Pinjaman DeFi Kurang Komponen Struktural Kunci Meski Memiliki Kapasitas Peminjaman $30J

Penulis: nikos (@definikos)

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Ringkasan DeepCha: Saat ini, perusahaan fintek pembayaran dapat meminjam $30 juta USDC dari Aave atau Morpho dalam satu transaksi, tetapi belum ada institusi di blockchain yang dapat berkomitmen untuk memberikan pinjaman stabil dengan harga tetap selama satu tahun ke depan.

Artikel ini memecah empat fungsi struktural yang masih hilang di rantai, berdasarkan perbandingan mekanisme yang ada dari Aave V4 Spokes, Avon, dan Morpho Midnight.

Untuk mengatasi tantangan-tantangan tersebut, artikel ini mengusulkan kerangka produk kredit empat lapisan yang mencakup treasury likuiditas komitmen, lapisan penyangga kerugian pertama untuk limit tunggal, alat lindung nilai batas suku bunga pinjaman, serta sistem feed penagihan piutang, sekaligus membahas keunggulan bisnis sejati di luar kontrak.

Perusahaan fintech pembayaran kini dapat meminjam $30 juta USDC dalam satu transaksi dari Aave atau Morpho. Namun, saat ini tidak ada satu pun janji eksplisit yang tersedia di blockchain mana pun: menjamin bahwa dana $30 juta tersebut akan tersedia tepat waktu setiap pagi selama satu tahun ke depan dengan harga yang telah ditetapkan saat ini.

Komitmen deterministik inilah produk inti yang sebenarnya dijual oleh bank tradisional kepada perusahaan fintech, dan juga satu-satunya komponen yang belum dibangun dalam tumpukan teknologi pinjaman on-chain saat ini.

Kemarin saya menguraikan cara kerja modal operasional dengan suku bunga tetap, menganalisis bagaimana keuangan tradisional mendanainya, bagaimana Aave V4 Spokes, Avon, dan Morpho Midnight menangani bisnis semacam ini, serta kelemahan masing-masing. Artikel hari ini membahas apa yang harus dibangun di atasnya, mencakup masalah yang belum terpecahkan, serangkaian solusi produk empat lapis, serta parit perlindungan masa depan.

Dengan perbandingan, dapat ditemukan empat kesenjangan fungsional, dan keempat kesenjangan ini berada di atas lapisan pasar pinjaman yang ada.

Pertama, tidak ada pihak yang menjanjikan kapasitas kredit. Aave V4 Spoke hanya membatasi batas penarikan maksimum peminjam, tetapi tidak ada mekanisme yang menjamin bahwa dana akan tersedia di pool saat peminjam membutuhkan penarikan. Penawaran yang ditandatangani oleh pihak peminjam dan pemberi pinjaman Morpho Midnight masih dapat ditarik kembali hingga saat peminjam benar-benar menggunakan dana tersebut. Avon hanya meneruskan permintaan ke pihak penyedia dana yang sedang menawarkan harga pada saat itu.

Bagi perusahaan fintech yang setiap hari perlu mendanai terlebih dahulu $10 juta untuk penyelesaian, perusahaan tersebut harus memastikan bahwa garis kredit ini tetap tersedia pada hari paling sulit dalam bisnisnya, yang justru merupakan hari ketika pemberi pinjaman biasa menarik likuiditas.

Kedua, isolasi risiko hanya berhenti di tingkat Spoke. Dalam Aave V4, jika sebuah Spoke mengalami kerugian pinjaman tak tertagih, kerugian tersebut akan dibagi secara bersama oleh seluruh deposan di Hub yang menyediakan aset tersebut. Di Midnight dan Avon, meskipun kerugian tetap terbatas pada pasar individu, seluruh pemberi pinjaman di pasar tersebut tetap harus menanggung seluruh kerugian secara mandiri.

Arsitektur di atas tidak menyediakan lapisan penanggung risiko pertama (First-Loss Layer) antara peminjam dan dana prioritas, yang merupakan struktur standar dalam setiap fasilitas kredit gudang dan saluran pembiayaan di keuangan tradisional.

Ketiga, biaya pembiayaan penerbit aset ditanggung oleh pemegang token melalui fluktuasi suku bunga variabel. Saat ini, sekitar $6 miliar kredit modal kerja yang ditokenisasi digunakan oleh pemegang untuk memperoleh utang USDC suku bunga variabel secara berulang.

