Ethereum Mengusulkan Pembakaran Hadiah Staking dengan Tingkat 50%, Memicu Reaksi Keras dari DeFi

Penulis: Cathy, Baihua Blockchain

Pada 4 Agustus, sebuah bom Ethereum diam-diam diposting di forum.

Justin Drake bersama lima pengembang inti mengajukan usulan bernama EIP-8363: ketika tingkat staking mencapai 50%, protokol menghentikan pemberian insentif tambahan kepada validator. Semua pendapatan lapisan konsensus dibakar.

48 jam lagi adalah batas waktu untuk menentukan proposal kandidat peningkatan Hegotá dalam pertemuan seluruh pengembang inti.

Waktu yang tersisa bagi seluruh ekosistem untuk menyerap perubahan kebijakan moneter besar ini hanyalah dua hari. Forum langsung heboh, anggota inti Aave, Lido, dan ether.fi serentak menyerang.

Saat ini, lebih dari 40 juta ETH terlibat dalam staking, menyumbang 33% dari total pasokan, dengan aliran bersih bulanan sebesar 1,75 juta ETH. Munculnya token staking likuid, kedewasaan infrastruktur staking institusional, dan regulasi spot ETF secara bersamaan memperkuat dorongan pertumbuhan staking.

Masalahnya adalah kurva penerbitan saat ini tidak memiliki rem. Bahkan jika seluruh ETH di dunia dikunci, imbal dasar validator tetap 1,5%. Selama ada yang merasa imbal ini mampu menutupi risiko, total jumlah kunci akan terus tumbuh tanpa batas.

Justin Drake percaya 30 juta cukup untuk melindungi jaringan, sementara Vitalik bahkan merasa 15 juta sudah cukup. Saat ini ada 40 juta, setidaknya dua kali lipat lebih banyak.

Solusi EIP-8363 adalah kurva pembakaran yang meningkat: semakin tinggi jumlah penjaminan, semakin besar proporsi hadiah yang dibakar. Pada tingkat penjaminan 50%, seluruhnya dibakar, sehingga keuntungan bersih menjadi nol. Setelah itu, validator hanya dapat bertahan hidup melalui biaya prioritas transaksi dan MEV.

Proposal tidak diharapkan benar-benar berhenti di 50%. Validator masih harus menanggung biaya perangkat keras, risiko slashing, dan kunci likuiditas, sehingga pasar akan meminta premi positif, dan titik keseimbangan secara alami akan turun ke posisi yang lebih rendah.

Secara sederhana, ini adalah keran yang mengencangkan otomatis.

Lapisan konsensus menyumbang 93% dari total pendapatan validator. Menghapus bagian ini, secara formula memperlakukan semua node secara setara, tetapi dalam kenyataannya menargetkan secara tepat modal kecil.

Biaya menjalankan sebuah node bersifat kaku: perangkat keras, bandwidth, listrik, dan waktu operasional. Penyedia layanan besar mendistribusikan biaya ini ke puluhan ribu validator, sehingga biaya marjinal mendekati nol. Pemegang staking rumahan harus menanggung seluruh biaya dengan satu node sebesar 32 ETH.

Pemegang staking independen saat ini hanya menyumbang 5,4% dari total staking jaringan, dan terus menurun setiap tahun. Pendapatan komprehensif turun dari 2,86% menjadi 1,48%, hampir setengahnya, dan mereka pasti yang pertama kali melewati titik impas. Para pelaku terakhir dari semangat desentralisasi Ethereum akan dihapus secara fisik dari aspek ekonomi.

Para penentang menggunakan model untuk mensimulasikan masa depan yang lebih ironis: pengguna LST on-chain sangat sensitif terhadap imbal hasil, dan langsung pergi saat imbal hasil turun. Namun, bursa seperti Coinbase memiliki biaya operasional sangat rendah dan terikat dengan sejumlah besar klien ETF yang tidak sensitif terhadap imbal hasil. Empat tahun kemudian, Coinbase mungkin secara mandiri mengendalikan lebih dari 33% dari total jumlah staking jaringan. Sentralisasi yang ingin dicegah oleh proposal justru dipercepat.

Kerugian yang lebih tersembunyi datang dari MEV.

Penerbitan konsensus dikurangi, dan bobot MEV dalam total pendapatan diperbesar secara pasif. Perhitungan model menunjukkan bahwa saat jumlah staking mencapai 48 juta, persentase MEV naik dari 7% menjadi 19%; pada 54 juta, mendekati 30%.

Distribusi MEV sangat tidak merata. Node independen mungkin tidak mendapatkan apa-apa selama berbulan-bulan, sementara pool besar dengan basis validator yang besar dapat dengan mudah meratakan varians.

Saat ini, sebagian besar relay MEV-Boost di pasar mengikuti daftar sanksi OFAC dengan kecenderungan sensor. Ketika keuntungan dasar mencukupi, node masih memiliki keberanian untuk tetap terhubung ke relay netral, mengorbankan sebagian keuntungan demi ideal desentralisasi.

Namun ketika MEV menjadi tulang punggung kelangsungan hidup, memilih relay yang menyensor bukan lagi pilihan moral, melainkan hukum bisnis untuk bertahan hidup.

