Goldman Sachs Merinci 8 Masalah Utama pada Sektor Memori Korea Selatan

Penulis asli: Bao Yilong

Sumber asli: Wall Street Journal

Harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix mengalami penyesuaian signifikan dalam beberapa bulan terakhir, sehingga valuasi telah jatuh ke tingkat yang sangat pesimistis, tetapi Goldman Sachs berpendapat bahwa fundamental tidak mendukung harga yang begitu murah, dan tetap mempertahankan rekomendasi beli untuk kedua perusahaan tersebut.

Pesan dari Wind Rider Trading Desk, 4 Agustus, tim Giuni Lee dari Goldman Sachs merilis laporan riset yang secara sistematis mengulas delapan kekhawatiran utama pasar terhadap industri penyimpanan Korea, mencakup prospek penetapan harga HBM, struktur perjanjian jangka panjang, kondisi persediaan, dampak ChangXin, pengembalian kepada pemegang saham, dan dampak terhadap ADR SK Hynix di pasar saham AS.

Analis percaya bahwa kekhawatiran di atas sebagian besar ditafsirkan berlebihan oleh pasar, dan pola permintaan dan penawaran yang sebenarnya tetap mendukung harga penyimpanan pada level tinggi.

Dalam konteks ini, harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix masing-masing turun 23% dan 35% dalam satu bulan terakhir, menyebabkan perkiraan PER kedua perusahaan pada tahun 2027 jatuh ke sekitar 3,5 hingga 3,6 kali, dengan rasio harga terhadap nilai buku hanya 1,4 hingga 1,6 kali.

Goldman Sachs menunjukkan bahwa tingkat valuasi ini menyiratkan ketidakpercayaan pasar yang ekstrem terhadap keberlanjutan laba kedua perusahaan, yang jelas bertentangan dengan kondisi fundamental sebenarnya.

Goldman Sachs memperkirakan harga rata-rata HBM dari Samsung Electronics dan SK Hynix akan masing-masing meningkat sekitar 87% dan 100% secara tahunan pada tahun 2027, mendekati $2,9 per Gb. Di antaranya, kenaikan harga produk sejenis sekitar 60%, sedangkan sisanya berasal dari perbaikan portofolio produk.

Logika inti yang mendukung penilaian ini adalah pasokan dan permintaan yang terus-menerus ketat.

Laporan menunjukkan bahwa permintaan HBM yang didorong oleh server AI terus melebihi pasokan, sementara tingkat hasil HBM generasi terbaru jelas menurun karena node proses yang lebih maju dan jumlah lapisan tumpukan yang lebih tinggi, ditambah dengan rasio konversi yang lebih tinggi antara HBM dan DRAM biasa, sehingga meningkatkan kesulitan dalam memperluas pasokan.

Goldman Sachs memperkirakan kesenjangan pasokan dan permintaan HBM pada tahun 2027 akan lebih ketat dibandingkan tahun ini.

Faktor kunci lainnya adalah perbedaan harga yang signifikan antara HBM dan DRAM biasa.

Hingga kuartal kedua 2026, karena kontrak DRAM umum ditawar secara bulanan atau kuartalan, sehingga dapat lebih cepat mencerminkan dinamika pasar, harganya telah melebihi HBM yang didominasi oleh kontrak tahunan tetap, membentuk inversi yang jelas.

Goldman Sachs memperkirakan harga rata-rata DRAM biasa akan naik dari sekitar $0,5 hingga $0,6 per Gb pada akhir 2025 menjadi sekitar $2 pada akhir tahun ini, pada saat itu HBM pasti akan membangun kembali premi harganya dan mendekati tingkat marjin operasi DRAM biasa.

Prediksi Goldman Sachs terhadap harga rata-rata HBM SK Hynix sekitar $2,9 per Gb, sekitar 24% lebih tinggi dari ekspektasi konsensus pasar Bloomberg.

Berdasarkan perkiraan ini, kontribusi pendapatan HBM terhadap total pendapatan DRAM Samsung dan SK Hynix akan meningkat dari sekitar 8% dan 14% pada tahun ini menjadi 16% dan 22% pada tahun 2027, serta lebih lanjut meningkat menjadi 18% dan 25% pada tahun 2028.

Dengan meningkatnya ekspektasi pasar terhadap ketegangan jangka panjang dalam pasokan penyimpanan, kedua belah pihak, permintaan dan penawaran, secara aktif mendorong penandatanganan perjanjian jangka panjang LTA.