Ketika suku bunga pinjaman pasar melonjak tajam, pemegang pinjaman siklikal terpaksa menjual token, sehingga pihak yang mengeluarkan aset yang awalnya dianggap memiliki sumber dana stabil kehilangan dukungan pembiayaan.

Masalah ini hanya dapat diatasi jika ada pasar suku bunga tetap dengan kedalaman yang cukup untuk periode yang sesuai; jika tidak ada kedalaman pasar semacam itu, maka harus mengandalkan alat batas suku bunga pinjaman untuk lindung nilai. Namun, saat ini belum ada produk daring yang menyediakan kontrak batas suku bunga untuk suku bunga pinjaman di Aave atau Morpho.

Keempat, aset piutang tidak dapat diselesaikan dalam waktu satu jam. Pembersihan on-chain tradisional secara default mengasumsikan aset memiliki harga pasar real-time dan selalu ada pembeli yang bersedia mengambil alih. Namun, token piutang bergantung pada penilaian berdasarkan laporan nilai bersih (NAV), dan antrian penebusan biasanya dihitung per hari.

Seluruh alat yang digunakan oleh bank tradisional dalam penanganan risiko, termasuk menghentikan pemberian pinjaman lebih lanjut, mengambil alih akun penerimaan pembayaran, membiarkan portofolio aset melunasi secara alami, serta menjual langsung kepada pembeli penjamin yang telah menandatangani perjanjian sebelumnya, saat ini belum memiliki komponen yang dapat diprogram di blockchain.

Sebenarnya, sebagian besar perangkat mekanis inti bawah yang diperlukan untuk membangun sistem ini sudah ada.

Gambar: Perbandingan antara protokol pinjaman lapisan bawah rantai dengan komponen yang hilang di lapisan atas

Sebelumnya, dua proyek pelopor telah menetapkan tolok ukur industri. Wildcat memungkinkan peminjam menetapkan parameter sendiri di pasar independen, termasuk kapasitas kredit, suku bunga tahunan, rasio cadangan, dan periode penarikan. Pada tahun 2025, ketika Kinto mengalami default pertamanya sejak 2023, kerugian secara ketat terbatas pada satu pasar saja, dan pemberi pinjaman memperkirakan dapat menarik kembali 76% dari pokok pinjaman.

Kasus lain adalah 3Jane, yang melakukan underwriting kredit berdasarkan data on-chain dan data rekening bank, menyediakan限额 USDC tanpa jaminan, menempatkan dana yang belum ditarik ke Aave untuk menghasilkan bunga, serta membagi dana pemberi pinjaman menjadi 85% lapisan prioritas dan 15% lapisan subordinat.

Kedua kasus ini membuktikan bahwa sebagian teknologi stack dapat diimplementasikan dalam praktik. Namun, keduanya belum menjual kuota kredit pasti yang dijanjikan secara ketat kepada perusahaan fintech, belum mampu mengatur rute lintas Aave V4 dan Midnight, dan juga belum mendukung secara langsung aset jaminan berupa piutang.

Inti produk ini adalah platform koordinasi kredit on-chain yang berada di antara peminjam fintech dan pasar pinjaman dasar, yang terdiri dari empat tingkatan. Setiap tingkatan dapat beroperasi secara independen, dan ketika digabungkan secara sinergis, akan memberikan efek yang lebih besar.

Grafik: Arsitektur kredit komitmen rantai-empat lapisan untuk peminjam fintech yang terhubung dengan pasar pinjaman dasar

Layer 1: Janji限额 kredit

Sebuah kuota kredit pada dasarnya adalah gudang likuiditas dengan otorisasi investasi yang jelas. Penyetor memasukkan dana ke dalam gudang, yang kemudian berjanji memberikan pinjaman hingga batas maksimum X kepada satu peminjam selama periode 6 hingga 12 bulan, dengan penetapan suku bunga berupa spread tetap di atas suku bunga acuan atau suku bunga tetap, di mana peminjam dapat secara langsung mengajukan penarikan dan pembayaran kembali melalui API.

Dana yang belum ditarik disimpan di pasar suku bunga mengambang dengan likuiditas terdalam untuk memperoleh pendapatan dasar. Setiap kali penarikan dilakukan, sistem akan mengarahkannya ke pasar dasar dengan biaya dana terendah sesuai jenis jaminan dan jangka waktu, misalnya pasar Aave V4 Spoke eksklusif atau pasar Morpho Midnight sesuai tanggal jatuh tempo.

