Penjualan Pasar Obligasi Global: Apakah Kita Berada di Titik Balik Lain?

Penulis: Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Pada 19 Mei, imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun mencapai 5,177%, level tertinggi sejak Agustus 2007.

Terakhir kali kupon obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun diterbitkan secara resmi pada 5%, juga terjadi pada Agustus 2007. Dua bulan kemudian, dua dana hedge milik Bear Stearns runtuh, membuka babak awal krisis subprime. Ini bukan berarti sejarah pasti berulang, tetapi ketika pasar terbesar, paling dalam, dan dianggap sebagai "aset tanpa risiko" di dunia menaikkan imbal hasil kembali ke level menjelang krisis keuangan, Anda sebaiknya memahami dengan jelas apa yang sebenarnya terjadi.

Yang lebih parah lagi, kali ini bukan hanya Amerika Serikat.

Jika hanya imbal hasil obligasi AS yang naik, ceritanya masih sederhana, pasar mengharapkan inflasi dan mengharapkan kenaikan suku bunga Fed, itu saja.

Tetapi hal yang terjadi selama seminggu terakhir sama sekali berbeda skalanya.

Dari 15 hingga 18 Mei, imbal hasil obligasi jangka panjang dari negara-negara maju utama di seluruh dunia mengalami "kenaikan bersamaan" yang jarang terjadi:

Yield obligasi jangka 30 tahun Jepang menembus 4%, mencapai level tertinggi sejak peluncuran jenis ini pada tahun 1999; yield gilts jangka 30 tahun Inggris mencapai tertinggi sejak Maret 1998; yield obligasi jangka 10 tahun Jerman menyentuh titik tertinggi sejak Mei 2011.

Jika Anda menumpangkan grafik grafik ini satu sama lain, Anda akan melihat pemandangan yang membuat hati Anda bergetar: trader obligasi di Tokyo, London, Frankfurt, dan New York, hampir pada minggu yang sama, membuat keputusan yang sama—menjual.

Menurut Bloomberg, ini adalah minggu terburuk bagi obligasi pemerintah AS sejak kejutan tarif Trump pada April 2025, dengan imbal hasil obligasi AS jangka 30 tahun mendekati puncak siklus tahun 2023.

Trader obligasi adalah kelompok paling konservatif di planet ini. Ketika kelompok ini mulai menjual secara bersamaan, pasar tidak hanya mencium kepanikan, tetapi juga sesuatu yang struktural sedang goyah.

Tampilkan semua petunjuk di atas meja, tiga garis utama saling terkait:

Garis pertama adalah minyak.

Pada akhir Februari, perang antara AS dan Iran meletus, dan ketegangan di Selat Hormuz telah berlangsung hampir tiga bulan. Pada April, CPI AS melonjak ke level tertinggi dalam tiga tahun, sementara PPI mencatat kenaikan terbesar sejak awal 2022, sebesar 6% secara tahunan. Ini bukan sekadar inflasi ringan yang kembali, tetapi sebuah serangan sekunder yang jelas.

Logika pemegang obligasi sangat sederhana: jika inflasi selama 5 tahun ke depan tidak bisa dikendalikan, maka dengan mengunci kupon tetap selama 30 tahun, setiap tahun saya memegangnya berarti saya kehilangan daya beli tambahan. Jadi, saya either menjualnya, atau memaksa penerbit memberikan kupon lebih tinggi sebagai kompensasi.

Inilah mengapa penjualan kali ini terfokus pada obligasi jangka panjang, 10 tahun, 20 tahun, 30 tahun. Semakin panjang jangka waktunya, semakin sensitif terhadap inflasi.

Garis kedua adalah utang.

Defisit fiskal pemerintah AS masih terus membesar, sehingga Departemen Keuangan perlu menerbitkan lebih banyak obligasi. Pelelangan obligasi pemerintah jangka 3 tahun dan 10 tahun keduanya mengalami permintaan di bawah ekspektasi, menunjukkan bahwa kemampuan investor untuk menyerap pasokan obligasi AS dalam jumlah besar sedang diuji seiring dengan terus naiknya imbal hasil.

Pasokan meningkat, sementara permintaan berkurang. Bank sentral luar negeri, terutama pembeli utang AS terbesar dalam dua dekade terakhir, sedang mengurangi kepemilikan. Ini adalah perubahan sangat penting: obligasi AS tidak lagi secara alami memiliki pembeli.

