Deutsche Bank Memperingatkan Likuidasi Dana AI dan Jatuhnya KOSPI Adalah Gejala Akumulasi Leverage

Minggu lalu, dana "Dewa AI" terpaksa menutup posisi senilai $16 miliar akibat kegagalan perdagangan margin, sementara indeks KOSPI Korea turun lebih dari 20% dalam 48 jam sebelum pulih. Analisis Deutsche Bank menyatakan bahwa dua peristiwa yang tampak terpisah ini sebenarnya merupakan gejala yang sama dari akumulasi leverage selama lebih dari satu dekade dalam lingkungan suku bunga rendah, yang tercatat dalam buku ETF, akun margin, dan hedge fund. Frekuensi puncak VIX jelas meningkat sejak 2022, dan aset pelindung tradisional gagal berfungsi dalam beberapa guncangan. Deutsche Bank memperingatkan investor agar berhenti menganggap setiap fluktuasi sebagai peristiwa terpisah; para pembuat kebijakan sebenarnya secara "sengaja" memperkenalkan volatilitas untuk menahan leverage berlebihan. Saat ini, risiko tertekan terselubung masih ada di bidang-bidang seperti private equity dan perusahaan publik.

Penulis artikel, sumber: Wall Street Journal

Minggu lalu, dana hedge milik "Dewa AI", Situational Awareness, terpaksa menutup posisi saham senilai $16 miliar akibat kegagalan transaksi berisiko tinggi pada perusahaan AI; pada periode yang sama, indeks KOSPI Korea sempat anjlok lebih dari 20% dalam 48 jam, lalu memulihkan 25% dari titik terendahnya, dan menutup minggu tersebut hampir datar.

Pasar memandang dua peristiwa ini sebagai "noise" insidental dan segera menyerap serta melupakannya. Setelah sedikit volatilitas, pasar akhirnya kembali tenang.

Namun, konsensus "melihat ke depan" ini mungkin merupakan kesalahpahaman yang berbahaya. Kegagalan dana "Dewa AI" dan jatuhnya pasar saham Korea secara tampak tidak memicu keruntuhan sistemik pasar, tetapi Deutsche Bank berpendapat bahwa keduanya adalah gejala yang sama dari akumulasi utang di era suku bunga rendah, dan tidak boleh dianggap sebagai peristiwa terpisah.

Menurut informasi dari Trading Desk Chase Wind, pada 3 Agustus, analis seperti Luke Templeman dari Institut Riset Deutsche Bank menulis dalam laporan mereka:

Kami percaya interpretasi ini salah, atau setidaknya tidak lengkap. Kedua hal tersebut adalah gejala dari kondisi dasar yang sama: leverage—leverage yang ada di ETF, akun margin, dan buku hedge fund—yang merupakan produk dari lingkungan suku bunga rendah dan stabil selama lebih dari satu dekade.

KOSPI bergerak melalui satu "V lengkap" dalam seminggu, indeks hampir menjadi nol. Namun, laporan Deutsche Bank menunjukkan bahwa angka ini sangat menyesatkan.

Sebuah indeks berfluktuasi sebesar 45 poin persentase dalam beberapa hari, yang secara ekonomi berbeda dari tidak bergerak sama sekali.

Penyebabnya terletak pada mekanisme posisi leverage: saat harga turun, posisi leverage dan margin biasanya secara mekanis dan ireversibel dipaksa ditutup, terlepas dari pemulihan selanjutnya. Meskipun kerugian dan keuntungan pada tingkat indeks mungkin telah diimbangi, kerugian kekayaan investor perorangan—terutama ritel yang baru pertama kali menggunakan leverage—tidak dapat “diperbaiki” oleh pemulihan harga. Ritel yang sudah bangkrut tidak bisa kembali.

Laporan menyebutkan bahwa lebih dari 3% orang dewasa Korea menerima notifikasi margin call dalam dua minggu terakhir. Laporan tersebut menyatakan, “Jika benar, angka ini sangat mengkhawatirkan.”

Ini bukan fluktuasi indeks, ini adalah kerugian kekayaan rumah tangga yang nyata.

Korea kali ini mengalami kejatuhan dengan mekanisme pemicu spesifik: pada April tahun ini, ETF bersifat leverage tunggal yang melacak Samsung Electronics dan SK Hynix secara resmi diluncurkan.

Kedua saham ini sudah merupakan saham super besar dengan kapitalisasi pasar lebih dari satu triliun dolar, dan pemegang ritel menyumbang proporsi yang signifikan. Setelah ETF berisiko tinggi diluncurkan, eksposur berisiko tinggi ritel terhadap dua saham ini hampir langsung melonjak dalam semalam. Ketika saham dasar turun, efek pelebaran penurunan dari produk berisiko tinggi segera memicu serangkaian liquidasi.

Analis memperingatkan bahwa ini bukan cerita khas Korea. "Produk serupa juga tumbuh pesat di Amerika Serikat dan Eropa."

Jika peristiwa serupa terjadi di Amerika Serikat, jalur transmisi akan jauh lebih merusak daripada sekadar pencairan posisi oleh satu dana hedge—ia akan menembus pengeluaran konsumen (rumah tangga yang dikenai margin call memangkas belanja), pasar kredit (broker dan lembaga pinjaman mengevaluasi ulang jaminan), serta kepercayaan pasar (penurunan partisipasi investor ritel).

Deutsche Bank membandingkan peristiwa Korea dengan kasus lain: kegagalan Silicon Valley Bank (SVB) yang tampak seperti kejadian terisolasi, sebenarnya memaksa pembuat kebijakan hampir memberikan jaminan terhadap seluruh sistem perbankan AS—intervensi yang skalanya jauh melampaui ukuran masalah awal.