Peminjam selain harus membayar spread yang telah disepakati untuk bagian yang telah ditarik, juga harus membayar biaya komitmen (Commitment Fee) atas bagian kuota yang belum diambil, yang merupakan tulang punggung ekonomi yang membuat komitmen likuiditas secara bisnis berkelanjutan.

Sebagai contoh, dengan limit kredit sebesar $30 juta USD dan tingkat penarikan rata-rata 60%, dengan spread bunga 4% dan biaya komitmen atas dana yang belum ditarik sebesar 0,5%, tambahan imbal hasil yang diperoleh deposan berdasarkan suku bunga variabel adalah:

60% × 4% + 40% × 0,5% = 2,6%

Setara dengan tambahan pendapatan tahunan sebesar $780.000. Risiko inti dari model ini adalah bahwa kas secara efektif menjual opsi beli likuiditas kepada peminjam.

Peminjam sering menarik dana secara besar-besaran saat menghadapi tekanan likuiditas, sehingga batas kredit harus mampu menahan lonjakan penarikan dari rata-rata $18 juta menjadi penuh $30 juta pada hari-hari terburuk.

Ini berarti bahwa saat menentukan skala kredit yang dijanjikan, harus benar-benar didasarkan pada likuiditas nyata yang dapat ditarik secara instan dari pasar suku bunga fluktuatif oleh kas dalam kondisi tekanan ekstrem, bukan pada rata-rata penggunaan harian; sekaligus mengharuskan kas untuk menetapkan antrian penebusan teratur yang tidak dapat menghalangi penarikan yang telah dijanjikan.

Grafik: Perbandingan pemanfaatan likuiditas antara penarikan rata-rata harian (18 juta) dengan penarikan penuh dalam skenario tekanan ekstrem (30 juta)

Layer 2: Lapisan perlindungan kerugian pertama dengan kuota tunggal

Setiap限额 kredit dilengkapi dengan satu lapisan saham subordinasi eksklusif (Junior Tranche) yang menyerap seluruh kredit macet terlebih dahulu sebelum kerugian dialami oleh deposan prioritas atau Hub bawah serta pasar pinjaman.

Ini adalah pemindahan lapisan penyangga ekuitas yang subordinat dalam kredit gudang tradisional ke blockchain dalam bentuk eksplisit. Dana subordinat ini dapat disetor oleh pihak yang menginisiasi aset, dana kredit profesional, atau kedua belah pihak secara bersama-sama.

Jika skala lapisan subordinasi ditetapkan sebesar 15% dari jumlah penarikan yang telah diambil, maka modal subordinasi sebesar $2,7 juta pada skala penarikan $18 juta; dengan alokasi 60% dari total spread pendapatan sebesar $720.000, tingkat pengembalian berlebih yang diperolehnya adalah:

432.000 ÷ 2.700.000 = 16%

Selain itu, Anda dapat memperoleh spread tambahan sebesar 16% di atas tingkat imbal hasil浮动 dasar. Jika terjadi kerugian 5% pada nilai buku pinjaman yang ditarik (yaitu $900.000), kerugian ini hanya akan menghabiskan sepertiga dari modal lapisan subordinat, sementara modal lapisan prioritas tetap tidak terpengaruh.

Di Aave V4, keberadaan lapisan subordinasi membuat isolasi risiko Spoke bagi deposan Hub menjadi nyata; di Morpho Midnight, perlindungan inilah yang memungkinkan vault kurasi memberikan sertifikat imbal hasil yang diisolasi kepada deposan prioritas, sehingga menghindari eksposur deposan secara langsung terhadap seluruh risiko dasar.

Grafik: Struktur tiga tingkat penyerapan kerugian: lapisan subordinasi (15%), lapisan prioritas, dan pasar pinjaman dasar

Layer 3: Alat Batas Suku Bunga Pinjaman

Opsi batas suku bunga pinjaman secara otomatis membayar kompensasi selisih kepada pemegang opsi ketika indeks suku bunga pinjaman di tempat pinjaman tertentu melewati batas suku bunga eksekusi, dengan rumus perhitungan:

pembayaran = max(0, r_b - K) × N × t

Misalkan batas suku bunga ditetapkan pada 7%, dengan nilai pokok nominal sebesar $100 juta. Jika suku bunga pinjaman rata-rata USDC meningkat menjadi 9% dalam 30 hari, alat batas suku bunga akan membayar kompensasi kepada pemegangnya:

100.000.000 × 2% × 30/365 ≈ $164.000

Bagi penerbit aset yang sangat bergantung pada pinjaman eksternal untuk memperbesar nilai token-nya, ia dapat membeli perlindungan batas suku bunga secara seragam untuk pemegang token. Ketika suku bunga pinjaman pasar melonjak, pemegang akan langsung menerima kompensasi suku bunga untuk menutupi biaya bunga, tanpa perlu terpaksa menjual aset yang mereka pegang.

