Sumber｜LetterRank
Penulis | Yuan Xinyue, Wang Jing
Pada 29 Juli, harga saham SpaceX sempat jatuh ke level 107,01 dolar AS selama sesi perdagangan, turun lebih dari 20% dari harga penawaran umum perdana sebesar 135 dolar AS, dan bahkan turun lebih dari 50% dari titik tertinggi setelah go public sebesar 225,64 dolar AS.
Berdasarkan valuasi puncak sekitar $2,6 triliun pada awal peluncuran, kapitalisasi pasar SpaceX telah menguap sekitar $1,2 triliun, setara dengan kerugian satu keseluruhan Tesla.
Di sisi lain, pada hari setelah Tesla mengumumkan laporan keuangan kuartal kedua, saham Tesla ditutup turun 14,52% menjadi $319,69, mencatat penurunan harian terbesar dalam lebih dari satu tahun; nilai pasar perusahaan hilang sekitar $214,5 miliar (sekitar Rp1,5 triliun) dalam satu hari, menjadikannya komponen terburuk dalam indeks S&P 500 pada hari tersebut. Hingga saat ini, harga saham Tesla belum pulih dan masih lebih rendah sekitar 18% dibandingkan sebelum pengumuman laporan keuangan.
Jika hanya melihat pendapatan dan data pengiriman, laporan keuangan ini tidak buruk. Pada kuartal kedua, Tesla mengirimkan 480.126 unit mobil secara global, mencatat rekor tertinggi sepanjang sejarah untuk periode yang sama; pendapatan mencapai US$28,24 miliar, tumbuh 26% secara tahunan, dan juga melebihi ekspektasi pasar.
Namun, fokus pasar telah berubah: karena investasi berkelanjutan dalam AI, Robotaxi, Optimus, dan infrastruktur terkait, pengeluaran modal Tesla pada kuartal kedua mencapai $5,8 miliar, dan arus kas bebas berubah menjadi -$1,1 miliar—ini adalah pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun perusahaan mengalami arus kas bebas kuartalan negatif. Sementara itu, perusahaan tetap mempertahankan panduan pengeluaran modal tahunan di atas $25 miliar.
Selain arus kas, ada dua informasi lain yang patut diperhatikan.
Berdasarkan perhitungan pemisahan mil penumpang berbayar kumulatif yang diungkapkan dalam laporan keuangan Tesla, armada Robotaxi menambahkan sekitar 700.000 mil operasional berbayar pada kuartal kedua tahun ini, lebih rendah dari sekitar 1,1 juta mil pada kuartal pertama, turun sekitar 36% secara bulanan.
Dalam panggilan laporan keuangan kuartal ini, Musk menyatakan bahwa saat membahas rencana penyebaran Cybercab, Tesla akan terlebih dahulu menggunakan kendaraan uji Cybercab yang dilengkapi setir dan pedal untuk mengumpulkan data mengemudi, sebelum secara bertahap memperluas penyebaran versi tanpa setir. Ini menunjukkan bahwa meskipun Tesla saat ini memiliki sekitar 10 juta kendaraan di jalan yang terus mengumpulkan data jalan nyata, Cybercab sebagai platform kendaraan baru tidak dapat langsung mengandalkan data dari model yang ada, tetapi tetap perlu menyelesaikan pengumpulan dan verifikasi data khusus untuk platformnya sendiri.
Pasar modal bersedia memberikan valuasi jauh lebih tinggi kepada Tesla dibandingkan perusahaan otomotif tradisional, sebagian besar bukan karena berapa banyak mobil yang dijualnya, tetapi karena keyakinan bahwa Robotaxi dan Optimus akan membawa pertumbuhan tahap berikutnya. Salah satu logika terpenting dari Robotaxi adalah Tesla mampu memanfaatkan hampir 10 juta mobil untuk terus mengumpulkan data jalan nyata, secara berkelanjutan memperkuat kemampuan pengemudi otomatis, dan akhirnya menciptakan roda data yang saling memperkuat secara terus-menerus.
Namun, masalah yang terungkap kali ini membuat pasar mulai meragukan: sejauh mana roda data yang lama ditekankan oleh Tesla dapat mendukung masa depan Robotaxi?
Robotaxi selalu menjadi salah satu cerita terpenting dalam sistem penilaian Tesla.
Cerita ini didasarkan pada logika yang sangat sederhana: Tesla memiliki armada mobil cerdas terbesar di dunia.
