Obligasi Jangka Panjang Global Gagal Seiring Era Suku Bunga Rendah Menghadapi Kehancuran

Penulis: Claude, Deep潮 TechFlow

Panduan DeepChao: Obligasi jangka panjang negara maju sedang mengalami kegagalan kolektif; pasar sedang menyesuaikan kembali harga bukan hanya terhadap kejutan fiskal satu negara, tetapi terhadap realitas jangka panjang dari utang tinggi, defisit tinggi, dan suku bunga yang lebih tinggi secara bersamaan. Ketika pertumbuhan utang terus melampaui pertumbuhan ekonomi, guncangan energi memicu inflasi kembali, dan ruang penurunan suku bunga oleh bank sentral terbatas, model "roling suku bunga rendah" yang selama satu dekade terakhir mendukung pembiayaan negara maju mulai retak.

Dalam seminggu terakhir, imbal hasil obligasi pemerintah Inggris jangka 30 tahun naik menjadi 5,82%, tertinggi sejak 1998; imbal hasil obligasi pemerintah Jepang jangka 30 tahun menyentuh 4%, mencatat level tertinggi sejak peluncurannya pada 1999; imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun naik di atas 5% untuk pertama kalinya sejak 2007; imbal hasil obligasi pemerintah Prancis jangka 10 tahun berada di atas 3,8%, kembali ke level tertinggi sejak 2007. Penjualan ini telah memberikan tekanan pada pasar saham global, dan para menteri keuangan G7 akan membahas penjualan obligasi ini secara khusus dalam pertemuan minggu ini.

Menurut laporan Ajay Rajadhyaksha dari Departemen Riset Pendapatan Tetap, Valuta Asing, dan Komoditas Barclays pada 18 Mei: “Obligasi jangka panjang tidak hanya mengalami penjualan pekan lalu, tetapi juga menembus rentang di seluruh wilayah.” Penilaian intinya adalah bahwa pertumbuhan utang lebih cepat daripada pertumbuhan ekonomi, jalur inflasi memburuk, dan kurangnya keinginan politik untuk reformasi fiskal, sehingga meskipun obligasi jangka panjang telah jatuh, tidak ada alasan yang cukup untuk memperpanjang durasi.

Manajer portofolio JPMorgan Chase Asset Management, Priya Misra, mengeluarkan peringatan serupa: "Suku bunga jangka panjang naik secara sinkron di seluruh dunia, seringkali saling memperkuat, dan ekspektasi kenaikan suku bunga Fed juga mulai masuk ke narasi pasar."

Penurunan pasar obligasi di satu negara biasanya dapat dikaitkan dengan inflasi, fiskal, politik, atau komunikasi bank sentral domestik, tetapi kali ini, Inggris, Jepang, Amerika Serikat, dan Prancis hampir bersamaan mengalami break, menunjukkan bahwa pasar sedang memperdagangkan risiko yang bukan hanya lokal.

Titik persamaannya jelas, tingkat utang ekonomi maju secara umum berada di atas 100% PDB, dan defisit fiskal tidak tertutupi oleh pertumbuhan nominal. Defisit AS sekitar 2 triliun dolar AS, setara dengan 6,5% PDB, sedangkan pertumbuhan nominal sekitar 4,5% hingga 5%; pertumbuhan PDB nominal Prancis secara tahunan hingga kuartal Maret 2026 adalah 2,2%, dengan defisit sekitar 5%; defisit Inggris melebihi 4%.

Ini adalah kontradiksi inti yang dituju oleh "skema Ponzi fiskal", di mana pemerintah terus bergantung pada utang baru dan pembiayaan bergulir untuk mempertahankan pengeluaran, tetapi laju perluasan utang melebihi pertumbuhan ekonomi, dan biaya bunga kembali menjadi lebih mahal. Selama kombinasi ini tidak berubah, obligasi jangka panjang memerlukan imbal hasil yang lebih tinggi untuk menarik pembeli.

Pengeluaran tambahan masih memberikan tekanan. NATO tahun lalu setuju di Den Haag untuk meningkatkan target pengeluaran pertahanan menjadi 5% dari PDB hingga 2035; pengeluaran pertahanan Eropa tahun lalu telah mengalami pertumbuhan dua digit berdasarkan persentase dan kemungkinan berlanjut selama sepuluh tahun; pemerintah AS mengajukan permohonan kepada Kongres untuk alokasi pertahanan senilai $1,5 triliun pada tahun fiskal berikutnya. Pengeluaran-pengeluaran ini tidak diimbangi oleh pengurangan yang sesuai.