Penjual alami kontrak semacam ini adalah kelompok dana yang secara alami membeli suku bunga tinggi, termasuk pemberi pinjaman suku bunga variabel, gudang suku bunga tetap, serta modul penghasil bunga yang menganggur dari gudang kredit itu sendiri.

Komponen teknis telah mulai terbentuk dalam swap suku bunga terdesentralisasi gaya Kairos dan mesin tarif Boros, namun masih belum ada pasar batas suku bunga yang terstandarisasi dan berlikuiditas tinggi untuk indeks suku bunga pinjaman Aave dan Morpho.

Lapisan 4: Penagihan Aset dan Penyediaan Data Harga

Lapisan ini bertanggung jawab untuk mengubah piutang dengan putaran lambat menjadi jaminan yang memenuhi syarat dan dapat diterima dengan aman oleh pasar pinjam-meminjam, terutama terdiri dari tiga bagian:

Pembeli cadangan: Membuat daftar putih akses likuidasi eksklusif, hanya mengizinkan pembeli yang telah menandatangani komitmen sebelumnya (termasuk penerbit sendiri, penyedia layanan cadangan, dan dana kredit kesulitan) untuk menerima aset dengan harga diskon yang telah disepakati, serta membayar biaya komitmen cadangan kepada mereka.

Ini menggantikan kurva likuidasi paksa 60 menit sebelumnya untuk Midnight, memungkinkan aset mengalir ke pembeli yang benar-benar sabar menunggu penagihan.

Penilaian ulang (Marks): Jaminan dinilai secara dinamis berdasarkan nilai bersih dikurangi kerugian kredit yang diharapkan, dengan tingkat diskonto yang meningkat seiring usia laporan audit; pengakuan keuntungan disesuaikan secara bertahap seiring penerimaan dana pembayaran aktual, bukan mengakui keuntungan optimal secara prematur pada hari pertama pemberian pinjaman.

Pemicu otomatis manajemen risiko: Terus terhubung dengan rincian piutang yang telah diverifikasi, saldo dana cadangan yang dititipkan, dan indikator penundaan penyelesaian. Jika kualitas kumpulan aset dasar memburuk, data harga akan secara otomatis memicu penurunan batas penarikan, pemangkasan kuota gudang, dan pengeratan kuota kredit keseluruhan.

Ini adalah cara langsung memasukkan klausul penghentian pemberian pinjaman (Stop-Advance Clause) dari kredit gudang tradisional ke dalam protokol pinjaman on-chain.

Kode kontrak cerdas itu sendiri tidak akan menjadi parit perlindungan jangka panjang. Pasar pinjaman dasar sedang berkembang menuju arsitektur teknis yang sangat konvergen, dan tindakan terbaru Aave Labs untuk mengakuisisi Avon juga secara jelas menunjukkan bahwa platform pinjaman dasar sendiri juga berniat mengambil alih modul suku bunga tetap secara mandiri.

Lapisan koordinasi kredit yang dibangun di atas protokol dasar harus memiliki nilai jangka panjang yang berasal dari informasi eksklusif yang terakumulasi dan hubungan kerja sama bilateral yang terikat, bukan hanya kode kontrak yang diterapkan.

Gambar: Struktur benteng yang terdiri dari lapisan koordinasi kredit untuk data agregat, integrasi API, modal bilateral, dan kerangka hukum

Pertama adalah hambatan data underwriting. Platform koordinasi kredit mampu memantau catatan granular dari setiap penarikan, pembayaran kembali, dan keterlambatan kliring lintas batas dari semua peminjamnya; data historis nyata mengenai pelanggaran dan pengembalian ini akan menghasilkan efek bunga majemuk seiring waktu. Setelah beroperasi selama dua tahun, kemampuan platform koordinasi dalam penetapan harga yang akurat terhadap saluran pembayaran lintas batas tertentu atau kumpulan aset piutang akan jauh lebih unggul dibandingkan pemain baru, sementara pasar pinjaman di blockchain dasar sama sekali tidak dapat melihat data ini.

