Fundasi Ethena baru saja menawarkan wortel kepada pemegang ENA: pembelian otomatis yang didanai oleh hampir seluruh pendapatan bersih protokol. Masalahnya, USDe, dolar sintetis Ethena, perlu menggandakan pasokan beredar terlebih dahulu.
Usulan tersebut, yang diajukan untuk pemungutan suara tata kelola yang berakhir pada 2 September, akan mengaktifkan “fee switch” setelah USDe mencapai sirkulasi $7,5 miliar. Pada titik itu, 95% pendapatan bersih dari operasi Ethena akan dialirkan ke pembelian otomatis ENA di pasar terbuka. Pasokan USDe saat ini berada di sekitar $4 miliar hingga $4,6 miliar, yang berarti pemicu tersebut memerlukan pertumbuhan sekitar 85% dari posisi saat ini.
Pasar merespons sebelum tinta kering. ENA melonjak sekitar 16-23% dalam sehari menjadi sekitar $0,17, menutup reli luas yang melihat token ini naik lebih dari 70% dalam seminggu sebelumnya.
Paket restrukturisasi penuh
Usulan buyback adalah bagian paling mencolok, tetapi ia berada dalam upaya restrukturisasi yang lebih besar yang diumumkan oleh Foundation pada 27 Agustus. Paket ini menangani tiga titik tekanan berbeda yang telah membebani tren harga ENA.
Pertama, Yayasan sedang melakukan pembelian OTC terhadap ENA yang terkunci dari para investor benih yang memegang alokasi lebih dari 0,25% dari total pasokan. Ini adalah investor yang telah menjual staking mereka setelah ENA mencapai puncak pada 10 Oktober 2025. Membeli kembali posisi terkunci mereka menghilangkan tekanan penjualan masa depan yang sudah diketahui.
Kedua, pelepasan token investor yang akan datang akan digabungkan dan dipercepat menjadi satu fase tunggal pada 5 Oktober 2026. Alih-alih membiarkan pelepasan token tersebar selama beberapa bulan, Yayasan memadatkan beban ini menjadi satu peristiwa. Token tim, khususnya, tetap terkunci.
Ketiga, kesepakatan prinsip yang diharapkan pada Oktober 2026 akan mengamankan kekayaan intelektual dan manfaat ekonomi protokol Ethena terutama untuk Yayasan itu sendiri, menciptakan pemisahan dari pemegang saham Ethena Labs.
Matematika di balik peralihan biaya
Pengalihan biaya beroperasi dengan model bertahap. Pada ambang batas USDe $7,5 miliar, Yayasan memperkirakan sekitar $22,5 juta pendapatan tahunan tersedia untuk pembelian kembali, dengan asumsi APY 6% pada posisi dasar protokol. Milestone pasokan USDe yang lebih tinggi akan membuka alokasi pembelian kembali yang semakin besar.
Ada trade-off yang tertanam dalam struktur ini. Mengalirkan 95% pendapatan bersih ke arah pembelian kembali ENA berarti mengurangi distribusi USDe, pembayaran yield yang telah menjadi salah satu daya tarik utama protokol bagi pemegang stablecoin.
Pasokan beredar USDe mencapai puncaknya sekitar $15 miliar pada Oktober 2025, sekitar tiga kali lebih tinggi daripada posisinya saat ini. Kontraksi berikutnya, yang kehilangan lebih dari dua pertiga pasokannya, menjadi pengingat bahwa permintaan dolar sintetis dapat menghilang dengan cepat ketika kondisi pasar berubah. Kembali ke $7,5 miliar masih akan mewakili hanya setengah dari puncak sebelumnya.
Apa artinya ini bagi pemegang ENA dan DeFi secara luas
Sifat bersyarat dari pembelian kembali layak untuk dipertimbangkan. Berbeda dengan protokol yang hanya mengumumkan pembelian kembali dan melaksanakannya tanpa memperhatikan kondisi, Ethena membuat pemegang tokennya mendukung pertumbuhan produk dasarnya. Jika USDe tidak berkembang, pembelian kembali tidak akan aktif.
Pembelian langsung OTC terhadap investor benih menangani salah satu sumber tekanan penjualan paling andal di pasar kripto. Dengan secara proaktif membeli alokasi yang terkunci dari investor yang telah menunjukkan keinginan untuk menjual—mereka melepaskan posisi setelah puncak Oktober 2025—Yayasan berusaha menghilangkan penjual yang paling termotivasi dari persamaan sebelum mereka sempat memasuki pasar terbuka.
Penggabungan pelepasan sisa menjadi satu acara pada Oktober 2026 menghilangkan ketidakpastian bertahap selama berbulan-bulan, tetapi memusatkan tekanan penjualan potensial ke dalam satu jendela.
Satu risiko yang perlu diperhatikan: seluruh mekanisme buyback bergantung pada pendapatan Ethena, yang sendiri bergantung pada basis trade yang mendasari imbal hasil USDe. Pada periode di mana tingkat pendanaan menyempit atau menjadi negatif, pendapatan tersebut menyusut. Skenario di mana USDe mencapai $7,5 miliar tetapi tingkat pendanaan telah kolaps akan menghasilkan buyback yang terlalu kecil untuk secara signifikan mendukung harga ENA—kemungkinan yang tidak sepenuhnya tercermin dalam estimasi tahunan $22,5 juta karena asumsi APY tetap 6%.
Pemungutan suara tata kelola berakhir pada 2 September. Untuk protokol yang pernah menguasai sirkulasi dolar sintetis senilai $15 miliar, mencapai setengah dari angka tersebut masih memerlukan pertumbuhan sekitar 85% dari tingkat pasokan saat ini.