan bahwa keluarga presiden memperoleh keuntungan lebih dari satu miliar dolar dari aset digital menjadi sasaran siap pakai bagi partai Demokrat.

Tetapi saya memang percaya bahwa jika disetujui, pasar akan memperlakukannya sebagai kejutan. Ini bukan hal yang "sudah diprediksi sejak lama, tidak terlalu penting". Kejutan adalah emosi paling kuat yang mendorong pergerakan harga naik turun. Sulit membayangkan pasar tidak akan mengalami kenaikan setelah disetujui.