Goldman Sachs percaya bahwa berdasarkan informasi yang telah diungkapkan dan riset saluran, ketentuan LTA sedang berpindah ke arah pemasok dalam empat dimensi: jangka waktu lebih panjang, cakupan lebih luas, struktur harga lebih menguntungkan, dan daya ikat lebih kuat.

Dalam hal masa berlaku, sebagian besar pemasok menyatakan bahwa kontrak umumnya berjangka 5 tahun, dengan sebagian klien berjangka 3 tahun. Samsung mengungkapkan dalam panggilan laporan keuangan bahwa LTA mereka biasanya berbasis 5 tahun, dengan mekanisme perpanjangan bergulir yang memperpanjang kontrak satu tahun setiap tahun, sehingga secara teoritis masa berlaku kontrak dapat melebihi 5 tahun.

Dalam hal cakupan, target sedang meningkat dari 50% menjadi 60% hingga 70%. Secara rinci:

• SanDisk telah menandatangani kontrak dengan 5 pelanggan, mencakup sekitar sepertiga pengiriman pada tahun 2027, dengan target jangka panjang sebesar 50%;
• Micron telah menandatangani 16 perjanjian pelanggan strategis, yang mencakup sekitar 20% pengiriman DRAM dan 1/3 pengiriman NAND, dengan tujuan akhir agar pendapatan LTA melebihi 50%;
• Hynix menyatakan telah menyelesaikan negosiasi sekitar 10 kesepakatan jangka panjang;
• Samsung telah mengungkapkan bahwa mereka telah menandatangani kontrak dengan lima klien pusat data terbesar di dunia dan sedang melakukan negosiasi akhir dengan lima klien besar lainnya, dengan perkiraan volume kontrak jangka panjang setelah penandatanganan mencapai sekitar 60% hingga 70% dari kapasitas produksi yang direncanakan.

Dalam hal struktur penetapan harga, mekanisme "rentang harga" dan "perlindungan harga dasar" berkembang.

Micron secara jelas menyatakan bahwa kontrak terbesarnya memiliki batas harga atas dan bawah, berdasarkan harga pasar pada kuartal kedua 2026, sehingga bahkan dengan penjualan di harga dasar, marjin kotor tetap lebih tinggi daripada level puncak historis.

Samsung menyatakan akan menerapkan model penetapan harga yang berbeda berdasarkan kelompok pelanggan dan kategori produk, serta menetapkan harga dasar untuk produk umum untuk mengatasi risiko fluktuasi pasar.

Dalam hal kewajiban, mekanisme uang muka merupakan poin utama yang membedakan ketentuan perjanjian jangka panjang kali ini dari siklus sebelumnya:

• SanDisk mengungkapkan jaminan keuangan (termasuk uang muka) melebihi $11 miliar;
• Micron diharapkan akan menerima setoran tunai senilai $22 miliar dan komitmen keuangan terkait;
• Samsung menyatakan bahwa kontrak tersebut mencakup pembayaran muka besar dalam bentuk deposit, dan saat ini telah menerima sekitar 1/4 dari total pembayaran muka kontrak; di masa depan, jumlah pembayaran muka akan terus membesar seiring dengan semakin banyaknya kontrak yang ditandatangani.

Kekhawatiran pasar terhadap persediaan pabrik modul penyimpanan yang tinggi baru-baru ini meningkat.

Goldman Sachs mengakui bahwa persediaan pabrik modul memang meningkat, terutama di tengah permintaan konsumen yang lemah di segmen seperti smartphone dan PC. Namun, kuncinya adalah bahwa pasar pabrik modul hanya menyumbang beberapa persen dari seluruh pasar penyimpanan, sehingga dampaknya terhadap fundamental industri terbatas, lebih bersifat dampak emosional.

Dari sudut pandang pemasok dan pelanggan akhir yang lebih kritis, kondisi persediaan sehat.

By the end of Q2 2026, Goldman Sachs estimates that Samsung and SK Hynix's DRAM and NAND inventories are both within 2 to 4 weeks, below the normal level of approximately 4 to 5 weeks and far below the typical levels of over 10 weeks seen before previous downturns.

Karena tingkat pertumbuhan pasokan diperkirakan akan terus berada di bawah tingkat pertumbuhan permintaan selama 12 hingga 18 bulan ke depan, kondisi stok rendah ini diperkirakan akan berlanjut.

