Penulis: Clow, Blockchain untuk Pemula
Pada tahun 2025, Ethereum mengalami divergensi khas antara fundamentals dan harga.
Pada Agustus, harga ETH melewati rekor tertinggi sebelumnya pada tahun 2021, mencapai di atas 4900 dolar AS, menciptakan rekor tertinggi baru. Sentimen pasar mencapai "ketamakan ekstrem", dan diskusi tentang "Ethereum mengungguli Bitcoin" kembali mencuat.
Namun, keadaan ini tidak berlangsung lama. Pada akhir tahun, harga ETH kembali turun ke sekitar 2900 dolar, turun hampir 40% dari puncaknya. Jika melihat data selama 365 hari terakhir, penurunan mencapai 13,92%, dengan volatilitas mencapai 141%.
Ironisnya, tahun ini Ethereum sebenarnya menunjukkan kinerja teknis yang mengesankan: berhasil menerapkan dua pembaruan milestone, yaitu Pectra dan Fusaka, yang sepenuhnya merekayasa ulang kemampuan ekspansi jaringan; ekosistem Layer 2 mengalami pertumbuhan ledakan, dengan pendapatan tahunan Base melebihi banyak blockchain publik; raksasa seperti BlackRock telah menetapkan posisi Ethereum sebagai lapisan penyelesaian (settlement layer) aset dunia nyata (RWA) melalui dana BUIDL, dengan ukuran dana mencapai lebih dari 2 miliar dolar AS.
Teknologi terus berkembang, ekosistem terus berkembang biak, tetapi harga justru turun.
Apa sebenarnya yang terjadi di balik "ketidaksesuaian antara dasar-dasar dan harga" ini?
Kebangkrutan Mitos Deflasi
Untuk memahami penyimpangan ini, kita harus mulai dari pembaruan Dencun.
Peningkatan Dencun pada 13 Maret 2024 menjadi pemicu langsung runtuhnya narasi Ethereum yang deflasi.
Inti dari pembaruan ini adalah pengenalan EIP-4844, yang memberikan lapisan ketersediaan data khusus untuk L2 melalui transaksi Blob. Secara teknis, pembaruan ini dianggap sempurna—biaya transaksi L2 turun lebih dari 90%, dan pengalaman pengguna jaringan seperti Arbitrum dan Optimism meningkat secara signifikan. Namun, secara ekonomi token, pembaruan ini memicu goncangan yang signifikan.
Di bawah mekanisme EIP-1559, jumlah pembakaran ETH (daya kontraksi) secara langsung bergantung pada tingkat kepadatan ruang blok. Dencun secara signifikan meningkatkan pasokan ketersediaan data, tetapi permintaan di sisi permintaan belum mengikuti secara bersamaan—meskipun volume transaksi L2 sedang meningkat, ruang Blob berada dalam keadaan pasokan berlebih, yang menyebabkan biaya Blob jangka panjang berfluktuasi di sekitar nol.
Data adalah yang paling mampu menjelaskan. Sebelum pembaruan, Ethereum pada puncaknya dapat membakar rata-rata ribuan ETH per hari; setelah pembaruan Dencun, jumlah pembakaran secara keseluruhan tiba-tiba menurun karena biaya Blob yang anjlok. Yang lebih penting lagi, jumlah penerbitan ETH (sekitar 1800 ETH per blok per hari) mulai melampaui jumlah pembakaran, sehingga Ethereum kembali ke masa inflasi dari sebelumnya deflasi.
Berdasarkan data dari ultrasound.money, tingkat inflasi tahunan Ethereum pada 2024 berubah dari negatif menjadi positif setelah pembaruan, yang berarti jumlah pasokan ETH secara keseluruhan tidak lagi berkurang, melainkan mengalami peningkatan bersih setiap hari. Hal ini sepenuhnya menggulingkan dasar narasi "Ultra Sound Money" (Uang Suara Ekstrem).
Dencun pada dasarnya sementara "membunuh" cerita deflasi Ethereum. ETH berubah dari aset langka yang "semakin sedikit digunakan semakin sedikit" kembali menjadi aset dengan inflasi ringan. Perubahan kebijakan moneter yang tiba-tiba ini membuat banyak investor yang sebelumnya berinvestasi dalam ETH berdasarkan teori "uang ultrasonik" kecewa dan memilih untuk keluar. Seorang hodler jangka panjang menulis di media sosial: "Saya membeli ETH karena deflasi, sekarang logika itu hilang, mengapa saya masih harus memegangnya?"
