Analis Makro Fidenza Geo Chen Menjabarkan Alasan untuk Pandangan Bearish pada Bull Market AI

Penulis asli: Geo Chen (Fidenza Macro)

Terjemahan asli: Deep潮 TechFlow

Pendahuluan: Geo Chen dari Fidenza Macro telah melepaskan seluruh posisi di semikonduktor dan infrastruktur AI pada Juni tahun ini, dan sekarang ia memberikan alasan lengkap untuk pandangan bearish-nya. Kerangka analisisnya mencakup kebangkrutan ETF berisiko tinggi Korea, dampak model China terhadap AI tertutup standar, titik balik pasokan komputasi dari kekurangan menjadi kelebihan, serta risiko kehilangan kredibilitas Federal Reserve di bawah tekanan stagflasi—bagi setiap investor yang memegang aset terkait AI, artikel ini patut dibaca secara serius.

Maret 2000. Maret 2008. Januari 2020. Desember 2022. Beberapa bulan ini sangat jelas dalam ingatan saya, semuanya merupakan titik balik sebelum gejolak pasar yang hebat. Saya percaya, suatu hari nanti kita akan merasakan hal yang sama saat melihat kembali bulan ini.

Pada Juni tahun ini, saya menjual seluruh posisi saya di semikonduktor dan infrastruktur AI, lalu beralih ke kas. Setelah itu, saya mengambil cuti dan menikmati waktu musim panas yang jauh dari pasar, dengan mengharapkan musim panas yang datar dan sedikit peluang.

Hasilnya benar-benar di luar dugaan.

Semua yang terjadi dalam sebulan terakhir membuat saya semakin percaya: pasar saham bull telah mencapai puncaknya. Saya biasanya optimis, jadi kesimpulan ini tidak saya ambil dengan mudah. Namun sayangnya, perkembangan di bidang AI, perang Iran, dan kebijakan Federal Reserve sedang bergabung menciptakan kondisi stagflasi, dengan lebih banyak volatilitas di depan. Dalam artikel ini, saya akan menguraikan secara rinci logika saya untuk bersikap bearish.

AI adalah pemimpin dalam siklus bull ini dan pendorong utama pertumbuhan PDB. Tanpa AI, siklus bull kehilangan dukungan. Keuntungan kuat dari penyedia cloud skala besar dan perusahaan semikonduktor mendorong kenaikan ini, sehingga ada yang mengatakan: selama pertumbuhan keuntungan dan fundamental stabil, siklus bull akan berlanjut. Namun kenyataannya, harga saham mencerminkan arus dana dan narasi pasar, sementara keuntungan hanyalah salah satu dari banyak pendorong. Sebagian besar siklus bull telah mencapai puncaknya sebelum keuntungan menurun, bahkan sering kali berakhir sebelum analis mulai menurunkan perkiraan mereka.

Banyak pasar bull memiliki fase overextension: dana berkualitas rendah mendorong pasar ke level tertinggi baru, dengan tren yang sering berbentuk parabola. Yang dimaksud dengan dana berkualitas rendah adalah kelompok yang mengalami ketidakseimbangan informasi, tidak peka terhadap harga, dan daya belinya tidak berkelanjutan. Fase overextension biasanya hanya jelas terlihat setelah kejadian, tetapi jika mampu mengidentifikasi pembeli berkualitas rendah yang mendorong kenaikan terakhir, ada peluang untuk mendeteksi overextension secara real-time. Ini adalah kerangka yang saya gunakan saat keluar dari pasar kripto pada Agustus 2025—pada saat itu saya menilai bahwa MicroStrategy dan perusahaan kas kripto sedang menyediakan likuiditas keluar untuk membeli puncak siklus.

Dalam gelombang AI ini, modal berkualitas rendah terutama berasal dari ritel Korea yang membeli besar-besaran ETF berleverase 2x atau 3x untuk SK Hynix, KOSPI, dan aset penyimpanan lainnya. Modal ini menyebar ke luar, mendorong peningkatan valuasi perusahaan di seluruh rantai pasok AI yang diuntungkan oleh bottleneck pasokan. ETF berleverase ini menciptakan daya beli tambahan ratusan miliar dolar, tetapi daya ini sama sekali tidak berkelanjutan. Permintaan lindung nilai produk menyebabkan market maker mengakumulasi eksposur gamma negatif besar, memaksa mereka untuk membeli pada hari-hari naik dan menjual besar-besaran pada hari-hari turun, yang memicu volatilitas tajam dan menyebabkan likuidasi serta permintaan margin tambahan.

