Baru-baru ini, dalam konferensi investasi bergengsi di Wall Street—Konferensi Sohn 2026—Gavin Baker, Kepala Investasi Atreides Management, ditemui dalam wawancara eksklusif.

Baker pernah mengelola aset senilai lebih dari $17 miliar di Fidelity dan merupakan investor berpengalaman di bidang semikonduktor.

Dalam wawancara tersebut, ia menyampaikan beberapa pernyataan yang secara langsung menantang konsensus pasar: chip AI yang paling diremehkan saat ini adalah Trainium dari Amazon; strategi ekspansi "konservatif" TSMC sedang membantu industri menghindari gelembung; daya komputasi di orbit luar angkasa akan terbukti layak dalam dua tahun ke depan dan mulai mengganggu industri pendukung pusat data darat pada akhir dekade ini.

Dia menyatakan bahwa dia tidak akan pernah short Google atau short Broadcom, tetapi dia memang percaya bahwa Trainium saat ini sangat diremehkan.

Trainium diremehkan jauh lebih besar daripada yang lain. Arti Trainium bagi tahun 2026, terutama setelah Trainium 3 benar-benar meningkat produksinya pada paruh kedua tahun ini, sebanding dengan arti TPU bagi tahun 2025. Jika seseorang saat ini sangat optimis terhadap TPU, sebaiknya periksa laporan 13F mereka untuk melihat apakah mereka memiliki posisi di Lumentum atau Celestica—keduanya adalah dua aset terbaik untuk berinvestasi pada TPU. Saya memegang salah satunya, jadi saya merasa memiliki dasar kuat untuk mengatakan ini.

Dia juga mengatakan bahwa TSMC tidak mau memperluas produksi secepat yang diinginkan Jensen Huang. "Jensen Huang pergi ke TSMC setiap tiga bulan, dan mereka memperluas produksi sekitar 5%. Jensen Huang ingin mereka meningkatkan kapasitas dua atau tiga kali lipat. Jika kapasitas benar-benar meningkat dua atau tiga kali lipat, NVIDIA kemungkinan bisa menjual chip senilai 1,5 triliun dolar AS tahun depan—saya serius."

Tentang siklus memori, Baker mengatakan bahwa berdasarkan setiap siklus memori dalam 25 tahun terakhir, sekarang adalah waktu 100% yang tepat untuk menjual memori.

Saya sebenarnya adalah analis Micron pada tahun 2000, ingat pergi ke Sun Valley untuk menghadiri Analyst Day mereka, saya telah mengalami berbagai siklus memori, berdasarkan pola historis, sekarang memang waktunya untuk menjual.

Namun, ada satu siklus yang sama sekali tidak boleh dijual—yaitu pertengahan tahun 1990-an, yang menurut saya merupakan siklus kapasitas terakhir yang benar-benar nyata. Dibandingkan dengan siklus itu, saat ini kita mungkin masih berada di tahap sangat awal.

Tentang pendapatan AI, Baker mengatakan bahwa struktur tenaga kerja perusahaan S&P 500 akan mengalami "penyesuaian besar", tetapi model penetapan harga AI yang berpindah dari "langganan bulanan" ke "pembayaran berdasarkan penggunaan" akan membuat pertumbuhan pendapatan lebih cepat dari yang diperkirakan pasar—ia membandingkannya dengan model pendapatan industri panggilan seluler yang dulu mengenakan biaya per menit di luar paket.

Dia juga menyatakan bahwa membaca buku memiliki kepentingan yang tak terbantahkan, dan menekankan bahwa hampir tidak lagi secara aktif menjadwalkan pertemuan dengan manajemen perusahaan publik—manajemen yang telah dilatih sangat ketat, sehingga perkataan mereka tidak akan melebihi ruang lingkup panggilan laporan keuangan atau dokumen 10-Q.

Sedangkan saya membaca dokumen-dokumen ini jauh lebih cepat daripada kecepatan mereka berbicara. Berikut adalah konten inti yang disusun oleh Wakil Kelas Tugas Investasi (ID WeChat: touzizuoyeben), dibagikan kepada semua orang:

Amazon Trainium: Chip AI yang Paling Diremehkan Pasar

Saat mengwawancarai Baker, rekan senior Blackstone, Jas Khaira, bertanya, di antara pesaing NVIDIA—TPU Google, Trainium Amazon, dan Gaudi Intel—mana yang paling diremehkan pasar? Baker menjawab: “Trainium, tanpa diragukan lagi.”

Dia memberikan logika teknis yang spesifik. Model AI mutakhir saat ini semuanya menggunakan arsitektur yang disebut "Mixture of Experts" (MoE). Untuk melakukan inferensi pada model-model ini, diperlukan infrastruktur yang disebut "Switched Scaleup Network".