Peningkatan teknologi seharusnya merupakan kabar baik, tetapi dalam jangka pendek justru menjadi pembunuh harga. Ini adalah paradoks terbesar yang dihadapi Ethereum saat ini: semakin sukses L2, semakin lemah nilai yang ditangkap oleh jaringan utama; semakin baik pengalaman pengguna, semakin besar kerugian bagi pemegang ETH.
Sisi Ganda L2: Vampire atau Parit Pertahanan?
Pada tahun 2025, perdebatan mengenai hubungan antara Layer 2 dan Layer 1 mencapai puncaknya.
Dari sudut pandang laporan keuangan, kondisi Ethereum L1 memang memprihatinkan. Rantai Base yang dikembangkan oleh Coinbase menghasilkan pendapatan lebih dari 75 juta dolar AS pada tahun 2025, mendominasi hampir 60% dari total laba seluruh sektor L2. Sebaliknya, meskipun Ethereum L1 mengalami aktivitas transaksi yang tinggi pada Agustus, pendapatan protokol hanya mencapai 39,2 juta dolar AS, bahkan tidak mencapai pendapatan kuartalan Base.
Jika Ethereum dilihat sebagai sebuah perusahaan, pendapatannya turun drastis sementara kapitalisasi pasar tetap tinggi, yang terlihat "mahal" menurut pandangan investor nilai tradisional.
"L2 adalah parasit yang sedang menghisap darah Ethereum." Ini adalah pandangan utama di pasar.
Namun, analisis lebih lanjut akan menemukan bahwa situasinya jauh lebih rumit dari yang tampak.
Semua aktivitas ekonomi di L2 akhirnya dinilai dalam ETH. Di Arbitrum atau Base, pengguna membayar biaya gas menggunakan ETH, dan dalam protokol DeFi, agunan utamanya adalah ETH. Semakin berkembang L2, semakin tinggi likuiditas ETH sebagai "uang".
Premi mata uang ini tidak dapat diukur hanya dengan pendapatan gas L1.
Ethereum sedang beralih dari "langsung melayani pengguna" menjadi "melayani jaringan L2". Biaya Blob yang dibayarkan L2 ke L1 pada dasarnya adalah pembelian keamanan dan ketersediaan data Ethereum. Meskipun saat ini biaya Blob masih rendah, dengan meningkatnya jumlah L2, model pendapatan B2B ini mungkin lebih berkelanjutan dibandingkan model B2C yang hanya bergantung pada pengguna individu.
Sebuah analogi adalah: Ethereum bukan lagi menjadi pengecer, tetapi sekarang berbisnis grosir. Meskipun keuntungan per transaksi lebih rendah, efek skala mungkin jauh lebih besar.
Masalahnya adalah pasar belum memahami perubahan model bisnis ini.
Lanskap kompetitif: Menghadapi Tekanan dari Berbagai Sisi
Tidak mungkin untuk membahas lengkap kesulitan Ethereum tanpa menyebutkan pesaingnya.
Menurut laporan tahunan Electric Capital 2025, Ethereum tetap menjadi yang terdepan tanpa diragukan lagi dalam hal jumlah pengembang, dengan total pengembang aktif sepanjang tahun mencapai 31.869 orang. Jumlah pengembang penuh waktu-nya jauh melebihi ekosistem lainnya.
Namun, dalam perang merebut pengembang baru, Ethereum sedang kehilangan keunggulannya. Jumlah pengembang aktif di Solana mencapai 17.708 orang, naik 83% secara tahunan, dan menunjukkan kinerja yang menonjol dalam menarik pengembang baru.
Yang lebih penting lagi adalah diferensiasi trek.
Di bidang PayFi (Pembayaran Keuangan), Solana telah menegakkan posisi kepemimpinannya berkat TPS yang tinggi dan biaya yang rendah. Volume emisi PayPal USD (PYUSD) di Solana mengalami peningkatan yang pesat, sementara lembaga seperti Visa mulai menguji pembayaran komersial besar-besaran di Solana.
Di jalur DePIN (infrastruktur fisik terdesentralisasi), Ethereum bahkan mengalami kekalahan yang cukup berat. Karena fragmentasi antara L1 dan L2 serta fluktuasi biaya Gas, proyek bintang seperti Render Network pindah ke Solana pada November 2023. Proyek DePIN ternama seperti Helium dan Hivemapper juga memilih Solana sebagai platform mereka.