Situasi di Jepang juga serupa. Pasar khawatir pemerintah Jepang mungkin perlu mengeluarkan anggaran tambahan untuk mengatasi tekanan ekonomi, dan ekspektasi defisit pun semakin memburuk. Masalah di Inggris lebih langsung, krisis politik Perdana Menteri Starmer membuat kepercayaan pasar terhadap disiplin fiskal Inggris semakin goyah, dan yield obligasi pemerintah jangka 30 tahun naik ke level tertinggi dalam 28 tahun.

Garis ketiga adalah "masalah kredit" dari bank sentral.

Ini adalah lapisan paling halus.

Federal Reserve mempertahankan suku bunga di kisaran 3,5%-3,75% pada rapat kebijakan terbaru. Secara tak terduga, terdapat perbedaan pendapat di dalam, di mana 3 dari 12 anggota pemungut suara secara terbuka menentang redaksi yang cenderung longgar dalam pernyataan tersebut. Penolakan hawkish ini ditafsirkan pasar sebagai peringatan kepada ketua baru yang akan segera menjabat, Walsh: jangan berpikir bisa memangkas suku bunga dengan mudah.

Pasar futures suku bunga telah mendorong probabilitas kenaikan suku bunga pada Desember menjadi 44%, sementara pada awal tahun pasar secara umum mengharapkan setidaknya dua pemotongan suku bunga.

Reversal ekspektasi 180 derajat terjadi dalam waktu kurang dari 5 bulan.

Banyak orang tidak merasakan apa-apa terhadap "imbal hasil obligasi pemerintah AS". Apa hubungannya dengan hidupmu, asetmu, dan bitcoin yang ada di akunmu?

Misalnya.

Yield obligasi AS jangka 30 tahun dapat dipahami sebagai "tingkat air" penentuan harga aset global. Ini adalah tingkat pengembalian jangka panjang yang paling mendekati "tanpa risiko" di planet ini, dan valuasi wajar semua aset lain—saham, properti, emas, bitcoin, ekuitas swasta—pada dasarnya adalah penambahan premi risiko di atas tingkat air ini.

Ketika level air naik, semuanya harus dihitung ulang.

Contoh nyata: Anda memiliki saham pertumbuhan teknologi yang sebelumnya dinilai 30 kali laba karena pasar percaya pada arus kasnya selama sepuluh tahun ke depan. Namun sekarang, obligasi pemerintah jangka 30 tahun menawarkan imbal hasil "tanpa risiko" 5%, sehingga uang yang sama yang ditanamkan dalam obligasi selama 30 tahun akan menghasilkan lebih dari satu kali lipat modal awal. Mengapa harus mengambil risiko memberikan valuasi 30 kali kepada perusahaan teknologi yang tidak pasti?

Maka valuasi harus diturunkan.

Demikian pula dengan hipotek. Suku bunga hipotek tetap 30 tahun di AS pada dasarnya mengikuti obligasi 10 tahun; jika obligasi 10 tahun melewati 4,6%, maka pemohon hipotek baru mungkin menghadapi suku bunga di atas 7%. Inilah mengapa jika imbal hasil obligasi 30 tahun terus meningkat di atas 5%, tekanan tidak hanya terbatas pada pasar obligasi, tetapi juga akan menyebar ke real estat, saham small-cap, saham pertumbuhan dengan valuasi tinggi, dan segala sesuatu yang bergantung pada dana jangka panjang untuk mempertahankan biaya rendah.

Mengenai emas dan bitcoin, ciri umum mereka adalah tidak menghasilkan arus kas.

Di era suku bunga nol, ini bukan masalah, karena lawan transaksi Anda adalah obligasi dengan imbal hasil 0,5%. Tetapi sekarang lawan transaksi Anda berubah menjadi obligasi dengan imbal hasil 5%, sehingga semuanya menjadi berbeda.

Dalam tiga minggu terakhir, kinerja bitcoin menjelaskan secara sempurna empat kata "lawan makro".

Pada minggu ketika imbal hasil obligasi AS 10 tahun menembus 4,5% dan imbal hasil 30 tahun mendekati 5,1%, ETF spot bitcoin AS mengalami aliran dana bersih keluar sekitar $700 juta;

Harga bitcoin turun kembali di bawah 80.000 dolar dari atas 82.000 dolar. Pada hari yang sama, 19 Mei, imbal hasil obligasi AS jangka 30 tahun melonjak ke 5,18%, menyebabkan tekanan pada bitcoin, altcoin, dan aset berisiko.