Dari sisi pelanggan akhir (terutama pelanggan server), meskipun pembelian telah aktif dalam beberapa kuartal terakhir, tingkat persediaan akan tetap berada dalam rentang normal, karena produk yang dibeli secara langsung digunakan untuk produksi segera.

Kekhawatiran pasar terhadap kelebihan pasokan NAND baru-baru ini meningkat, dengan sebagian spekulan pendek mengutik penurunan harga spot NAND sebagai bukti. Goldman Sachs memiliki pandangan berbeda.

Dari sudut pandang keseimbangan pasokan dan permintaan, Goldman Sachs memperkirakan defisit pasokan dan permintaan NAND pada tahun 2027 akan semakin melebar dibandingkan tahun ini. Penyebab utamanya adalah bahwa pengeluaran modal pemasok besar terfokus pada DRAM, sementara ekspansi produksi NAND terutama berfokus pada peningkatan proses, bukan perluasan kapasitas wafer, sehingga laju pertumbuhan pasokan diperkirakan akan terus lebih rendah daripada permintaan dalam jangka menengah.

Dari struktur permintaan, Goldman Sachs memperkirakan permintaan SSD enterprise akan meningkat dari 474 EB menjadi 755 EB antara tahun 2026 hingga 2028, dengan pertumbuhan tahunan masing-masing sebesar 66%, 31%, dan 22%.

Meskipun permintaan di sisi konsumen menunjukkan sedikit pelemahan, Goldman Sachs menyatakan bahwa riset saluran distribusinya menunjukkan permintaan SSD enterprise masih memiliki ruang untuk meningkat, cukup untuk menyeimbangkan tekanan di sisi konsumen.

Mengenai pelemahan harga spot terbaru, Goldman Sachs menunjukkan bahwa penurunan terutama terkonsentrasi pada produk spesifikasi TLC 512Gb, sementara spesifikasi lain seperti TLC 1Tb tetap stabil.

Perlu dicatat bahwa harga TLC 512Gb telah meningkat sekitar 600% dalam satu tahun terakhir, jauh melebihi kenaikan lebih dari 400% pada sebagian besar produk lainnya, dan koreksi saat ini pada dasarnya adalah penyesuaian wajar setelah kinerja unggul sebelumnya.

Pabrikan penyimpanan Korea Selatan gagal memberikan pernyataan jelas mengenai rencana pengembalian spesifik dalam panggilan laporan kinerja terbaru, membuat sebagian investor kecewa.

Goldman Sachs mencatat bahwa pada 3 Agustus, setelah produsen penyimpanan Jepang Kioxia mengumumkan rencana pengembalian kepada pemegang saham, sahamnya naik 6% dalam satu hari, sementara saham Samsung dan SK Hynix masing-masing turun 9% pada hari yang sama. Goldman Sachs berpendapat bahwa perbedaan ini setidaknya sebagian disebabkan oleh perbedaan ekspektasi terhadap pengembalian kepada pemegang saham.

Meskipun demikian, Goldman Sachs menunjukkan bahwa Samsung dan Hynix secara jelas menyatakan dalam pertemuan kinerja bahwa mereka sedang secara aktif meninjau berbagai skema pengembalian bagi pemegang saham.

Kebijakan pengembalian modal kepada pemegang saham jangka tiga tahun Samsung saat ini berakhir tahun ini, dengan komitmen target untuk mengembalikan 50% dari arus kas bebas tiga tahun kepada pemegang saham.

Goldman Sachs percaya bahwa perkiraan konsensus Bloomberg mengenai dividen per saham sebesar 8.638 won memiliki ruang untuk penyesuaian naik, dan memperbarui prediksi mereka menjadi 9.500 won. Kebijakan tiga tahun SK Hynix yang mencakup periode 2025 hingga 2027, Goldman Sachs juga memperkirakan bahwa dividen aktual akan melebihi perkiraan konsensus pasar.

Selain peningkatan dividen, Goldman Sachs menunjukkan bahwa pengumuman repurchase akan disambut hangat oleh pasar, terutama mengingat penurunan tajam harga saham baru-baru ini. Bagi Hynix, karena pelemahan saham akibat listing ADR, repurchase dan penghapusan saham mungkin merupakan salah satu cara efektif untuk mengimbangi efek pelemahan.

SK Hynix menyelesaikan pencatatan ADR di Amerika pada 10 Juli, sejak itu ADR terus diperdagangkan dengan premi dibandingkan harga saham domestik, dengan premi rata-rata sekitar 26%, dan premi saat ini sekitar 30%.