Utang dan defisit sudah rapuh, dan guncangan harga energi semakin mempersempit ruang kebijakan. Penutupan Selat Hormuz menjadi pemicu langsung dari gejolak pasar obligasi kali ini; gangguan terhadap saluran pengiriman minyak paling penting di dunia ini terus mendorong kenaikan harga minyak dan memicu kembali ekspektasi inflasi.

Asumsi dasar Barclays adalah bahwa harga rata-rata minyak Brent pada tahun 2026 akan mencapai 100 dolar AS, naik 50% dibandingkan harga rata-rata tahun 2025. Ini akan secara langsung memperburuk prospek inflasi, mempersempit ruang bagi bank sentral untuk menurunkan suku bunga, bahkan mungkin memaksa bank sentral untuk menaikkan suku bunga. Suku bunga yang lebih tinggi berarti biaya bunga atas utang yang sudah ada terus meningkat, dan peningkatan biaya bunga ini membuat defisit semakin sulit dikurangi. Ini lebih seperti roda fiskal, di mana setiap kali berputar satu langkah maju, ruang gerak pemerintah berkurang sedikit, dan kompensasi yang diminta oleh investor obligasi menjadi lebih tinggi.

Direktur Utama JPMorgan Chase, Priya Misra, secara terus terang mengatakan: "Kecuali selat dibuka kembali, kisaran suku bunga secara keseluruhan telah naik."

Dari data jangka pendek, imbal hasil obligasi AS 2 tahun sempat naik ke 4,09%, tertinggi sejak Februari 2025; imbal hasil 10 tahun berada di 4,58%, tertinggi dalam satu tahun terakhir; secara keseluruhan, obligasi pemerintah AS sepanjang tahun ini telah mencatat return negatif, padahal pada akhir Februari, kenaikan tahun ini sempat mendekati 2%.

Penilaian Karen Manna, strategis pendapatan tetap dan manajer portofolio Federated Hermes: "Kami sedang melihat dunia yang benar-benar menghadapi gelombang inflasi baru."

Kevin Flanagan, Kepala Strategi Investasi WisdomTree, memperkirakan laporan Indeks Harga Konsumen berikutnya mungkin menunjukkan tingkat inflasi tahunan mencapai 4%, level tertinggi sejak 2023. Ia secara langsung menunjukkan logika pasar: "Narasi inflasi sedang mendominasi pasar, pasar obligasi menuntut kompensasi premi yang lebih tinggi untuk memegang obligasi pemerintah baru."

Pelelangan obligasi pemerintah minggu lalu mengonfirmasi harga ini: suku bunga pelelangan obligasi 30 tahun mencapai 5%, pertama kalinya sejak 2007, tetapi permintaannya lemah; permintaan investor untuk pelelangan obligasi 3 tahun dan 10 tahun juga tidak antusias. Bahkan meskipun imbal hasil obligasi jangka panjang telah naik ke level tertinggi tahun ini, hal itu sendiri bukan alasan yang cukup untuk membeli durasi.

Badai inflasi sedang membentuk ulang ekspektasi terhadap jalur kebijakan Federal Reserve. Lingkungan yang dihadapi Ketua Federal Reserve yang akan segera menjabat, Kevin Warsh, jauh berbeda dari "saluran pelonggaran" yang digambarkan pasar di awal tahun.

Trader saat ini memandang kenaikan suku bunga pada Maret tahun depan sebagai kemungkinan besar, dengan probabilitas kenaikan hingga Desember sekitar tiga perempat; pada akhir Februari tahun ini, pasar masih mengharapkan dua pemotongan suku bunga pada 2026. Imbal hasil obligasi pemerintah AS telah naik sekitar 50 basis poin atau lebih tinggi dibandingkan level akhir Februari.

