Rencana Buyback 95% Ethena Memerlukan Pertumbuhan Pasokan USDe Sebesar 50% untuk Diaktifkan

1. Ethena Foundation membuka pemungutan suara tata kelola untuk mengalihkan 95% pendapatan protokol bersih ke dalam pembelian kembali ENA setelah pasokan USDe mencapai tonggak bertingkat, sekaligus menghentikan pelepasan investor bulanan mendatang.

2. Milestone pertama berada pada pasokan USDe senilai $7,5 miliar, sementara pasokan saat ini berada di bawah $5 miliar, turun dari puncaknya mendekati $15 miliar pada Oktober, artinya mekanisme membutuhkan pertumbuhan pasokan sekitar 50% sebelum diaktifkan.

3. ENA diperdagangkan di $0,1677, naik 10,4% dan memimpin daftar tren pada hari ketika 87 dari 100 aset yang dilacak turun.

Ethena Foundation mengumumkan empat perubahan terhadap ekonomi ENA pada 27 Agustus, dan pasar merespons segera. Token naik 10,4% menjadi $0,1677 sementara sebagian besar pasar turun, menjadikannya pergerakan besar terkuat di papan.

Data harga langsung melalui CoinGecko. Proposal ini signifikan dan menjawab dua kritik yang mengikuti token ini sejak peluncuran. Proposal ini juga berisi syarat yang belum dikaitkan oleh sebagian besar liputan dengan data terkini.

Empat perubahan, dua di antaranya bersifat struktural dan dua bersifat kondisional.

Yang bersifat struktural berlaku terlepas dari kondisi pasar. Ethena Foundation akan membeli ENA yang dikunci dari sejumlah investor benih, dan akan menghentikan pelepasan bulanan investor di masa depan. Hal ini menghilangkan kelebihan pasokan berulang yang telah menahan kenaikan ENA sejak 2024, yang merupakan pengumuman yang lebih bernilai segera di antara keduanya.

Yang bersyarat bergantung pada pertumbuhan. Sebuah pemungutan suara tata kelola, yang siapa pun dapat membaca selengkapnya di Ethena’s governance forum, akan mengaktifkan switch biaya yang mengalokasikan antara 5% hingga lebih dari 15% dari pendapatan kotor kepada Ethena Foundation saat USDe mencapai tonggak penerbitan mulai dari $7,5 miliar hingga lebih dari $15 miliar. Dari dana yang terkumpul, 95% akan digunakan untuk pembelian kembali ENA di pasar sekunder dan 5% untuk pertumbuhan. Kesepakatan terpisah akan menempatkan sebagian besar kekayaan intelektual dan manfaat ekonomi yang terkait dengan protokol kepada foundation dan ekosistem, bukan kepada pemegang saham di Ethena Labs.

Karena 95% dari tidak ada adalah tidak ada, dan pemicu belum tercapai.

Pasokan USDe telah turun di bawah $5 miliar, turun dari puncak sekitar $15 miliar pada Oktober dan $11,7 miliar pada Agustus 2025. Pasokan stablecoin berdasarkan penerbit dilacak secara publik di DefiLlama. Milestone pertama pengalihan biaya dimulai pada $7,5 miliar. Hal ini memerlukan pertumbuhan pasokan sekitar 50% sebelum mekanisme tersebut menghasilkan satu pembelian kembali.

Angka 95% sedang melakukan pekerjaan besar di judul-judul berita, dan itu nyata. Tetapi itu adalah bagian dari pool yang hanya dibuka di atas ambang batas yang saat ini jauh di bawah yang ditetapkan protokol. Situs ini telah menyampaikan poin yang sama tentang mekanisme buyback lainnya: otorisasi adalah batas atas, bukan jadwal, dan yang penting adalah kecepatan pelaksanaan aktual.

Pengalihan biaya adalah keputusan tata kelola untuk mengalihkan sebagian pendapatan protokol kepada pemegang token, biasanya melalui pembelian kembali atau distribusi, daripada membiarkannya sepenuhnya kepada pengguna atau perusahaan operasional.

Telah lebih tinggi sebelumnya, yang merupakan argumen terkuat untuk itu, dan alasan turunnya adalah alasan untuk berhati-hati.

USDe adalah dolar sintetis yang didukung oleh posisi delta-netral: Ethena memegang aset kripto spot sambil menjual pendek futures perpetu senilai sama, menangkap tingkat pendanaan yang dibayarkan oleh long berleverage. Tingkat pendanaan ini adalah pendapatan, dan skalanya sejalan dengan leverage bullish; tingkat pendanaan saat ini di berbagai venue utama dapat dilihat di CoinGlass.

