Kolam Pinjaman DeFi Mengandung Risiko Penghindaran Pajak karena Pengguna Menunda Penjualan

Penulis: Andjela Radmilac

Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News

Bayangkan seorang investor membeli Ethereum senilai 1.000 dolar AS, kemudian harga aset tersebut naik menjadi 4.000 dolar AS, dan kini ia ingin mencairkan 1.000 dolar AS. Jika ia menjual seperempat dari Ethereum-nya, meskipun ia akan mendapatkan uang tunai, ia akan mengalami keuntungan modal sebesar 750 dolar AS sesuai aturan perpajakan AS untuk aset digital investasi.

Namun, DeFi menyediakan solusi lain. Pemegang dapat menyetorkan seluruh Ethereum sebagai jaminan ke protokol pinjam meminjam, lalu meminjam stablecoin yang terikat dolar senilai 1000 dolar.

Pinjaman ini bukan merupakan pendapatan yang dikenakan pajak, dan Ethereum tetap dapat menikmati keuntungan dari kenaikan harga berikutnya; pemegang tidak perlu menjual aset asli untuk mendapatkan dana yang dapat digunakan dan ditukar menjadi mata uang fiat.

Meskipun metode ini dapat membantu pemegang menghemat sejumlah besar pajak, ia juga menanamkan risiko kerentanan. Utang sebesar $1.000 ini memiliki rasio agunan awal sebesar 25% (nilai agunan $4.000); jika harga Ethereum jatuh ke $2.000, rasio nilai pinjaman akan berlipat ganda menjadi 50%, dan dengan bunga utang yang terus berakumulasi, rasio ini akan semakin meningkat.

Ketika rasio melewati batas atas yang ditetapkan protokol, kode akan memicu pelelangan jaminan: trader eksternal dapat membayar sebagian pinjaman untuk mengambil sebagian Ethereum dengan harga diskon.

Peminjam meskipun menunda tindakan penjualan yang dikenai pajak, tetapi kolam pinjaman harus menanggung risiko fluktuasi harga jaminan, skala utang, serta apakah peminjam bersedia untuk secara aktif menutup posisi sebelum likuidasi.

Keputusan perpajakan pribadi pada dasarnya menjadi bagian dari pasar kredit bersama yang didanai oleh pengguna lain, sementara sebagian besar pemberi pinjam hanya melihat rangkaian alamat dompet.

Lisa De Simone dari University of Texas at Austin, Peiyi Jin dari National University of Singapore, dan Daniel Rabetti dari National University of Singapore meneliti hubungan tersebut dalam sebuah makalah kerja tentang perencanaan perpajakan dan risiko kredit DeFi.

Objek penelitian adalah protokol pinjaman DeFi Venus di blockchain BNB, yang menjalankan aturan melalui kontrak pintar, memungkinkan pengguna untuk menggadaikan aset kripto dan meminjam token lain.

Periode sampel penelitian: 12 November 2020 hingga 31 Juli 2022, mencakup 15 token utama di platform Venus. Penelitian ini mencakup sekitar 13 juta transaksi, menghasilkan 1,36 juta data observasi harian peminjam (setiap dompet aktif per hari menghasilkan satu catatan), dengan sekitar 3% trader mengalami default sesuai definisi dalam paper.

Dalam konteks DeFi, default berbeda dengan keterlambatan pembayaran hipotek, dan perlu dijelaskan. Definisi default dalam makalah ini: rasio nilai pinjaman terhadap nilai agunan terus-menerus berada di atas ambang batas 60% protokol Venus selama setidaknya 7 hari, selama periode tersebut peminjam tidak menambahkan deposit atau mengambil pinjaman tambahan; total eksposur utang default yang terakumulasi mencapai USD 133,34 juta. Pinjaman yang berisiko akan terus dicatat dalam beberapa tanggal statistik, sehingga total ini mewakili eksposur harian terakumulasi, bukan kerugian pokok aktual dari satu kejadian.

Versi tradisional dari strategi ini disebut "Beli, Pinjam, Mati." Investor membeli aset, menunggu aset meningkat nilainya, lalu menggunakan aset tersebut sebagai jaminan untuk meminjam dana guna membiayai kehidupan sehari-hari, tanpa pernah menjual aset atau mewujudkan keuntungan.

Peminjaman berkelanjutan dapat menunda pajak keuntungan modal selama bertahun-tahun; peraturan terkait warisan di Amerika menyatakan bahwa penerima warisan dapat menyesuaikan dasar pajak aset saat mewarisi aset, menghapus sebagian besar beban pajak keuntungan yang terakumulasi selama masa kepemilikan sebelumnya.