Pernyataan pejabat semakin memperkuat penetapan harga hawkish. Ketua Federal Reserve Chicago Austan Goolsbee minggu lalu menyatakan bahwa tekanan harga yang umum bahkan mungkin menandakan pemanasan ekonomi; sedangkan anggota dewan Federal Reserve Michael Barr menyebut inflasi sebagai risiko "mendominasi" bagi perekonomian. Rilis protokol pertemuan Federal Reserve bulan April pada hari Rabu ini akan menjadi fokus utama pasar, terutama dalam menilai sejauh mana suara yang berbeda mendapat dukungan dari para pejabat.

Survei investor obligasi pemerintah AS terbaru dari JPMorgan menunjukkan bahwa posisi short obligasi telah meningkat ke level tertinggi dalam 13 minggu, dengan kecenderungan pasar untuk memperkirakan penurunan lebih lanjut di pasar obligasi jelas meningkat.

Yield obligasi pemerintah Jepang jangka 30 tahun menyentuh 4%, yang tidak ekstrem di AS atau Inggris, tetapi memiliki makna berbeda bagi pasar Jepang. Selama 20 tahun terakhir, suku bunga jangka panjang Jepang mendekati nol, dan struktur neraca pensiun, perusahaan asuransi, dan bank lokal dibangun mengelilingi lingkungan ini.

Suku bunga kebijakan Bank of Japan saat ini berada di 0,75%. Pada rapat bulan April, 3 dari 9 anggota komite menentang posisi saat ini; harga pasar menunjukkan probabilitas kenaikan suku bunga pada Juni sebesar 77%. Bahkan jika Bank of Japan menaikkan suku bunga menjadi 1%, suku bunga riil tetap akan jelas negatif.

Kenaikan imbal hasil jangka panjang Jepang dapat dijelaskan sebagai normalisasi kebijakan moneter: berakhirnya deflasi, pertumbuhan upah nyata, dan ekonomi kembali ke kondisi yang lebih normal. Namun, masalahnya adalah, ekonomi dengan utang yang melebihi dua kali PDB tidak pasti mengalami normalisasi suku bunga yang lembut. Suku bunga 4% untuk obligasi Jepang jangka 30 tahun bukan hanya perubahan angka imbal hasil, tetapi merupakan penilaian ulang seluruh sistem keuangan suku bunga rendah.

Pemerintah Partai Buruh Inggris memiliki mayoritas kerja lebih dari 150 kursi di parlemen 650 kursi, yang secara teori memberinya kemampuan untuk melakukan penyesuaian fiskal. Namun, musim panas lalu, penghematan sebesar 1,4 miliar poundsterling yang hanya berkaitan dengan subsidi bahan bakar musim dingin memicu reaksi balik dari fraksi parlemen Partai Buruh.

Tekanan politik terus meningkat. 97 anggota parlemen Partai Buruh menuntut perdana menteri untuk mengundurkan diri atau memberikan jadwal kepergian; pesaing utama Andy Burnham sebelumnya berpendapat bahwa kebijakan fiskal seharusnya tidak tunduk pada pasar obligasi, kemudian menjelaskan bahwa ia tidak akan sepenuhnya mengabaikan investor. Inggris telah mengalami empat perdana menteri dan lima menteri keuangan dalam empat tahun terakhir. Harga pasar obligasi menunjukkan bahwa Bank Inggris masih memiliki ruang kenaikan suku bunga lebih dari 60 basis poin hingga akhir tahun, meskipun Gubernur Bailey mungkin lebih suka bersikap menunggu.

Masalah Prancis tidak sebesar utang Inggris, tetapi struktur fiskalnya sama sulitnya. Prancis telah mengganti lima perdana menteri dalam waktu kurang dari tiga tahun. Pemerintah saat ini telah bertahan melalui dua vote of no confidence untuk mendorong anggaran dengan target defisit sebesar 5% dari PDB. Reformasi yang menaikkan usia pensiun menjadi 64 tahun pada 2023 sedang diserang, sementara usia 64 tahun masih lebih rendah daripada sebagian besar ekonomi Barat. Defisit Prancis sudah jelas lebih tinggi daripada laju pertumbuhan PDB nominal, dan pemilih akan memberikan hukuman keras terhadap upaya penghematan. Susunan konstitusional juga membuat parlemen lebih mudah menghalangi pemotongan pengeluaran. Semua orang tahu bahwa defisit harus turun, tetapi tidak ada yang mau menanggung biaya politik untuk menurunkannya.