Rantai logika sangat sederhana:

Institusi investasi menghadapi soal aritmetika yang sangat spesifik: memasukkan $1 juta ke dalam obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun, yang secara stabil menghasilkan $50.000 per tahun selama 30 tahun ke depan, dengan pokok pinjaman dikembalikan saat jatuh tempo, hampir tanpa risiko; sementara memasukkan uang yang sama ke dalam bitcoin berarti bertaruh bahwa ia akan mengungguli bunga majemuk 5% tersebut.

Kekuatan menakutkan dari bunga majemuk adalah bahwa 5% selama 30 tahun menghasilkan 4,3 kali lipat. Artinya, Bitcoin harus mengungguli 4,3 kali lipat dalam 30 tahun untuk "menyeimbangkan" biaya kesempatan ini. Terdengar mudah? Tapi syaratnya adalah Anda mampu bertahan menghadapi penurunan apa pun di tengah jalan yang melebihi 50%.

Inilah mengapa logika perputaran modal yang menyatakan "setiap dolar yang ditempatkan di bitcoin adalah dolar yang tidak menghasilkan imbal hasil 5%" terus memberikan tekanan pada aset tanpa imbal hasil.

Kembali ke angka 5,18% itu sendiri.

Banyak analisis menginterpretasikannya sebagai "tekanan ketat jangka pendek", tetapi saya tidak sepenuhnya setuju.

Jika Anda melihat dari perspektif jangka panjang, latar makro terbesar bagi harga aset global selama empat dekade terakhir adalah penurunan suku bunga yang berkelanjutan. Pada tahun 1981, imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 10 tahun adalah 15%, dan pada tahun 2020 turun menjadi 0,5%. Selama 40 tahun penuh, level air terus menurun. Semua "logika investasi nilai", semua "portofolio 60/40", semua "model penilaian saham teknologi", bahkan narasi apakah bitcoin bisa menjadi "emas digital", semuanya didirikan di atas tren panjang ini.

Masalahnya sekarang adalah, tren penurunan 40 tahun ini mungkin telah berakhir pada tahun 2020.

Dan yang sedang kita saksikan adalah awal dari kenaikan balik permukaan air.

“Pasar mulai memperhitungkan bahwa The Fed harus bekerja lebih keras untuk menekan inflasi,” kata manajer portofolio Columbia Asset Management, Ed Al-Hussainy, menambahkan bahwa penjualan ini mencerminkan tidak hanya jalur inflasi yang mengkhawatirkan, tetapi juga perekonomian yang sedang mempercepat.

Jika penilaiannya benar, maka 5,18% bukanlah titik akhir, melainkan awal dari kisaran baru.

Masalah yang lebih dalam adalah utang.

Utang federal Amerika Serikat telah mendekati skala 37 triliun dolar AS. Setiap kenaikan suku bunga sebesar 1 persen berarti Departemen Keuangan Amerika Serikat harus membayar bunga tambahan beberapa ratus miliar dolar AS setiap tahun. Ketika pengeluaran bunga melebihi anggaran pertahanan, melebihi pengeluaran perawatan kesehatan, dan akhirnya menggerogoti segalanya, pasar akan memaksa pemerintah untuk secara signifikan memangkas pengeluaran atau memonetisasi utang.

Setiap siklus utang besar dalam sejarah pada akhirnya tidak pernah melampaui dua jalan ini.

Surat utang AS disebut sebagai "penyeimbang utama" karena merupakan jaminan dasar dalam sistem keuangan global. Rasio kecukupan modal bank, kelayakan pembayaran asuransi, pencocokan durasi dana pensiun, pembiayaan repurchase dana hedge, dan cadangan devisa bank sentral berbagai negara—semua rantai ini didasarkan pada surat utang AS.

Ketika harga ballast berfluktuasi tajam, seluruh kapal akan bergoyang.

Kegagalan Silicon Valley Bank pada tahun 2023 dipicu oleh kerugian unrealized pada obligasi AS yang dimilikinya. Jika yield obligasi jangka panjang di atas 5% menjadi hal biasa, siapa berikutnya yang akan muncul ke permukaan?

Pertanyaan ini tidak memiliki jawaban standar. Namun, sebagai investor, setidaknya sebaiknya Anda bertanya lebih lanjut di daftar alokasi aset Anda:

Apakah model penilaian aset-aset yang saya miliki ini masih mengasumsikan suku bunga nol?

If so, please recalculate.

Tingkat air telah berubah.