Hingga kuartal kedua tahun ini, perusahaan telah memiliki sekitar 10 juta kendaraan yang terus beroperasi di jalan-jalan global, dengan pengguna FSD (Full Self-Driving) berbayar mendekati 1,5 juta. Setiap hari, sejumlah besar data jalan nyata terus dikirim kembali untuk melatih model kendaraan otonom.
Musk juga telah berulang kali menekankan bahwa keunggulan kompetitif sejati Tesla bukanlah lidar, bukan peta presisi tinggi, tetapi armada yang terus menghasilkan data mengemudi nyata. Setelah akumulasi data cukup, kemampuan FSD akan terus meningkat, pada akhirnya membentuk jaringan Robotaxi, yang kemudian menarik lebih banyak kendaraan untuk bergabung dan menghasilkan lebih banyak data, menciptakan roda data yang terus diperkuat.
Menurut narasi ini, seiring dengan bertambahnya data jalan nyata, Robotaxi seharusnya memasuki tahap ekspansi berkelanjutan.
Namun, berdasarkan pemisahan data total mil Robotaxi yang diungkapkan Tesla, para analis menemukan bahwa mil berbayar tambahan pada kuartal kedua sekitar 700.000 mil, turun sekitar 36% dibandingkan sekitar 1,1 juta mil pada kuartal pertama.
Perlu ditekankan bahwa laporan keuangan Tesla kali ini menunjukkan total jarak tempuh berbayar Robotaxi, bukan data operasional kuartalan—dari grafik terlihat, total jarak tempuh masih terus meningkat, sehingga bisnis Robotaxi tampaknya tetap tumbuh. Artinya, data kumulatif menyamarkan perubahan ritme operasional kuartalan, sementara data kuartalan yang dipecah menunjukkan gambaran yang berbeda.
Robotaxi selalu digambarkan sebagai bisnis yang dapat terus memperkuat dirinya sendiri melalui armada, data, dan skala operasional: cakupan kota bertambah, jumlah kendaraan membesar, dan mil bayaran serta data jalan nyata seharusnya ikut meningkat. Namun, data operasional kuartal kedua menunjukkan bahwa narasi ini setidaknya belum terwujud secara stabil sesuai ritme yang diharapkan.
Sementara itu, respons Elon Musk selama konferensi laporan keuangan ini menambahkan sebuah asumsi yang sebelumnya belum cukup dibahas.
Saat membahas rencana penyebaran Cybercab, ia menyatakan bahwa Tesla akan terlebih dahulu terus mengumpulkan data pengemudian dengan menggunakan kendaraan uji Cybercab yang dilengkapi setir dan pedal, serta menyelesaikan kalibrasi terhadap sasis Cybercab, sebelum memperluas penyebaran versi tanpa setir secara cepat.
Meskipun setiap perusahaan mobil otonom harus menyelesaikan pengujian dan verifikasi untuk platform baru saat meluncurkan model baru, ketika penilaian ini diterapkan pada Cybercab, sulit untuk tidak memicu refleksi pasar terhadap valuasi.
Setelah semua, bagi Tesla, Cybercab bukanlah model biasa.
Saat meluncurkan Cybercab pada 2024, Tesla memberikan posisi yang sangat jelas: mobil ini tidak memiliki setir dan pedal, dan dirancang khusus untuk operasi self-driving penuh. Musk saat itu memperkirakan harga Cybercab akan di bawah $30.000 dan mulai diproduksi pada 2026.
Lebih penting lagi, Cybercab mewujudkan visi Tesla mengenai bentuk akhir Robotaxi. Sejak Hari Otonomi 2019, Musk telah menyatakan bahwa Robotaxi masa depan yang sejati tidak akan lagi memerlukan setir dan pedal (“There will not be steering wheels, pedals.”), di mana kendaraan mampu menerima pesanan secara mandiri, menjemput dan mengantar penumpang, serta menyelesaikan seluruh proses operasional tanpa partisipasi pengemudi manusia.
Sebaliknya, Model Y yang saat ini mengoperasikan layanan Robotaxi di Austin masih mempertahankan setir dan pedal, dan setiap kendaraan dilengkapi dengan petugas pengawas keselamatan, sehingga model operasinya masih jauh dari bentuk akhir yang digambarkan oleh Musk.
Dengan kata lain, Model Y Robotaxi saat ini lebih berfungsi sebagai validasi sistem operasi Robotaxi; sementara Cybercab adalah media inti yang diharapkan Tesla untuk mewujudkan model bisnis mobil tanpa pengemudi.