Citibank memperkirakan, dampak lanjutan dari penjualan produk berisiko hingga kini telah menguap sebesar USD 38,7 miliar, dan data daring menunjukkan 1,2 juta akun mengalami liquidasi—setara dengan satu dari setiap 30 orang dewasa di Korea Selatan yang mengalami margin call. Tingkat spekulasi ekstrem dari investor ritel Korea Selatan melebihi segala hal yang pernah saya lihat dalam bull market lainnya. Suasana nihilisme finansial mendorong banyak investor ritel Korea Selatan untuk bertaruh habis-habisan, memperbesar posisi mereka dengan leverage hanya karena merasa terlambat datang dan harus mengejar ketertinggalan:

Baru-baru ini, sebuah postingan muncul di komunitas profesional Blind, menceritakan kisah seseorang yang mengalami kerugian besar dalam margin call. Penulis postingan menulis: "SK Hynix dan Samsung Electronics terus naik, tetapi saya merasa terlambat masuk dan sangat panik." Ia menambahkan: "Saya memasukkan seluruh aset saya sebesar 170 juta won ditambah margin yang belum diselesaikan sebesar 200 juta won, total 370 juta won, secara penuh, namun esok harinya pasar saham Korea anjlok dan saya mengalami kerugian besar."

—— Dari朝鲜商业

Namun, setelah mengalami semua penderitaan ini, tingkat kepadatan saham momentum tetap tinggi.

Grafik: Tingkat kepadatan momentum pemimpin S&P 500 (J.P. Morgan, saat ini berada di posisi tinggi 93,3%, mendekati puncak sebelum Juli 2026). Sumber: J.P. Morgan

Bull market parabolik hampir selalu berakhir dengan bear market yang panjang. Semakin ekstrem emosi, harga, dan leverage selama fase kenaikan, semakin parah efek sampingnya setelahnya. Dana margin yang dipanggil mengalami kerugian dan jarang kembali. Untuk bull market mencapai level tertinggi baru lagi, dana yang rusak ini harus digantikan oleh dana baru dan narasi sama sekali baru—proses perbaikan ini membutuhkan waktu sangat lama, bahkan mungkin tidak pernah terjadi.

Mereka yang menunggu narasi baru untuk memicu kembali bull market AI kemungkinan akan sangat kecewa. Jika ada perubahan, narasi selama beberapa minggu terakhir justru menjadi lebih buruk. Laboratorium AI Tiongkok, Moonshot, meluncurkan Kimi K3, yang performanya di Code Arena melebihi Claude Fable.

Grafik: Peringkat Frontend Code Arena, Kimi-K3 dari Moonshot berada di peringkat pertama (1.679 poin), mengungguli Claude Fable 5 (1.631 poin). Sumber: Arena

Alibaba mengikuti langkah Moonshot, meluncurkan Qwen 3.8, model terbuka dengan parameter mencapai 2,4 triliun. Sentimen pasar juga cenderung mendukung model terbuka, dengan Jensen Huang dari NVIDIA menjadi tokoh penting di bidang AI terbaru yang secara terbuka mendukung open source.

Makroekonomi global Louis Gave pernah berkata: "Ketika Tiongkok masuk, keuntungan kabur." Hal ini terbukti di bidang mobil listrik dan panel surya, dan sekarang pasar khawatir persaingan dari Tiongkok akan mengkomoditisasi kecerdasan. Semua tanda menunjuk ke arah yang sama: biaya kecerdasan sedang berkonvergensi dengan biaya komputasi yang diperlukan untuk mendukungnya. Pengguna dapat memperoleh kinerja yang hampir setara dari model open-source dengan harga jauh lebih rendah daripada model tertutup, sekaligus menikmati privasi data yang lebih baik dan tanpa ketergantungan, sehingga sulit lagi untuk meyakinkan diri sendiri agar membayar premium kepada OpenAI dan Anthropic.

Lebih murahnya kecerdasan buatan adalah hal baik bagi pengguna akhir, tetapi merupakan bencana bagi laboratorium AI sumber tertutup (OpenAI, Anthropic, Google) yang telah berkomitmen pada pengeluaran besar untuk penyewaan atau pembelian daya komputasi. Dengan terkikisnya margin keuntungan dan pangsa pasar, kemampuan mereka untuk memperoleh pendanaan dengan valuasi lebih tinggi juga melemah, yang selanjutnya mengurangi kemampuan mereka untuk memenuhi komitmen daya komputasi. Keputusan OpenAI untuk menunda IPO hingga tahun depan kemungkinan besar disebabkan oleh kurangnya kepercayaan dalam mencapai valuasi 1 triliun dolar. Penurunan SpaceX menjadi 112 dolar, 27% lebih rendah dari harga IPO, kemungkinan juga semakin meredam prospek IPO mereka. Karena OpenAI dan Anthropic terlibat dalam transaksi siklikal dengan pemain lain di seluruh ekosistem, mereka telah menjadi titik kegagalan tunggal dalam seluruh industri AI.