Dulu ini adalah operasi eksklusif bagi orang kaya: bank swasta hanya melayani klien berkekayaan tinggi dengan jaminan yang cukup dan ketahanan terhadap penurunan. Bank dapat meninjau kondisi keuangan keseluruhan klien, menetapkan限额 pinjaman, bernegosiasi tentang syarat kerja sama, sehingga kedua belah pihak memiliki ruang untuk mengatasi risiko sebelum jaminan dipaksa dijual.

DeFi mengubah bisnis yang sangat bergantung pada due diligence manual menjadi kode sepenuhnya. Perangkat lunak tidak perlu mengevaluasi kualifikasi komprehensif pelanggan, hanya membaca aset dalam dompet, dan menerapkan aturan jaminan yang sama untuk semua pengguna.

Ambang layanan diturunkan secara signifikan, tetapi harganya adalah seluruh sistem dibangun di atas jaminan berlebih: peminjam harus menjamin aset bernilai lebih tinggi dari pinjaman sejak awal.

Menurut parameter Venus yang dijelaskan dalam makalah: maksimum 6.000 dolar utang dapat dipinjam dari jaminan yang memenuhi syarat senilai 10.000 dolar. Meminjam penuh hampir tidak memberikan buffer penurunan harga; meminjam hanya 2.000 dolar memberikan bantalan keamanan yang sangat besar. Kedua akun dipantau secara terus-menerus oleh kode yang terhubung ke harga pasar orakel.

Ketika nilai jaminan turun melewati ambang batas, penyelesaian dapat membayar sebagian utang, memperoleh jaminan dengan diskon, memperbaiki akun, dan mendapatkan insentif. Mekanisme ini dimaksudkan untuk melindungi kolam dana sebelum nilai jaminan lebih rendah dari utang. Namun, penjualan cepat aset dan kurangnya likuiditas pasar dapat melemahkan efektivitas penyelesaian, serta kemacetan jaringan blockchain juga dapat menyebabkan penyelesaian tidak dapat menjalankan tindakan secara tepat waktu.

Motif perpajakan memperumit risiko di sisi peminjam: untuk mengurangi risiko, diperlukan operasi perdagangan, pelunasan utang, atau penjualan sebagian posisi yang telah meningkat nilainya.

Peminjam yang meminjam untuk menunda transaksi yang dikenai pajak cenderung menunda penyelesaian posisi; semakin tinggi keuntungan yang belum direalisasi, atau semakin dekat posisi tersebut memenuhi masa kepemilikan untuk tarif pajak keuntungan modal jangka panjang yang lebih rendah, kecenderungan untuk menunda ini akan semakin jelas.

Stablecoin membuat pola perdagangan ini menjadi jauh lebih menarik. Token yang dijaminkan terhadap dolar mengubah aset jaminan yang sangat volatil menjadi daya beli dolar yang dapat langsung digunakan. Trader dapat terus mengikat aset seperti Ethereum, meminjamkan USDT, USDC, dan menggunakannya untuk keperluan lain.

Banyak pemegang besar sedang menggunakan aset kripto sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin, mendapatkan dana sekaligus mempertahankan eksposur harga terhadap aset dasar.

Pada saat pinjaman dibuka, rasio jaminan yang terlihat dalam perjanjian tampak normal. Namun, perjanjian tidak dapat mengetahui: biaya pembelian Ethereum oleh peminjam awalnya sangat rendah, menjualnya akan menghasilkan keuntungan besar, atau mempertahankannya beberapa bulan lagi dapat memberikan manfaat pajak yang signifikan. Faktor-faktor ini akan memengaruhi pilihan perilaku peminjam ketika pinjaman berada dalam bahaya.

Peneliti perlu membedakan perilaku yang didorong oleh perpajakan dari gangguan pasar kripto itu sendiri; Undang-Undang Investasi dan Pekerjaan Infrastruktur yang berlaku pada 15 November 2021 menyediakan kesempatan penelitian.

Pasal 80603 dari undang-undang tersebut memperluas kewajiban pelaporan informasi bagi broker aset digital. Trader memperkirakan bahwa berbagai aktivitas on-chain mereka akan dilaporkan ke Internal Revenue Service (IRS) Amerika Serikat di masa depan.

Undang-undang ini mengubah harapan para pedagang terhadap pelaporan pajak pihak ketiga, membentuk sebuah peristiwa goncangan eksternal: perilaku wajib pajak Amerika yang berpotensi akan terpengaruh, sementara pengguna internasional tidak terganggu oleh perubahan kebijakan ini.

Sistem pelaporan pajak ini memakan waktu lama untuk diterapkan. Perantara yang mengelola aset mulai 1 Januari 2025, melaporkan total pendapatan dari transaksi beli, jual, dan pertukaran menggunakan formulir 1099-DA; aturan lebih lanjut dari IRS selanjutnya menuntut bahwa mulai 1 Januari 2026, sebagian transaksi harus melaporkan basis biaya aset.