Tetapi Ethereum juga tidak mengalami kegagalan total.
Di bidang RWA (aset dunia nyata) dan keuangan institusi, Ethereum mempertahankan posisi dominan mutlak. Dengan ukuran dana sebesar 2 miliar dolar AS, dana BUIDL dari BlackRock sebagian besar beroperasi di jaringan Ethereum. Hal ini membuktikan bahwa lembaga keuangan tradisional lebih mempercayai keamanan Ethereum dalam menangani penyelesaian aset skala besar.
Di pasar stablecoin, Ethereum menguasai 54% pangsa pasar, sekitar 170 miliar dolar AS, dan tetap menjadi pembawa utama "dolar internet".
Ethereum memiliki arsitek dan peneliti paling berpengalaman, cocok untuk membangun infrastruktur DeFi dan keuangan yang kompleks; sementara pesaingnya menarik banyak pengembang lapisan aplikasi yang berasal dari Web2, cocok untuk membangun aplikasi berbasis konsumen.
Ini adalah dua posisi ekosistem yang berbeda, yang juga menentukan arah persaingan di masa depan.
Sikap "abu-abu" Wall Street
"Tampaknya belum mendapatkan pengakuan kuat dari lembaga keuangan utama Wall Street."
Perasaan ini bukan ilusi.BlokData menunjukkan bahwa hingga akhir tahun, ETF Ethereum mengalami aliran dana bersih sekitar 9,8 miliar dolar AS, sementara ETF Bitcoin mencapai 21,8 miliar dolar AS.
Mengapa institusi bersikap "dingin" terhadap Ethereum?
Alas utamanya adalah: karena pembatasan regulasi, ETF fisik yang diperdagangkan pada tahun 2025 akan menghilangkan fungsi jaminan.
Wall Street paling menghargai aliran kas. Tingkat pengembalian penjaminan asli Ethereum sebesar 3-4% seharusnya menjadi daya saing utama Ethereum dalam bersaing dengan obligasi pemerintah AS. Namun, bagi klien BlackRock atau Fidelity, memegang aset berisiko tanpa bunga ("zero-coupon", seperti ETH dalam ETF) jauh kurang menarik dibandingkan langsung memegang obligasi pemerintah AS atau saham yang memberikan dividen tinggi.
Ini secara langsung menyebabkan efek "plafon" aliran dana institusional.
Masalah yang lebih dalam adalah ketidakjelasan posisi. Dalam siklus 2021, lembaga menganggap ETH sebagai "indeks saham teknologi" pasar kripto, yaitu aset ber-beta tinggi—ketika pasar baik, ETH seharusnya naik lebih tinggi daripada BTC.
Namun, logika ini tidak lagi berlaku pada tahun 2025. Jika mengejar kestabilan, institusi memilih BTC; jika mengejar risiko tinggi dan pengembalian tinggi, mereka beralih ke blockchain publik lain yang berkinerja tinggi atau token terkait AI. Keuntungan "alpha" ETH tidak lagi jelas.
Namun, lembaga tersebut juga tidak sepenuhnya meninggalkan Ethereum.
Dana BUIDL dari BlackRock senilai 200 juta dolar AS seluruhnya berada di Ethereum, yang mengirimkan sinyal yang jelas: ketika menangani penyelesaian aset bernilai miliaran dolar AS, lembaga keuangan tradisional hanya percaya pada keamanan dan kepastian hukum Ethereum.
Sikap lembaga terhadap Ethereum lebih mirip dengan "pengakuan strategis, tetapi menunggu secara taktis."
Lima Kemungkinan Comeback
Menghadapi perlambatan saat ini, apa yang akan menjadi kunci Ethereum untuk bangkit kembali?
Pertama, pembekuan ETF jaminan dipecahkan.
ETF tahun 2025 hanyalah "produk setengah jadi", lembaga yang memegang ETH tidak bisa mendapatkan keuntungan penjaminan. Setelah ETF dengan fungsi penjaminan disetujui, ETH secara instan akan berubah menjadi aset berdenominasi dolar dengan imbal hasil tahunan sekitar 3-4%.
Aset yang memiliki pertumbuhan teknologi (kenaikan harga) dan pengembalian tetap (imbal hasil jaminan) ini akan menjadi bagian standar dalam alokasi aset dana pensiun global dan dana kekayaan negara.
Kedua, ledakan RWA.