Oleh karena itu, pernyataan Musk bahwa "Cybercab masih perlu mengumpulkan data mengemudi khusus" sangat patut diperhatikan.
Ini menjelaskan bahwa data jalan nyata yang telah dikumpulkan Tesla selama sepuluh tahun terakhir tidak memungkinkan Cybercab untuk melewati tahap verifikasi secara langsung. Perpindahan dari Model Y ke Cybercab bukanlah sekadar migrasi perangkat lunak sederhana; bagi Tesla yang selalu menekankan “roda data,” ini berarti data yang telah dikumpulkan tidak dapat disalin secara tak terbatas dan tanpa biaya ke setiap platform baru.
Dan bagi pasar modal, ini berarti waktu realisasi Robotaxi kemungkinan besar akan terus ditunda.
Faktanya, ini bukan pertama kalinya pasar menunggu Tesla memenuhi janji Robotaxi.
Pada tahun 2019, Musk pernah menyatakan bahwa hingga akhir 2020 akan ada 1 juta Robotaxi yang beroperasi; selama beberapa tahun berikutnya, ia kembali beberapa kali memprediksi bahwa Tesla akan mencapai pengemudian otonom penuh pada tahun berikutnya. Namun hingga tahun 2025, Tesla baru meluncurkan operasi Robotaxi dalam lingkup terbatas di Austin, Amerika Serikat, dan saat ini masih berada dalam tahap ekspansi terbatas di beberapa kota dengan armada kecil.
The pie Musk drew is starting to feel hard to satisfy.
Perlambatan ekspansi Robotaxi hanyalah sebagian dari ujian terhadap logika penilaian Tesla.
Dalam beberapa tahun terakhir, Tesla mampu mempertahankan valuasi jauh lebih tinggi daripada perusahaan mobil tradisional bukan hanya karena kemampuannya memproduksi dan menjual mobil listrik, tetapi karena ruang imajinasi yang lebih luas yang diwakili oleh bisnis baru seperti Robotaxi, Optimus, dan kemampuan AI.
Bisnis-bisnis ini belum membentuk pendapatan dan keuntungan berskala, namun dianggap berpotensi membentuk ulang transportasi, tenaga kerja, dan manufaktur di masa depan.
Selama bertahun-tahun, Musk telah menggambarkan Robotaxi dan Optimus sebagai bisnis masa depan paling penting Tesla. Pada 2024, ia bahkan menyatakan bahwa Optimus berpotensi membawa Tesla mencapai nilai sebesar 5 triliun dolar AS; pada 2025, rencana kompensasi baru yang diumumkan semakin menempatkan 1 juta unit Robotaxi, 1 juta unit Optimus, serta target laba dan kapitalisasi pasar sebagai indikator kinerja utama.
Dengan kata lain, valuasi Tesla sudah lama tidak lagi didasarkan hanya pada berapa banyak mobil yang dijual hari ini, tetapi lebih pada seberapa besar keuntungan yang dapat dihasilkan oleh bisnis-bisnis baru ini pada akhirnya.
Sekarang, cerita-cerita ini secara bertahap masuk ke tahap verifikasi komersial dari demonstrasi konsep.
Robotaxi telah mulai menyediakan layanan berbayar, pasar kini tidak lagi hanya melihat apakah kendaraan dapat menyelesaikan pengemudian otomatis, tetapi juga apakah armada dapat terus diperluas, jarak operasional dapat dipercepat pertumbuhannya, serta kapan layanan ini akan membentuk pendapatan dan keuntungan yang sebenarnya.
Ujian yang dihadapi Optimus lebih langsung.
Pada 2024, Musk pernah menyatakan harapannya agar lebih dari 1.000 unit Optimus telah menyelesaikan "pekerjaan yang berguna" di pabrik Tesla pada tahun 2025; kemudian ia memperluas targetnya menjadi memproduksi puluhan ribu unit Optimus pada tahun 2025. Namun, hingga kuartal kedua tahun ini, Optimus masih terutama digunakan untuk pelatihan internal, pengumpulan data, dan pengembangan fitur.
Tesla dalam laporan keuangan terbarunya menyatakan bahwa lini produksi Optimus generasi pertama sedang dipasang, dan produksi resmi diharapkan mulai di akhir tahun ini; Musk juga mengingatkan bahwa produksi awal akan sangat lambat, karena banyak dari sekitar 10.000 komponen robot tersebut memerlukan desain ulang rantai pasokan.
Artinya, yang masih dapat dilihat oleh pasar saat ini terutama merupakan demonstrasi aksi, rencana produksi, dan target kapasitas masa depan; Optimus belum mencapai tahap komersial yang dapat diukur dengan pesanan, harga jual, dan margin kotor.