Yield obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun melampaui 5% untuk pertama kalinya sejak 2007. Penyebab langsungnya adalah inflasi yang meningkat, ekspansi fiskal, dan defisit yang tinggi, tetapi hal ini bukanlah hal baru; perubahan yang lebih mendalam adalah perubahan pada pembeli marginal.

Defisit federal AS sekitar $2 triliun. Kantor Anggaran Kongres memperkirakan, utang federal yang dipegang publik akan meningkat dari saat ini lebih dari 100% menjadi 120% pada tahun 2036. Namun, perkiraan ini mungkin masih terlalu optimis. Salah satu variabel kunci adalah pendapatan bea cukai: tarif efektif AS telah turun dari puncak 12% menjadi 7% hingga 8%, di bawah asumsi Kantor Anggaran Kongres sebesar 15%. Bahkan jika akhirnya naik menjadi 10%, pendapatan bea cukai dalam sepuluh tahun ke depan hanya akan mencapai sekitar 60% dari skala pengurangan defisit $3 triliun yang diasumsikan. Asumsi pengeluaran pertahanan dan biaya bunga juga mungkin terlalu rendah.

Status dolar sebagai mata uang cadangan tetap menjadi keunggulan struktural Amerika Serikat, memungkinkannya membiayai utang dengan suku bunga yang sulit dicapai oleh negara-negara berutang sejenis. Namun, ini tidak berarti tingkat defisit 6,5% dapat berkelanjutan. Bank sentral asing sebelumnya merupakan pembeli stabil aset jangka panjang, tetapi setelah barat membekukan cadangan valuta asing Rusia, alokasi bank sentral beralih ke emas. Tahun lalu, proporsi emas dalam cadangan bank sentral telah melebihi obligasi pemerintah AS. Jepang, sebagai pemegang terbesar obligasi AS, juga menemukan suku bunga pasar domestiknya lebih menarik. The Fed masih dalam proses pengurangan neraca. Pembeli obligasi jangka panjang kini adalah investor swasta yang lebih sensitif terhadap harga dan menuntut premi jangka waktu yang lebih tinggi.

Lembaga manajemen utang selama beberapa tahun terakhir telah relatif mengurangi penerbitan obligasi jangka panjang, dan di masa depan kemungkinan akan terus menyesuaikan struktur penerbitan, tetapi hal ini hanya dapat meredakan tekanan pasokan, bukan mengubah arah fiskal dan inflasi.

Di pasar, ada diskusi apakah Federal Reserve akan dipaksa untuk menghidupkan kembali pembelian aset skala besar guna mencegah suku bunga jangka panjang terus naik. Namun, sebelumnya Warsh menyatakan mengenai neraca Federal Reserve bahwa "neraca yang terlalu besar dapat dikurangi secara signifikan," yang bukan merupakan sinyal siap untuk meluncurkan kendali kurva imbal hasil versi Amerika.

Menghadapi penjualan berkelanjutan, sebagian investor memilih untuk tetap diam. Analis WisdomTree, Kevin Flanagan, menyatakan bahwa saat ini tetap mempertahankan instrumen bunga variabel dan menjaga eksposur suku bunga rendah, "lebih baik membeli terlambat daripada terlalu dini." Ia percaya bahwa level imbal hasil 10 tahun sebesar 4,5% "lebih merupakan batas psikologis," dan jika ketegangan di Timur Tengah kembali memburuk sehingga mendorong harga minyak naik, imbal hasil bisa kembali menguji level tertinggi tahun lalu di 4,62%. Hank Smith, Kepala Strategi Investasi Haverford Trust, memiliki sikap yang lebih hati-hati, menyatakan bahwa apakah kenaikan harga konsumen dan produsen bersifat sementara "atau akan berlanjut hingga 2027," masih menjadi pertanyaan yang belum terjawab.

Kekuatan yang mendorong penjualan meliputi memburuknya kondisi fiskal, peningkatan pengeluaran pertahanan, ketahanan inflasi, dan keterbatasan bank sentral, yang tidak akan hilang dalam satu atau dua minggu. Kecuali data ekonomi menunjukkan pelemahan yang jelas atau ada perubahan nyata dalam jalur fiskal, obligasi jangka panjang negara maju masih diperdagangkan dengan masalah yang sama: model pembiayaan suku bunga rendah di era utang tinggi sedang dihargai ulang oleh pasar.