Peraturan regulasi di atas hanya mengatur lembaga yang secara langsung menyimpan aset pengguna, layanan DeFi non-custodial saat ini tidak termasuk dalam cakupan regulasi.

Namun, nilai penelitian makalah ini berasal dari ekspektasi para pelaku pasar pada saat undang-undang November 2021 diberlakukan — masyarakat memperkirakan catatan transaksi masa depan akan dilaporkan, bukan menunggu formulir perpajakan resmi diterapkan.

Peneliti membandingkan data sebelum dan setelah undang-undang diberlakukan (jauh sebelum regulasi resmi berlaku), untuk menangkap reaksi pasar terhadap "perdagangan masa depan akan terlihat oleh regulator", bukan respons pasif terhadap formulir pelaporan yang sudah diterapkan.

Blockchain itu sendiri tidak mengungkapkan kewarganegaraan pengguna atau identitas sebagai wajib pajak, peneliti hanya dapat menginferensi berdasarkan ciri-ciri yang menunjukkan wallet mana yang kemungkinan besar dimiliki oleh pengguna Amerika: transaksi wallet terkonsentrasi pada jam kerja Amerika, menunjukkan perilaku tidak biasa pada hari libur khas Amerika, dan secara bersamaan memegang stablecoin dolar yang diatur di Amerika.

Setiap dimensi inferensi memiliki kemungkinan kesalahan penilaian, oleh karena itu paper tersebut menyediakan beberapa metode perhitungan dan menggunakan standar ketat dengan beberapa kondisi yang ditumpuk.

Logika penelitian keseluruhan setara dengan: sistem keuangan yang sama, mengalami guncangan akibat peristiwa kebijakan. Dua kelompok pengguna menghadapi pergerakan token yang sama dan aturan protokol Venus yang sama; hanya kelompok pengguna AS yang diasumsikan sangat memperhatikan peraturan baru ini. Dengan demikian, perubahan perilaku yang disebabkan oleh pajak dapat dipisahkan dari gangguan pasar secara umum.

Hasil estimasi model utama: Setelah undang-undang berlaku, diperkirakan peminjam yang terkait dengan Amerika Serikat mengalami penurunan probabilitas perdagangan aset sebesar 24,5% dibandingkan pengguna internasional. Peminjam yang menggunakan kewajiban stablecoin mengalami penurunan aktivitas perdagangan tambahan sebesar 23%. Ini sesuai dengan logika makalah: mengandalkan stablecoin untuk mendapatkan kas, sementara jaminan tetap dipertahankan dalam status tergadaikan.

Dalam artikel ini, "likuiditas" didefinisikan secara sempit pada tingkat dompet: probabilitas peminjam melakukan transaksi aset apa pun setiap hari. Likuiditas yang umum dipahami masyarakat merujuk pada kedalaman bursa, selisih harga beli-jual, dan biaya tekanan jual besar; sedangkan penelitian ini mengukur tingkat aktivitas transaksi portofolio pengguna, serta apakah aset bernilai tambah terkunci.

Peminjam dengan keuntungan buku lebih tinggi dan rasio nilai pinjaman lebih tinggi menunjukkan ciri perilaku yang lebih jelas. Setiap bulan Desember (terutama minggu terakhir), investor umumnya menunda penghasilan hingga tahun pajak berikutnya, menyebabkan penurunan aktivitas perdagangan; setelah posisi dimiliki selama satu tahun dan memenuhi syarat tarif keuntungan modal jangka panjang AS yang lebih rendah, aktivitas perdagangan kembali meningkat. Perilaku ini mendukung bahwa perubahan yang diamati benar-benar berasal dari motivasi perpajakan, bukan hanya fenomena kebetulan yang disebabkan oleh tenggat waktu undang-undang.

Peneliti memperkirakan bahwa peminjam AS dalam sampel secara rata-rata menunda pajak keuntungan modal sebesar $3.357,42 per tahun, atau sekitar 17% dari ukuran portofolio pada periode yang sama. Perkiraan ini didasarkan pada asumsi bahwa dompet milik wajib pajak AS, dengan membangun kembali posisi melalui data on-chain dan menerapkan tarif pajak yang sesuai, dan hanya mewakili perkiraan kasar skala keseluruhan sampel.

Bagian terakhir dari penelitian menganalisis bagaimana penurunan aktivitas perdagangan memengaruhi kualitas pinjaman. Peminjam dengan frekuensi perdagangan rendah cenderung mempertahankan posisi berisiko tinggi lebih lama, melewatkan waktu pembayaran, dan tidak mengisi jaminan sebelum rasio mencapai batas. Preferensi perpajakan yang awalnya terjadi di luar Venus akhirnya berubah menjadi utang yang belum dilunasi di dalam protokol.