Ethereum sedang menjadi backend baru Wall Street. DANA BUIDL dari BlackRock memiliki aset sebesar 2 miliar dolar AS, meskipun saat ini sudah berkembang ke berbagai blockchain, Ethereum tetap menjadi salah satu blockchain utama.
Pada tahun 2026, seiring dengan lebih banyak obligasi pemerintah, properti, dan dana ekuitas swasta yang diunggah ke rantai blok, Ethereum akan menampung aset bernilai triliunan dolar. Aset-aset ini mungkin tidak menghasilkan biaya gas yang tinggi, tetapi akan mengunci jumlah besar ETH sebagai likuiditas dan jaminan, yang secara signifikan mengurangi pasokan ETH yang tersedia di pasar.
Ketiga, keseimbangan permintaan dan penawaran pasar Blob berubah.
Ketidakseimbangan sementara yang disebabkan oleh kontraksi Fusaka hanyalah ketidakseimbangan sementara antara permintaan dan pasokan. Saat ini, tingkat penggunaan ruang Blob hanya mencapai 20%-30%, dan seiring lahirnya aplikasi populer di L2 (seperti game Web3, SocialFi), ruang Blob akan terisi penuh.
Saat pasar Blob jenuh, biayanya akan naik secara eksponensial.Analisis Liquid CapitalDengan meningkatnya volume transaksi L2, biaya Blob mungkin akan berkontribusi sebesar 30% hingga 50% terhadap total pembakaran ETH pada tahun 2026. Pada saat itu, ETH akan kembali ke jalur deflasi sebagai "uang ultrasonik".
Keempat, terobosan dalam interoperabilitas L2.
Fragmentasi saat ini di ekosistem L2 (kelompok likuiditas yang terpecah-pecah, pengalaman pengguna yang buruk) adalah penghalang utama adopsi secara besar-besaran. Superchain dari Optimism dan AggLayer dari Polygon sedang membangun lapisan likuiditas yang terpadu.
Yang lebih penting lagi adalah teknologi shared sequencer berbasis L1. Teknologi ini akan memungkinkan semua L2 berbagi kolam sequencer yang sama dan terdesentralisasi, yang tidak hanya menyelesaikan masalah pertukaran atom lintas rantai, tetapi juga memungkinkan L1 menangkap kembali nilai (sequencer perlu menyetorkan ETH).
Ketika pengguna dapat beralih antara Base, Arbitrum, dan Optimism sehalus beralih antara mini program di WeChat, efek jaringan ekosistem Ethereum akan meledak secara eksponensial.
Kelima, Roadmap Teknologi 2026.
Evolusi Ethereum tidak berhenti di situ. Glamsterdam (paruh pertama 2026) akan berfokus pada optimasi lapisan eksekusi, meningkatkan secara signifikan efisiensi dan keamanan pengembangan kontrak pintar, menurunkan biaya Gas, serta membuka jalan bagi aplikasi DeFi tingkat institusi yang kompleks.
Hegota (semester kedua 2026) dan Verkle Trees merupakan kunci dari pertempuran akhir. Verkle Trees akan memungkinkan operasi klien tanpa status, yang berarti pengguna dapat memverifikasi jaringan Ethereum di ponsel bahkan browser mereka tanpa harus mengunduh data sebesar TB.
Ini akan membuat Ethereum jauh lebih unggul dalam hal desentralisasi dibandingkan semua kompetitornya.
Kesimpulan
Ethereum tampil "buruk" pada 2025 bukan karena gagal, tetapi karena sedang mengalami proses transformasi yang menyakitkan dari "platform spekulasi ritel" menuju "infrastruktur keuangan global".
Ia mengorbankan pendapatan L1 jangka pendek untuk menukar kekayaan ekspansi tak terbatas pada L2.
Ini mengorbankan potensi kenaikan harga jangka pendek, demi memperoleh perlindungan kepatuhan dan keamanan aset institusional (RWA).
Ini adalah perubahan mendasar dalam model bisnis: dari B2C ke B2B, dari menghasilkan biaya transaksi hingga menjadi lapisan penyelesaian global.
Bagi investor, Ethereum saat ini mirip seperti Microsoft pada pertengahan 2010-an saat beralih ke layanan cloud—meskipun harga sahamnya sementara melemah dan menghadapi tantangan dari pesaing baru, efek jaringan dalam dan saluran perlindungan yang dibangunnya sedang mengumpulkan kekuatan untuk tahap berikutnya.
Yang menjadi pertanyaan bukan apakah Ethereum akan bangkit, tetapi kapan pasar akan memahami nilai dari transisi ini.