Baker mengatakan: "Saat ini, hanya ada dua perusahaan di dunia yang memiliki jaringan ekspansi bertukar yang berjalan—satu adalah yang mendorong GPU NVIDIA, dan yang lainnya adalah Amazon Trainium."

Ini adalah ambang teknis yang mudah diabaikan. Google TPU tidak memiliki kemampuan setara dalam hal ini—Baker secara langsung menyoroti satu detail: “Google menciptakan benchmark ML Perf, tetapi mereka tidak mengirimkan hasil TPU mereka ke benchmark sendiri, Anda bisa melihat betapa hal ini membuat Jensen (Huang Renxun) kesal.”

Baker juga menilai bahwa setelah Trainium 3 mulai diproduksi secara massal pada paruh kedua tahun ini, posisi Trainium pada tahun 2026 akan setara dengan posisi TPU pada tahun 2025. Ia mengatakan bahwa dirinya pernah berinvestasi di perusahaan rantai pasok TPU seperti Celestica, "Saya merasa saya berhak mengatakan hal ini."

Dia menambahkan: "Saya tidak akan pernah short Google atau short Broadcom, tetapi saya memang percaya bahwa Trainium saat ini sangat diremehkan."

Pusat data luar angkasa: Akan jelas dalam 2 tahun, merebut pangsa pasar menjelang akhir dekade ini

Topik lain yang menarik perhatian dalam percakapan ini adalah «Orbital Compute»—gagasan untuk menempatkan pusat data di luar angkasa.

Khaira bertanya kepada Baker: Kapan hal ini benar-benar akan dikomersialkan?

Jawaban Baker memberikan titik waktu yang jelas: "Saya percaya bahwa dalam dua tahun ke depan, kelayakan dan kelayakan ekonominya akan terbukti. Pada akhir dekade ini, ia akan mulai mendapatkan pangsa pasar yang berarti."

Logikanya adalah, pusat data di darat menghadapi dua batasan utama: listrik dan pendinginan. Di luar angkasa, listrik berasal dari matahari, dan pendinginan berasal dari sisi gelap satelit.

Baker menggambarkan desain satelit dari pemasok perhitungan orbit potensial yang ia lihat: radiator sepanjang tiga hingga empat ratus kaki, badan satelit berupa rak—tinggi 8 kaki, lebar 2,5 kaki, dalam 4 kaki—beberapa rak terhubung melalui laser, membentuk pusat data virtual. Radiator ditempatkan di belakang bayangan rak.

Dia menunjukkan bahwa ketika rute ini layak, pemasok peralatan listrik dan pendingin untuk pusat data darat akan paling terdampak: "Perusahaan industri yang secara besar-besaran memperluas produksi untuk mendukung pembangunan pusat data mungkin menghadapi permintaan yang tiba-tiba berhenti."

Dia juga menekankan bahwa pusat data darat yang sudah dibangun masih memiliki nilai, dan pelatihan serta pembelajaran penguatan masih akan dilakukan di darat, "Saya tidak bisa membayangkan dalam tujuh tahun ke depan kita tidak akan membangun satu pun pusat data darat lagi," tetapi arah permintaan tambahan sedang didefinisikan ulang.

Orang-orang keras kepala dari TSMC: Sedang membantu pasar global menghindari gelembung

Ada pertanyaan umum di pasar: Apakah investasi AI akan menjadi ulangan dari gelembung internet?

Jawaban Baker adalah: Kali ini mungkin berbeda, dan alasannya tak terduga—kehati-hatian manajemen TSMC.

Dia mengatakan bahwa setiap kali teknologi besar muncul dalam sejarah, mulai dari kereta api, kanal, PC, internet hingga AI, hampir tanpa kecuali selalu muncul gelembung. Para investor antusias terhadap teknologi baru, konsensus pasar terbentuk, gelembung mengembang, dan pada akhirnya dana dari gelembung tersebut digunakan untuk membangun infrastruktur—internet melalui proses ini.

Kami tidak menginginkan gelembung. Gelembung itu buruk, melewati proses gelembung itu menyakitkan, dan setelah gelembung meletus, rasanya lebih menyakitkan lagi.

Namun kali ini ia "optimis percaya" kita mungkin menghindari gelembung, karena adanya kendala fisik di dunia nyata—kelangkaan watt (listrik) dan wafer.

Kunci kekurangan wafer terletak pada sikap TSMC. Baker mengatakan: "TSMC dikelola oleh para lansia yang keras kepala yang berusia lebih dari 70 tahun." (Dia segera bercanda bahwa usia 70 tahun adalah usia 50 tahun yang baru, sementara dirinya sendiri berusia 50 tahun.)