Pembeli AI menunjukkan bahwa komponen-komponen seperti daya komputasi AI dan memori, jaringan optik, masih mengalami kekurangan, tetapi logika ini salah. Setiap trader komoditas tahu bahwa saat guncangan pasokan dan bottleneck terasa paling kuat, seringkali itulah puncak pasar bull. Ketika pasokan dan permintaan kembali seimbang, pasar bull biasanya sudah sepenuhnya berbalik. Seringkali, kekurangan justru berubah menjadi kelebihan, menyebabkan pasar bear yang panjang.

Mengingat kapasitas komputasi yang telah dijanjikan atau sedang dibangun oleh penyedia cloud baru dan penyedia cloud skala besar, saya tidak akan terkejut jika terjadi kelebihan kapasitas komputasi dalam satu atau dua tahun mendatang.

Kekuatan komputasi berpindah dari kekurangan menjadi kelebihan, yang sepenuhnya dapat terjadi bersamaan dengan pertumbuhan pesat terus-menerus dalam konsumsi token dan pendapatan model AI. Peningkatan efisiensi perangkat keras dan algoritma AI telah lebih cepat daripada peningkatan jumlah pengguna dalam mengonsumsi token, menyebabkan total pengeluaran token mulai menurun sejak level Juni tahun ini. Indeks pengeluaran token Silicon Data menunjukkan bahwa total pengeluaran token terus menurun setelah mencapai puncaknya pada Juni.

Grafik: Indeks SDLLMTK (indeks pengeluaran token), terus menurun setelah mencapai puncak pada Juni. Sumber: Silicon Data

Apa yang akan terjadi jika ada kelebihan daya komputasi? Pusat data yang tak selesai, janji yang tidak terpenuhi, dan dalam beberapa kasus, gagal bayar utang. Adegannya bisa menjadi sangat buruk. Spread obligasi perusahaan untuk pusat data dan penyedia cloud skala besar sedang mengirimkan sinyal: investasi mahal terhadap daya komputasi sedang menjadi keputusan bisnis yang semakin berisiko.

Grafik: Spread obligasi pusat data AI melebar (Hut 8, QTS, Meta, dll.). Sumber: Bloomberg

Grafik: Risiko kredit ekosistem AI meningkat tajam (CDS 5 tahun dalam basis poin, SPCX melonjak). Sumber: Bloomberg

Pasar saham tidak lagi memberi insentif kepada penyedia cloud skala besar yang mengumumkan peningkatan pengeluaran modal AI, tetapi mereka mengabaikan sinyal ini dan terus meningkatkan investasi.

Grafik: Revisi perkiraan konsensus pengeluaran modal tahun fiskal 2024–2026. Sumber: Bloomberg

Google mengumumkan peningkatan pengeluaran modal AI tahun 2026 dari $195 miliar menjadi $205 miliar, dan sahamnya turun 7% pada hari tersebut.

Saya tahu, skenario pesimistis semacam ini sulit dibayangkan, tetapi sejarah terbaru memberikan banyak peringatan. Saat Selat Hormuz ditutup pada bulan April, hampir tidak ada yang memperkirakan harga minyak akan secepat itu jatuh kembali ke level 70 dolar. Pada Januari tahun ini, ketika perak diperdagangkan di 120 dolar, sangat sedikit yang mengira harganya akan jatuh ke 55 dolar dalam satu tahun. Pada tahun 2021, hampir tidak ada yang percaya saham pertumbuhan yang melonjak selama bull market tersebut akan jatuh 80% hingga 90% pada tahun berikutnya. Kekurangan dapat berubah menjadi kelebihan dengan cepat, dan posisi juga dapat berubah dengan kecepatan yang sama.

Saya sebelumnya berpikir bahwa perang Iran memiliki dampak jangka panjang terbatas terhadap pasar saham, tetapi pandangan saya telah berubah. Konflik ini sedang berubah menjadi sebuah lubang lumpur yang berkepanjangan. Kelompok garis keras Iran tidak berniat melepaskan dua kartu truf mereka: cadangan uranium yang diperkaya untuk senjata, serta kendali atas Selat Hormuz. Mengambil kedua hal ini memerlukan perang darat yang berkepanjangan, bahkan kemungkinan keberhasilannya pun sulit diprediksi. Perang ini juga berpotensi berkembang menjadi perang proxy antara Tiongkok dan Amerika Serikat.