Usulan tersebut bertujuan mempertahankan netralitas jaringan, tetapi justru secara signifikan meningkatkan ambang batas keuangan untuk mempertahankan netralitas. Berlawanan dengan tujuan.

Masih ada jebakan perpajakan. Desain masa transisi adalah “gandakan insentif buku terlebih dahulu, lalu bakar separuhnya.” Di Amerika Serikat, Inggris, dan Jerman, insentif staking dianggap sebagai pendapatan kena pajak saat masuk ke akun. Basis pajak validator menjadi dua kali lipat, sehingga keuntungan bersih yang diterima justru tidak bertambah, tetapi berkurang. Pendiri Aave, Stani Kulechov, secara langsung menyoroti: ini memaksa node rumahan di wilayah kompatibel untuk keluar dari protokol.

Tingkat imbal hasil staking Ethereum dianggap sebagai 'suku bunga acuan tanpa risiko' seluruh DeFi. Semua protokol pinjam meminjam, strategi kolam likuiditas, dan penetapan harga aset berbunga, semuanya secara ketat diacu pada patokan ini. Menarik fondasinya akan menyebabkan seluruh menara Lego ini dihargai ulang.

Protokol LST memiliki aset lebih dari $42 miliar, yang beroperasi dengan mengambil 10% dari hadiah staking. Pendapatan berkurang setengahnya, sehingga pendapatan protokol turun drastis, kemampuan untuk berinvestasi kembali dalam audit keamanan dan pemeliharaan infrastruktur juga menurun signifikan. Begitu investor mempertimbangkan bahwa imbalan 1% tidak cukup untuk mengkompensasi risiko kontrak pintar dan desinkronisasi, modal dalam jumlah besar akan menjual LST untuk menukarnya dengan ETH asli, memicu spiral diskon.

Dampak yang lebih langsung terjadi pada leverage siklikal. Banyak institusi melakukan siklus leverage di Aave: menyimpan stETH, meminjam WETH, lalu menukarnya kembali menjadi stETH untuk disimpan ulang. Dalam E-Mode, leverage dinaikkan hingga lebih dari 10 kali.

Asumsi strategi ini adalah imbal hasil staking lebih tinggi daripada suku bunga pinjaman. Imbal hasil dasar turun dari 2,6% menjadi 1,2%, sementara suku bunga pinjaman tetap pada 1,5% dalam jangka pendek. Selisih bunga berubah dari positif 1,1 poin persentase menjadi negatif 0,3 poin persentase.

Mesin pencetak uang berubah menjadi mesin kerugian harian.

Deleveraging kolektif berarti penjualan stETH dalam jumlah sangat besar. Kolam likuiditas habis, jaminan menyusut dan menembus ambang kliring, memicu rangkaian kliring berantai. Adegan stETH yang sangat terlepas dari pegangannya saat kejatuhan Terra tahun 2022 berpotensi terulang.

Jika imbal hasil on-chain ETH didorong ke nol, sementara imbal hasil stablecoin tetap pada 4% hingga 5%, tindakan rasional adalah: gunakan ETH sebagai jaminan untuk meminjam, lalu beli stablecoin dengan imbal hasil tinggi. ETH menjadi yen di era suku bunga nol, secara khusus digunakan untuk dipinjam.

Sementara itu, imbal hasil staking asli Solana melebihi 5%, dan rencana peningkatan Alpenglow mengurangi finalitas blok dari 12,8 detik menjadi sekitar 150 milidetik. Wall Street sedang mengajukan permohonan ETF Solana dengan dividen staking.

Ethereum melalui ETF telah menarik ratusan miliar dolar AS dana institusional. Uang ini tertarik pada arus kas yang dapat diprediksi dan berkelanjutan, yang di Wall Street disebut sebagai "obligasi internet". EIP-8363 menggunakan mekanisme yang tidak dikendalikan oleh pemegang untuk mengosongkan "kupon" ini. Tidak ada institusi yang bersedia menjamin alat keuangan yang "kuponnya bisa dihapus kapan saja oleh tindakan pihak lain".

Untuk pengurangan emisi sekitar 10 miliar dolar AS per tahun, harganya bisa berupa hilangnya arus masuk institusional bersih sejumlah ratusan miliar dolar AS.

Perwakilan Aave DAO, Marc Zeller, secara terbuka menyerukan aliansi antara Lido, Aave, dan ether.fi, serta mengancam akan 'menolak langsung EIP-8363' jika diperlukan. Greg Koumoutsos, penulis EIP-8148, mempertanyakan: apakah mereka berniat memasukkan proposal ke dalam upgrade dalam jendela umpan balik kurang dari 48 jam? Idealisme para peneliti dan para pembangun yang bertanggung jawab atas ratusan miliar dolar sungguhan bertabrakan langsung di meja tata kelola Ethereum.

Ethereum memang memerlukan mekanisme pengereman staking. Namun, sebelum ada rencana komprehensif untuk mengatasi pelengseran LST, aliran modal institusional, dan sentralisasi validator, pengereman mendadak dapat menyebabkan kerusakan yang jauh lebih besar daripada masalah yang ingin diatasi.

Dua hari untuk mencerna revolusi mata uang. Soal ini tidak memiliki jawaban standar.