Penurunan dari $15 miliar menjadi di bawah $5 miliar mengikuti kondisi yang lebih lemah di pasar derivatif kripto. Ketika pendanaan menyempit, imbal hasil pada USDe yang di-staking turun, dan setoran keluar mencari imbal hasil yang lebih baik di tempat lain. Oleh karena itu, pertumbuhan pasokan bergantung pada posisi bullish yang berkelanjutan di derivatif, yang justru merupakan kondisi yang tidak ada.

Situs ini menandai ketergantungan ini pada 21 Agustus, ketika ENA diperdagangkan di $0,1323 dan kami menghitung token tersebut sekitar 1,1 kali pendapatan tahunan. Titiknya saat itu adalah bahwa multiplikator tampak sangat murah karena pasar memperkirakan pendapatan yang diharapkan bersifat siklikal. Kontraksi pasokan sejak saat itu membuat siklikalitas tersebut menjadi terlihat.

Sekitar 1,2 kali, masih termasuk salah satu pembacaan terendah yang diukur situs ini pada token dengan pendapatan nyata.

Ethena mencatat biaya sebesar $4.034.157 dalam 24 jam, seluruhnya tercatat sebagai pendapatan protokol, yang jika diannualisasi mencapai sekitar $1,47 miliar. Tabel biaya dan pendapatan protokol diperbarui setiap hari di DefiLlama. Dibandingkan dengan kapitalisasi pasar mendekati $1,8 miliar pada harga saat ini, ENA berada pada sekitar 1,2 kali pendapatan annualisasi.

Untuk perbandingan dari catatan kami sendiri: Hyperliquid berdagang di sekitar 41 kali, setelah sebelumnya berada di 24 kali tiga minggu lalu. Sebagian besar token dalam 100 teratas sama sekali tidak memiliki pendapatan untuk dibagi.

Batas pada gambar ini adalah batas yang sama yang kami nyatakan seminggu lalu dan tidak berubah. Pendapatan harian yang diannualisasi dalam kondisi menguntungkan bukanlah dasar yang stabil. Ini adalah gambaran sekilas tentang apa yang dihasilkan model ketika pendanaan positif, dan kontraksi USDe menunjukkan apa yang terjadi ketika tidak demikian.

Emisi, waktu, dan kemungkinan bahwa pembelian kembali terlalu kecil untuk berarti bahkan ketika mereka dimulai.

Analisis independen memperkirakan bahwa ENA masih menghadapi lebih dari $300 juta dalam emisi yang dijadwalkan selama 2026 pada harga saat ini, dan memodelkan pembelian kembali tahunan sekitar $26 juta dalam satu skenario. Berdasarkan angka-angka tersebut, pembelian kembali akan mewakili sekitar 0,1% dari volume perdagangan harian, jauh di bawah 1% hingga 2% yang umumnya dianggap diperlukan untuk menggerakkan pasar.

Penghentian pembukaan kembali investasi bulanan di masa depan mengubah bagian dari perhitungan itu, yang membuatnya mungkin menjadi pengumuman yang lebih penting dari kemarin. Namun, emisi yang sudah dijadwalkan tidak hilang hanya karena emisi masa depan dihentikan.

Ada juga ketegangan struktural yang tidak dapat sepenuhnya diatasi oleh proposal tersebut. Pendapatan yang dialihkan ke pembelian kembali ENA adalah pendapatan yang tidak dibayarkan kepada pemegang USDe yang di-stake, dan imbal hasil sUSDe adalah apa yang menarik setoran yang mendorong pasokan mendekati target. Menarik lebih kuat pada satu tuas melemahkan yang lain.

Ethena telah mengusulkan untuk mengalokasikan 95% dari pendapatan protokol bersih ke dalam pembelian kembali ENA, tetapi tonggak pertama memerlukan pasokan USDe mencapai $7,5 miliar dibandingkan dengan level saat ini di bawah $5 miliar, yang berarti diperlukan pertumbuhan sekitar 50% sebelum pembelian kembali dapat dilakukan.

Pengakhiran pembukaan kunci investor adalah nyata dan segera. Pembelian kembali adalah nyata dan bersyarat. Pasar telah menghargai keduanya seolah-olah itu adalah hal yang sama, dan perbedaan di antara keduanya adalah ekspansi 50% dalam basis pasokan yang telah menyusut dua pertiga sejak Oktober. Pantau pasokan USDe, bukan headline 95%; itu adalah angka yang menentukan apakah apa pun dari ini mencapai token.

Artikel ini hanya untuk informasi dan bukan merupakan saran investasi. Aset kripto sangat volatil dan Anda bisa kehilangan seluruh staking Anda. Selalu lakukan riset sendiri.