Sementara itu, AI sebagai kapasitas produksi juga mulai masuk ke dalam manajemen ROI Tesla.
Menurut laporan sebelumnya dari The Information, Tesla membatasi biaya penggunaan alat AI eksternal oleh karyawan menjadi $200 per minggu per orang mulai 6 Juli, dengan kebutuhan persetujuan tambahan untuk pengeluaran di atas kuota tersebut. Langkah ini menunjukkan bahwa bahkan di perusahaan yang paling menekankan AI sekalipun, alat AI eksternal mulai dimasukkan ke dalam manajemen biaya: penggunaan tidak lagi setara dengan produktivitas, dan investasi perlu dijelaskan pengembaliannya.
Perubahan fokus pasar modal lebih lanjut tercermin langsung dalam pertanyaan para pemegang saham.
Pertanyaan yang mendapatkan dukungan suara tertinggi di platform tanya jawab investor resmi Tesla, yang menyoroti mengapa perusahaan gagal memenuhi panduan jangka pendek untuk Robotaxi sebanyak tiga kali berturut-turut, memperoleh 741 suara, mewakili sekitar 1,5 juta saham Tesla.
Sebelumnya, pasar modal selalu menilai Musk berdasarkan "masa depan"; sekarang, pasar mulai menilai ulang masa depan Musk berdasarkan "kecepatan realisasi".
Dalam konteks ini, apakah Tesla dan SpaceX akan bergabung tiba-tiba berubah dari sebuah gagasan yang telah lama ada menjadi salah satu pertanyaan paling diperhatikan dalam panggilan laporan keuangan ini.
Ketika ditanya apakah kedua perusahaan mungkin bergabung, Musk tidak secara langsung menyangkal. Ia menyatakan bahwa kolaborasi antara Tesla dan SpaceX terus meningkat, tetapi penggabungan perusahaan tidak sesuai untuk dibahas dalam panggilan laporan keuangan dan harus melalui prosedur yang tepat. Pengacara hukum utama Tesla kemudian juga menyebut SpaceX sebagai mitra penting Tesla dan menyatakan bahwa kedua pihak telah memiliki sejumlah transaksi saling menguntungkan.
Alasan yang diberikan oleh pendukung penggabungan tidak sulit dipahami: Tesla dan SpaceX saat ini telah bekerja sama di bidang baterai, teknologi manufaktur, infrastruktur kecerdasan buatan, dan pabrik chip Terafab. JPMorgan percaya bahwa integrasi operasional kedua perusahaan sudah cukup mendalam, dan berbagi tenaga teknik, infrastruktur AI, serta Elon Musk sendiri dapat menciptakan kondisi yang mendukung penggabungan di masa depan. Presiden SpaceX, Gwynne Shotwell, juga pernah menyatakan bahwa menggabungkan perusahaan-perusahaan tersebut dapat membantu menyederhanakan manajemen perusahaan-perusahaan di bawah naungan Musk.
Namun, mengingat kenyataannya, kedua perusahaan ini berada dalam siklus nilai yang berbeda. Bisnis SpaceX lebih matang dan memiliki kendali yang lebih terpusat, sementara Tesla adalah perusahaan publik dengan kepemilikan saham yang luas. Jika penetapan harga transaksi cenderung ke salah satu pihak, pemegang saham pihak lain mungkin merasa mereka membayar untuk strategi keseluruhan Musk.
Apakah benar-benar dapat digabungkan adalah masalah lain—yang penting adalah, diskusi ini sendiri telah melepaskan sinyal yang patut diperhatikan: pasar modal mulai meninjau ulang nilai aset-aset lain di bawah kepemilikan Musk, serta apakah aset-aset ini dapat memberikan dukungan yang lebih kuat bagi masa depan Tesla.
Saat ini, beberapa bisnis inti yang digunakan Musk untuk mendukung valuasi masa depan Tesla belum terwujud sesuai jadwal yang diharapkan pasar.
Bagi perusahaan yang nilai pasarnya secara jangka panjang dibangun atas harapan masa depan, ketika sebuah bisnis memasuki tahap komersialisasi, pasar mulai memperhatikan pendapatan, laba, dan arus kas, bukan lagi sekadar demonstrasi teknologi dan visi, merupakan proses yang tak terhindarkan.
Masa depan pada akhirnya akan terwujud, karena memang itulah makna keberadaan pasar modal.