Departemen Pertahanan AS memperkirakan perang hingga kini telah menghabiskan dana sebesar 37,5 miliar dolar AS dari pembayar pajak AS, tetapi angka ini kemungkinan besar merupakan underestimation karena tidak memperhitungkan biaya ekonomi serta pengeluaran masa depan yang diperlukan untuk mengisi kembali peralatan dan amunisi hingga tingkat sebelum perang. Tindakan Trump yang membawa negara ke dalam perang mahal tanpa akhir tanpa persetujuan Kongres akan dicatat dalam sejarah sebagai salah satu contoh paling khas tentang sejauh mana demokrasi AS telah rusak.

Dalam enam tahun terakhir, dunia mengalami empat guncangan inflasi (pandemi COVID-19, perang Rusia-Ukraina, tarif Trump, blokade Selat Hormuz). Setiap guncangan menyebabkan pengetatan kebijakan moneter dan penarikan besar-besaran di pasar. Perang Iran kemungkinan merupakan kekuatan stagflasi paling berkelanjutan di antaranya, karena memengaruhi pasokan energi dan komoditas global sekaligus meningkatkan biaya pembiayaan pemerintah.

Kevin Warsh sedang berusaha mereformasi seluruh cara Fed mengukur inflasi, merespons inflasi, dan berkomunikasi dengan publik di bawah tekanan ganda dari guncangan pasokan dan meledaknya gelembung pasar bull AI. Ini seperti mengganti semua komponen pesawat saat terbang di tengah badai.

Dalam konteks inflasi yang melebihi target dan defisit fiskal yang melebar, Walsh menghadapi dua pilihan buruk. Ia bisa memperketat kebijakan lebih awal untuk meratakan kurva imbal hasil, tetapi ini berisiko memicu resesi. Atau ia bisa menunda pemutusan, membiarkan pasar obligasi segmen jangka panjang yang menyelesaikan pekerjaan ini. Saat ini, tampaknya ia memilih untuk menunda.

Dalam pertemuan FOMC kemarin, Federal Reserve memiliki kesempatan untuk membenarkan pernyataan hawkish Walsh dengan kenaikan suku bunga, tetapi mereka tidak melakukannya. Reaksi pasar obligasi adalah steepening bearish yang tajam, sinyal yang menunjukkan kepercayaan Federal Reserve dalam mengendalikan inflasi sedang melemah. Joseph Wang menunjukkan bahwa Walsh, di satu sisi, berkomitmen pada stabilitas harga dan menetapkan target inflasi 2%, tetapi di sisi lain, secara diam-diam memodifikasi metode pengukuran inflasi yang tidak bisa dia ungkapkan secara terbuka. Tanpa kerangka yang jelas, investor obligasi tidak memiliki dasar untuk mengikat ekspektasi mereka, sehingga volatilitas akan meningkat dengan cara yang sulit diserap oleh pasar saham.

Imbal hasil jangka panjang menembus 5,2%, mencapai level tertinggi dalam dua tahun. Terobosan teknis ini menandai masuknya pasar obligasi pemerintah AS ke fase baru, membawa angin buruk baru bagi pasar saham.

Grafik: Yield obligasi pemerintah AS 30 tahun dalam periode mingguan, menembus 5,2% mencapai level tertinggi dalam dua tahun. Sumber: Bloomberg

Penafian: Konten komunikasi ini disediakan hanya untuk tujuan informasi dan pendidikan, dan bukan merupakan saran keuangan profesional, rekomendasi investasi, atau ajakan untuk membeli atau menjual sekuritas atau alat apa pun. Komunikasi ini bukan layanan sinyal perdagangan, dan penulis sangat menyarankan pembaca untuk tidak mengikuti operasi perdagangan tersebut tanpa pengalaman pasar yang relevan dan penelitian yang memadai. Penulis komunikasi ini bukan penasihat investasi terdaftar atau perencana keuangan. Informasi yang disajikan dalam komunikasi ini didasarkan pada penelitian dan pengalaman pribadi penulis, dan tidak boleh dianggap sebagai saran investasi yang dipersonalisasi. Setiap keputusan investasi atau perdagangan yang Anda buat berdasarkan konten komunikasi ini adalah tanggung jawab Anda sendiri. Kinerja masa lalu tidak menjamin hasil masa depan. Semua investasi memiliki risiko kerugian, dan tidak ada perdagangan atau strategi yang dibahas dalam komunikasi ini yang dijamin menghasilkan keuntungan atau cocok untuk situasi spesifik Anda. Penulis tidak bertanggung jawab atas segala tanggung jawab yang timbul dari tindakan yang diambil atau tidak diambil berdasarkan konten komunikasi ini. Penulis tidak bertanggung jawab atas kerugian, kerusakan, atau tanggung jawab apa pun yang timbul dari penggunaan atau penyalahgunaan informasi yang diberikan.