Ada risiko kausalitas terbalik: pelanggaran itu sendiri juga dapat menyebabkan pengguna meninggalkan dompet dan menghentikan perdagangan.

Peneliti menggunakan metode variabel instrumen untuk mengekstraksi penurunan aktivitas perdagangan yang disebabkan oleh goncangan undang-undang (goncangan eksternal yang independen dari protokol itu sendiri), sehingga menghilangkan gangguan sebab-akibat terbalik.

Perhitungan model: Setiap peningkatan 1% ketidaklikuidan yang disebabkan oleh faktor perpajakan, jumlah akun gagal bayar meningkat 11,2% dan volume pinjaman gagal bayar meningkat 39,6%. Peningkatan ketidaklikuidan sebesar satu simpangan baku berkaitan dengan peningkatan utang gagal bayar per peminjam sekitar 350 dolar AS, atau 2,7 kali nilai dasar model.

Nilai persentase tampak tinggi, ini merupakan batasan statistik: hasil hanya berlaku untuk sampel yang terdampak oleh peristiwa kebijakan ini dan sensitif terhadap perpajakan, tidak dapat dianggap sebagai multipler umum untuk semua pinjaman DeFi, hanya digunakan untuk menjelaskan bagaimana motivasi memengaruhi hasil kredit.

Ini mengekspos celah bawaan dalam peminjaman otomatis. Kontrak pintar membaca harga jaminan, saldo utang, bunga yang harus dibayar, dan ambang batas likuidasi, tetapi biaya posisi peminjam dan motif perpajakan sama sekali tidak dimasukkan dalam perhitungan.

Dua dompet, dengan jaminan Ethereum dan syarat pinjaman yang identik, dianggap memiliki risiko yang sama persis oleh sistem Venus; namun, satu orang bersedia menjual untuk mengurangi risiko, sementara orang lain berusaha sekuat tenaga menghindari penjualan. Ini menciptakan masalah bias pemilih peminjam.

Overcollateralization dapat melindungi terhadap fluktuasi harga biasa; namun, peminjam yang sangat enggan melepaskan aset yang meningkat nilainya akan tetap mempertahankan utang dan mengurangi perdagangan saat bantalan keamanan terus menipis, sehingga mengkonsentrasikan risiko pada kelompok yang motifnya tidak dapat diidentifikasi oleh protokol.

Ketika likuidasi berjalan lancar, peserta eksternal membayar utang dan menangani jaminan, sehingga pemberi pinjaman tidak mengalami kerugian. Jika likuidasi gagal, kerugian akan ditanggung bersama oleh cadangan protokol, pemegang token, dan penyedia likuiditas sesuai mekanisme distribusi kerugian protokol. Preferensi perpajakan pribadi pada akhirnya berubah menjadi konsekuensi keuangan yang ditanggung bersama oleh seluruh pemilik likuiditas.

Paper tersebut juga menunjukkan bahwa perpajakan hanyalah salah satu dari banyak sumber risiko.

Penelitian ini hanya fokus pada protokol tunggal selama siklus bull-bear 2020–2022; identitas pengguna Amerika disimpulkan dari perilaku; default didefinisikan secara khusus, hanya mencatat akun dengan loan-to-value ratio tinggi dalam jangka panjang. Penelitian ini juga mengkonfirmasi: fluktuasi harga jaminan yang ekstrem dan cacat pada mekanisme liquidasi juga menyebabkan masalah pinjaman Venus.

Protokol lain dengan likuiditas lebih tinggi dan parameter jaminan yang berbeda akan menghasilkan hasil yang berbeda; lingkungan pasar dengan robot kliring yang lebih profesional juga akan berbeda dari Venus pada periode sampel.

Meskipun demikian, makalah ini memberikan perspektif yang sulit dicapai oleh data pinjaman tradisional: pengamatan lengkap secara granular pada tingkat dompet tunggal terhadap proses penuh jaminan, utang, perilaku pengguna, likuidasi, dan penelantaran.

DeFi memindahkan strategi pinjam-meminjam yang sebelumnya dimiliki oleh bank swasta ke blockchain publik, sehingga dapat diakses oleh masyarakat umum. Namun, otomatisasi yang menggantikan petugas pemeriksa kredit tidak dapat menghilangkan motivasi subjektif manusia. Pertimbangan perpajakan, obsesi terhadap aset yang meningkat nilainya, dan keengganan untuk menjual akan menembus lapisan-lapisan kode dan pada akhirnya dibayar bersama oleh semua pihak yang menyediakan dana untuk kolam likuiditas.