Kedua adalah efek jaringan modal dua sisi. Pemilik deposit prioritas memerlukan lapisan modal subordinat yang andal sebagai pelindung, sementara modal subordinat dan pembeli cadangan penjamin juga membutuhkan标的 kredit yang dipastikan secara kompatibel secara terus-menerus. Siapa pun yang pertama kali menghubungkan kedua sisi modal akan menguasai hak penetapan harga pasar untuk kredit berikutnya.

Ketiga adalah keterikatan sistem integrasi perusahaan. Perusahaan fintech hanya bersedia mengintegrasikan satu API kredit yang seragam, bukan memelihara tiga antarmuka kompleks yang berbeda untuk protokol pinjaman sekaligus. Begitu sistem manajemen dana perusahaan peminjam secara otomatis memicu penarikan setiap pagi melalui koordinator, dan pemicu pengendalian risiko langsung terhubung dengan data arus kliringnya, biaya perpindahan yang tinggi pun terbentuk.

Arsitektur struktur hukum terakhir dan paling sulit untuk direplikasi. Meliputi pemberian kredit tanpa jaminan kepada lembaga pembayaran, memastikan hak penagihan atas piutang dasar memiliki kekuatan hukum yang dapat dieksekusi di yurisdiksi peminjam, serta menerapkan due diligence KYC lengkap bagi kedua belah pihak dalam pinjam-meminjam.

Semua pekerjaan ini sangat bergantung pada waktu dan tim ahli hukum berpengalaman, yang secara efektif menghalangi para peniru cepat yang tanpa pertimbangan.

Kredit line yang dijanjikan secara finansial merupakan alat opsi. Bagaimana cara memperkirakan harga risiko penarikan terkonsentrasi dalam skenario tekanan ekstrem sambil mempertahankan likuiditas yang cukup tanpa melemahkan secara signifikan imbal hasil deposan, merupakan tantangan pengelolaan risiko paling inti dari seluruh sistem. Jika perhitungan model keliru, meja koordinasi kredit akan melanggar janjinya pada minggu paling kritis saat kepatuhan sangat dibutuhkan.

Selain itu, penagihan atas pelanggaran pembiayaan tanpa jaminan atau berbasis piutang merupakan proses hukum offline yang panjang dan tidak dapat diselesaikan secara instan melalui transaksi on-chain. Kasus pelanggaran pertama Wildcat diperkirakan akan memulihkan 76% pokok pinjaman, sementara 3Jane memilih untuk menjual kredit bermasalah dengan diskonto kepada lembaga penagihan berlisensi. Model aliran pendapatan on-chain harus secara memadai memasukkan biaya diskonto waktu semacam ini ke dalam penetapan harga.

Sementara itu, protokol pinjaman dasar juga berkembang pesat. Rencana suku bunga tetap yang didorong oleh Aave setelah akuisisi Avon, adapter yang akan segera diluncurkan oleh Morpho pada kuartal ini, serta pasar Midnight yang bergantung pada piutang, masing-masing berpotensi menyerap sebagian modul dari stack teknologi tersebut.

Oleh karena itu, meja koordinasi kredit harus ditempatkan sebagai router lintas pasar dan penanggung kredit profesional, bukan hanya sebagai fitur tambahan yang dapat langsung diluncurkan di pasar pinjaman tunggal pada kuartal berikutnya.

Di bawah semua logika bisnis, fondasi akhir tetaplah kepatuhan terhadap regulasi keuangan. Memberikan pinjaman kepada lembaga berlisensi yang memegang izin pembayaran adalah celah masuk paling jelas saat ini, tetapi ini juga berarti lembaga pengawas keuangan pihak lawan akan meninjau setiap klausa kredit on-chain secara harfiah.

Saat ini saya sedang secara sistematis mengeksplorasi beberapa gagasan mutakhir, termasuk arah ini, dan berharap dapat menemukan pembangun yang sejalan untuk bersama-sama mewujudkannya. Jika Anda sedang membangun salah satu modul di atas, atau memiliki minat besar terhadap arah ini, jangan ragu untuk mengirim pesan pribadi. Terlepas dari siapa yang akhirnya memimpin terobosan ini, empat kesenjangan struktural di atas memiliki nilai komersial dan teknis yang sangat tinggi untuk diselesaikan.