Kelompok ini pernah mengalami bagaimana industri semikonduktor Taiwan mengejar Intel yang dianggap sebagai "mimpi yang tak mungkin terwujud seumur hidup", hingga akhirnya mewujudkannya sepanjang hidup mereka. Mereka sangat memahami apa yang dimaksudkan oleh sebuah gelembung dan kehancuran bagi TSMC.

Jadi, mereka tidak mau memperluas produksi secepat yang diharapkan oleh Jensen Huang.

Huang Renxun pergi ke TSMC setiap tiga bulan sekali, dan mereka kira-kira meningkatkan kapasitas produksi sebesar 5%. Huang Renxun ingin mereka meningkatkan kapasitas produksi dua atau tiga kali lipat. Jika kapasitas produksi benar-benar meningkat dua atau tiga kali lipat, NVIDIA kemungkinan akan menjual chip senilai 1,5 triliun dolar AS tahun depan—saya serius. Tetapi sisi lain dari hal ini mungkin sangat menyakitkan bagi semua orang.

Kesimpulan Baker adalah: para "kakek-kakek keras kepala" ini, dengan menerapkan batasan fisik nyata di dunia nyata, secara objektif membantu semua orang menghindari gelembung—dan batasan semacam ini belum pernah ada dalam revolusi teknologi sebelumnya.

Cycle memori dan ledakan pendapatan AI

Dalam percakapan, Baker juga menyebutkan dua penilaian yang patut diperhatikan.

Tentang siklus memori: Harga memori telah naik 60% hingga 70% tahun ini, dan margin kotor Micron kemungkinan mencapai lebih dari 60%, jauh di atas rata-rata historis (sekitar 16%).

Baker mengakui bahwa berdasarkan pola siklus memori selama 25 tahun terakhir, "sekarang 100% seharusnya menjual saham memori." Namun, ia berpendapat bahwa kali ini mungkin mirip dengan siklus kapasitas nyata di pertengahan 1990-an, "kita mungkin masih berada di tahap awal," dan tidak boleh secara sederhana menerapkan pola historis.

Tentang skala pendapatan AI: Baker menilai bahwa titik di mana pendapatan gabungan OpenAI dan Anthropic mencapai 200 miliar dolar AS sudah tidak lama lagi.

Ia mengutip pernyataan Jensen Huang: Jensen Huang ingin insinyur terbaiknya menghabiskan setidaknya separuh gaji mereka untuk AI token.

Baker berpendapat bahwa tren ini berarti struktur tenaga kerja perusahaan S&P 500 akan mengalami "penyesuaian besar", tetapi pergeseran model penetapan harga AI dari "langganan bulanan" menjadi "berdasarkan penggunaan" akan membuat pertumbuhan pendapatan lebih cepat dari yang diperkirakan pasar—ia membandingkannya dengan model profitabilitas industri panggilan seluler yang mengenakan biaya per menit di luar paket.

Filosofi Investasi: Membaca, Mengenali Pola, dan Sebuah Surat yang Salah Alamat

Dalam wawancara tersebut, Khaira juga bertanya kepada Baker dari mana keunggulan investasinya berasal.

Jawaban Baker singkat: “Membaca buku, jauh yang paling penting.” Ia mengatakan hampir tidak lagi secara aktif bertemu manajemen perusahaan publik—“Mereka telah dilatih dengan sangat baik, tidak pernah mengatakan apa pun yang tidak ada dalam panggilan laporan keuangan atau 10-Q, dan saya membaca lebih cepat daripada mereka berbicara.”

Dia mengakui salah satu pelajaran paling menyakitkan dalam karirnya adalah pernah menulis surat kepada dewan perusahaan untuk meminta repurchase saham, dan perusahaan tersebut bangkrut 18 bulan kemudian. "Ini adalah pelajaran abadi tentang leverage tinggi—terkadang tidak semua hal berjalan sesuai rencana."

Baker menyebutkan bahwa selama karirnya, ia terus berusaha mengatasi pepatah Peter Lynch—cabut gulma, siram bunga, yaitu menjual aset yang rugi dan mempertahankan aset yang menguntungkan. Namun, entah mengapa, hal ini sangat sulit baginya.

Baker sangat peka terhadap valuasi dan secara intrinsik merupakan investor kontrarian; daftar titik terendah 52 minggu adalah tempat paling nyaman baginya. Ia mengakui bahwa ia terus-menerus mempertahankan saham memori. Namun, ini adalah perjalanan seumur hidup, dan setiap tahun ia berusaha untuk sedikit meningkatkan diri di bidang ini.