Pelajaran bukanlah bahwa setiap hal kecil akan berkembang menjadi peristiwa sistemik, tetapi bahwa hal-hal yang akhirnya berkembang hampir tidak terlihat sejak awal.

Kebangkrutan dana "Dewa AI" dan kejatuhan mendadak KOSPI tampaknya tidak saling terkait. Deutsche Bank berpendapat, keduanya adalah gejala berbeda dari penyakit yang sama: lingkungan suku bunga rendah dan stabil selama lebih dari satu dekade, yang secara sistematis mendorong akumulasi leverage di dalam ETF, akun margin, dan buku hedge fund.

Ini seperti fondasi bangunan yang perlahan tenggelam selama bertahun-tahun—tidak terlihat di permukaan, sampai titik pemicu tertentu membuat retakan muncul.

Analis juga mencatat bahwa perhatian jangka panjang pasar dan pembuat kebijakan terfokus pada risiko utang berdaulat, sementara risiko leverage rumah tangga secara sistematis diremehkan—meskipun laju pertumbuhan leverage rumah tangga cenderung datar, tingkat absolutnya tetap tinggi.

Ketika kami menampilkan gambar di bawah ini, perhatian klien akan tertuju pada peningkatan utang berdaulat, bukan pada dataran utang rumah tangga.

“Fokus yang bergeser” inilah yang menjadi alasan mengapa risiko utang rumah tangga saat ini secara sistematis diremehkan.

Data dari Deutsche Bank menunjukkan bahwa frekuensi puncak VIX sejak 2022 jelas lebih tinggi daripada rata-rata sepuluh tahun terakhir.

Analis menghubungkan fenomena ini secara langsung dengan normalisasi suku bunga kebijakan moneter bank sentral global: di era suku bunga rendah, volatilitas pasar ditekan, sehingga leverage menumpuk; ketika suku bunga kembali normal, kekuatan yang menekan volatilitas menghilang, dan leverage yang terakumulasi mulai mencari jalan keluar.

Sejak normalisasi suku bunga pada tahun 2022, frekuensi peristiwa "volatilitas kecil" VIX jauh lebih tinggi dibandingkan dekade terakhir. Sementara itu, aset pelindung tradisional—emas, dolar, franc Swiss, yen, obligasi AS, dan obligasi Jerman—sejak tahun 2020 gagal secara efektif melindungi terhadap berbagai guncangan, termasuk pandemi COVID-19, kenaikan suku bunga pada 2022, guncangan tarif pada 2025, dan perang Iran pada 2026.

Analis menulis: "Jika aset safe haven terus gagal saat paling dibutuhkan, lapisan penyangga yang secara implisit bergantung oleh investor menjadi jauh lebih tipis dari sebelumnya. Ini meningkatkan probabilitas bahwa peristiwa 'fluktuasi kecil' di masa depan akan berkembang menjadi masalah yang lebih besar."

Deutsche Bank juga mengusulkan kerangka penjelasan yang patut diperhatikan—apakah Federal Reserve secara "sengaja" memperkenalkan volatilitas?

Laporan tersebut mengutip analis Rob Armstrong yang menyatakan bahwa penghapusan panduan proaktif oleh Ketua Federal Reserve Walsh mungkin bukan kesalahan, melainkan pilihan kebijakan yang disengaja—bertujuan untuk memperkenalkan kembali "risk premium ketidakpastian" ke pasar guna menahan leverage berlebihan.

Dia menarik kembali panduan masa depan, sebagai upaya sengaja untuk mengembalikan 'premi ketidakpastian' ke pasar—karena volatilitas yang lebih rendah menyebabkan pasar mengakumulasi leverage di atas tingkat normal.

Panduan masa depan menekan volatilitas harian, sementara harga yang stabil dan pasar yang tenang mendorong pemerintah dan pelaku pasar untuk meminjam di atas tingkat normal. Wash tidak dapat mengungkapkan logika ini secara terbuka, karena akan memicu kepanikan pasar, sehingga ia menyampaikannya dengan bahasa yang lebih kabur sebagai "wasit"—namun menurut Armstrong, tindakan kebijakan menunjuk ke arah yang sama.

Analis menulis: Jika pembuat kebijakan benar-benar percaya bahwa lebih banyak fluktuasi harian itu sehat, investor harus mengantisipasi lebih banyak peristiwa serupa seperti "Situational Awareness liquidasi" dan "KOSPI anjlok", serta berhenti memperlakukan setiap kejadian sebagai insiden terpisah dan terisolasi.

Deutsche Bank mencantumkan dua bidang yang masih memiliki risiko penumpukan tersembunyi di akhir laporan:

Equity private: Banyak target teknologi, media, dan telekomunikasi (TMT) yang dibeli di era suku bunga mendekati nol masih tersisa di buku lembaga PE, karena periode kepemilikan jauh melebihi ekspektasi akibat penutupan pasar exit. "Waktu pelunasan mungkin masih di depan."

Perusahaan terdaftar: Banyak perusahaan terdaftar masih memikul aset-aset tidak efisien yang diakuisisi selama gelombang akuisisi yang didorong utang putaran sebelumnya, dengan rasio perputaran aset yang rendah—ini adalah warisan dari ekspansi yang didorong pembiayaan murah yang lebih mengutamakan pendapatan daripada keuntungan.

Analyst menulis: "Insting pasar adalah menganggap kejatuhan dana Situational Awareness dan volatilitas KOSPI sebagai 'noise', karena keduanya saat ini belum berkembang menjadi peristiwa sistemik. Insting ini bisa berbahaya, terutama ketika pembuat kebijakan bersedia mentolerir lebih banyak volatilitas harian."