Sementara itu, P/E jangka 12 bulan ke depan saham domestik Hynix masih lebih rendah sekitar 41% dibanding Micron, dan sekitar 30% lebih rendah dibanding ADR Hynix.

Goldman Sachs mengaitkan perbedaan diskonto dan premi di atas pada dua hal:

• Pertama, konversi antara ADR dan saham domestik memiliki batasan prosedural, yang menyebabkan diferensiasi kelompok investor;
• Kedua, jumlah ADR yang diterbitkan sangat terbatas, hanya sekitar 2,4% dari total saham.

Hynix menyatakan bahwa ADR dapat dikonversi secara bebas menjadi saham domestik, tetapi konversi saham domestik menjadi ADR dibatasi oleh batas konversi dan memerlukan prosedur pelaporan regulasi yang memakan waktu berminggu-minggu atau lebih.

Ketua Hynix, Choe Tae-won, menyatakan keterbukaan terhadap penerbitan ADR tambahan. Meskipun demikian, merujuk pada contoh ADR TSMC yang secara konsisten mempertahankan premi jangka panjang, Goldman Sachs berpendapat bahwa premi ADR Hynix terhadap saham domestik akan terus berlanjut selama mekanisme konversi dua arah belum mengalami perbaikan substansial.

Namun, dari perspektif jangka panjang, pencatatan ADR memberikan saluran langsung bagi investor institusional global, membantu Hynix secara bertahap mengurangi diskon valuasi historis dibandingkan pesaing internasionalnya.

SK Hynix mencatat pendapatan sebesar 79,3 triliun won dan laba operasional sebesar 60,5 triliun won pada kuartal kedua 2026. Laba operasional sejalan dengan perkiraan Goldman Sachs sebesar 59,1 triliun won, tetapi 7% lebih rendah dari perkiraan konsensus pasar Bloomberg sebesar 65 triliun won.

Goldman Sachs percaya bahwa penyebab utama kinerja di bawah ekspektasi konsensus pasar adalah harga rata-rata DRAM yang lebih rendah dari perkiraan, dengan pertumbuhan siklus sebenarnya sekitar 29%, lebih rendah dari perkiraan Goldman Sachs sebelumnya sebesar 39%. Di antaranya, harga rata-rata DRAM biasa mulai mencerminkan harga kontrak yang sebelumnya telah ditetapkan dengan pelanggan, sedangkan harga rata-rata HBM lebih rendah dari perkiraan karena kemajuan terbatas dalam peralihan portofolio produk ke HBM4.

Untuk kuartal ketiga, Goldman Sachs memperkirakan volume pengiriman DRAM akan meningkat sekitar 10% secara kuartal-ke-kuartal, dengan harga rata-rata meningkat sekitar 19% secara kuartal-ke-kuartal, terutama didorong oleh peningkatan produksi massal HBM4 dan ekspansi DRAM 1c nm yang meningkatkan portofolio, dengan perkiraan laba operasional sekitar 77 triliun won, sejalan dengan ekspektasi pasar.

Goldman juga menunjukkan bahwa Hynix memiliki eksposur yang lebih besar terhadap elastisitas harga DRAM biasa dibandingkan beberapa pesaing yang telah mengunci kontrak dengan batas harga, sehingga ruang naik perusahaan bisa lebih signifikan jika harga berkinerja di atas ekspektasi.

Seiring dengan selesainya IPO Hua Hong Semiconductor, kekhawatiran investor terhadap dampak produsen penyimpanan Tiongkok terhadap keseimbangan pasokan dan permintaan global meningkat.

Goldman Sachs percaya bahwa ekspansi ChangXin Memory akan terutama memenuhi permintaan domestik, dengan dampak substantif terhadap ketegangan pasokan dan permintaan global terbatas.

Dari segi kesenjangan teknologi, Goldman Sachs mengutip data TrendForce yang menyatakan bahwa proses utama ChangXin Memory saat ini setara dengan node 1z, sementara Samsung dan SK Hynix sedang berada dalam tahap transisi dari node 1a/1b ke 1c.

Dari segi struktur produk, sekitar 70% pengiriman DRAM seluler ChangXin Storage adalah LPDDR4(X), sementara persentase LPDDR5(X) dalam DRAM seluler Samsung dan SK Hynix telah mencapai 75% hingga 85%, menunjukkan pergeseran posisi produk yang jelas.