Namun pasar modal juga sering mengabaikan hal lain: pencairan, yang justru membutuhkan waktu paling lama.
Merefleksikan perjalanan kewirausahaan Musk selama dua dekade terakhir, pasar modal selalu melebih-lebihkan kecepatan, sementara Musk selalu memperpanjang waktu.
Pada tahun 2017, Tesla terjebak dalam "Production Hell" yang terkenal akibat peningkatan produksi Model 3, arus kas bebas terus tertekan, dan pasar sempat khawatir apakah perusahaan perlu memperoleh pembiayaan lagi atau bahkan dapat bertahan hidup. Musk kemudian mengingat bahwa pada saat itu Tesla hanya berjarak beberapa minggu dari kebangkrutan.
Dalam beberapa tahun berikutnya, pabrik super Berlin dan pabrik super Texas dibangun berturut-turut, pendanaan modal Tesla tetap tinggi, dan arus kas bebas pernah mengalami fluktuasi signifikan. Baru setelah Model 3 dan Model Y mencapai produksi skala besar dan bisnis penyimpanan energi mulai meningkat, perusahaan kembali memasuki fase arus kas yang stabil.
Pengembangan SpaceX juga demikian.
Tiga peluncuran pertama Falcon 1 semuanya gagal; Falcon 9 membutuhkan bertahun-tahun iterasi untuk membangun kemampuan penggunaan ulang yang stabil; Starlink baru secara perlahan menjadi salah satu sumber pendapatan terpenting SpaceX setelah meluncurkan ribuan satelit secara berkelanjutan dan mengalami investasi modal bertahun-tahun.
Bagi Musk, arus kas bebas negatif bukanlah pertama kalinya terjadi.
Sering kali, arus kas bebas negatif bukanlah akhir dari cerita, tetapi tahap paling mahal sebelum mewujudkan cerita tersebut.
Ini juga merupakan bagian paling khas dari model bisnis Musk: dia tidak menceritakan seluruh ceritanya sekaligus, lalu menunggu semuanya terwujud bersamaan; sebaliknya, dia terus menggunakan bisnis yang sudah terwujud untuk mendukung masa depan yang belum terwujud.
Dana dari penjualan PayPal menjadi titik awal pendirian Tesla dan SpaceX; arus kas yang dihasilkan dari Model 3, Model Y, dan bisnis penyimpanan energi mendukung investasi berkelanjutan pada Robotaxi dan Optimus; pendapatan komersial dari roket Falcon dan Starlink kembali mendukung kemajuan terus-menerus Starship.
Artinya, yang sebenarnya dibangun oleh Musk bukanlah serangkaian proyek yang saling terpisah, melainkan sebuah model modal yang mampu berputar secara berkelanjutan: memanfaatkan bisnis yang sudah terealisasi untuk membiayai masa depan yang belum terealisasi.
Menghadapi penurunan harga saham SpaceX dan peningkatan posisi pendek, Musk kembali mengeluarkan respons "anti-short" yang sudah dikenalnya.
Pada 18 Juli, ia menyatakan di X bahwa lembaga-lembaga yang mempertahankan posisi short besar-besaran terhadap SpaceX memiliki "peluang bertahan sangat rendah".
Pada saat itu, harga saham SpaceX telah jelas turun dari puncaknya setelah go public, sehingga short seller memperoleh keuntungan buku yang signifikan. Data Reuters menunjukkan bahwa hingga akhir Juli, keuntungan buku short seller SpaceX diperkirakan sekitar $15,5 miliar, dengan sekitar 56% saham beredar bebas dalam keadaan dipinjamkan.
Ini juga merupakan cara respons paling khas Musk sepanjang waktu: ketika pasar mulai memperhatikan realisasi jangka pendek, ia selalu berusaha mengalihkan diskusi kembali ke nilai jangka panjang.
Pemeriksaan kembali pasar terhadap Tesla dalam putaran ini bukanlah hal yang buruk.
Ini berarti pasar modal mulai menuntut Musk untuk membuktikan bahwa rencana berikutnya yang ia gambarkan dapat benar-benar menuju kenyataan bisnis, seperti cerita-cerita sebelumnya.
Namun, pada saat yang sama, realisasi tidak pernah bisa diselesaikan dalam satu kuartal atau satu laporan keuangan.
Pasar modal selalu menginginkan masa depan segera tiba, sementara masa depan yang sebenarnya seringkali datang lebih lambat dari yang dibayangkan semua orang.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Grup diskusi TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langganan TG BitPush: https://t.me/bitpush