10% dari Changxin adalah yang ditinggalkan saat raksasa berbalik.
Hefei Changxin adalah satu-satunya perusahaan di Tiongkok daratan yang mampu memproduksi chip memori dalam skala besar. Perusahaan ini baru saja terdaftar di Bursa Saham Sci-Tech pada 27 Juli, dengan harga penawaran awal 8,66 yuan, dan harga sahamnya naik lebih dari empat kali lipat pada hari pertama, menjadi salah satu perusahaan terbesar di pasar saham A dalam waktu kurang dari sebulan.
Laporan Counterpoint dirilis pada 2 September, di mana tabel pangsa DRAM (memori) global menunjukkan bahwa CXMT meningkat dari 4% satu tahun lalu menjadi 8% pada kuartal pertama tahun ini, lalu mencapai 10% pada kuartal kedua, untuk pertama kalinya mencapai angka dua digit berdasarkan pangsa pendapatan.
Laporan dirilis, pasar saham langsung merayakan, pada 7 September, harga saham ChangXin naik lagi 5,8%.
Lihat terlebih dahulu arah perubahan para raksasa.
Memori dibagi menjadi dua jenis penjualan. Memori biasa dipasang di komputer, ponsel, dan server untuk menyimpan dan mengakses data, prosesnya matang dan dapat diproduksi secara standar; jenis lain disebut HBM, yaitu memori berkecepatan tinggi yang dirancang khusus untuk chip AI.
Memori biasa datar, sedangkan HBM menumpuk unit penyimpanan seperti membangun gedung bertingkat, sehingga chip AI dapat mengakses sejumlah besar data kapan saja. Gedung tidak dibangun tanpa biaya; semakin tinggi ditumpuk, semakin mudah miring dan semakin banyak yang rusak. Dari satu wafer yang sama, jumlah produk berkualitas tinggi yang bisa dihasilkan berkurang signifikan.
Kompetisi AI sengit, parameter model besar harus selalu dimuat ke dalam memori, jika memori tidak cukup, model tidak bisa berjalan; satu server AI membutuhkan memori setara dengan 8 hingga 10 server biasa.
HBM langsung menjadi barang paling diminati, Samsung, SK Hynix, dan Micron hampir seluruh kapasitas baru mereka dialokasikan ke sana.
Seberapa totalnya investasinya, cukup lihat perhitungan Micron sendiri. Untuk memproduksi satu unit HBM3E, dibutuhkan kapasitas tiga unit memori biasa.
Lini produksi baru sedang dibangun secara bertahap, peningkatan kapasitas pabrik baru Samsung Pyeongtaek dan SK Hynix hampir seluruhnya ditujukan untuk HBM dan memori高端. Daftar ekspansi memori konvensional hampir kosong.
Kosong, tidak ada yang mengisi, terjebak di siklus.
Pabrik memori dihitung berdasarkan tahun mulai dari pemasangan tiang hingga pengiriman; pabrik baru Micron di Amerika Serikat baru akan mulai berproduksi pada paruh kedua 2027; raksasa-raksasa kini berbalik untuk memperbaiki jalur produksi konvensional, sehingga produknya baru akan keluar dua hingga tiga tahun lagi.
Jadi, celah ini tetap kosong selama dua tahun.
Siapa yang paling terpukul? Tentu saja Hynix; pangsa DRAM-nya turun dari 39% menjadi 25% dalam satu tahun, dengan pergeseran kapasitas paling total.
Samsung tidak ikut, pangsa pasar naik dari 33% menjadi 38%, karena fokus pada segmen server AI high-end, yang berbeda dengan ChangXin; Micron sedikit disesuaikan ke 24%.
Harga melonjak drastis. Harga kontrak memori 16GB, yang satu tahun lalu seharga $4,8 per unit, kini mencapai $37,5, naik hampir tujuh kali lipat. Harga modul memori 256GB yang digunakan di server melonjak melebihi 50.000 yuan Tiongkok.
Distributor mengatakan harga memori hampir berubah setiap hari, beberapa pedagang di Huaqiangbei bahkan tidak lagi menempelkan label harga, beralih ke penawaran lisan, takut menempelkan harga terlalu rendah sampai rugi, atau terlalu tinggi sampai tidak ada yang membeli.
Pada akhirnya, margin keuntungan dari memori konvensional sempat melebihi HBM, ada perhitungan yang menyatakan bahwa lahan yang ditinggalkan oleh para raksasa, lama-lama berubah menjadi tanah emas.
Pada saat ini, Changxin menangkap tanahnya. Ia tidak pernah berbalik arah; sejak awal membangun pabrik, ia sudah melakukan ini.
Dia memiliki produk yang kompetitif; DDR5 dan LPDDR5 adalah produk generasi baru. Dalam pengujian lembaga pihak ketiga pada Februari tahun ini, DDR5 konsumen miliknya sebanding dengan produk Samsung dan SK Hynix, dengan harga hanya 5% hingga 10% lebih rendah, bukan karena penjualan murah.
Pabrik telah beroperasi penuh untuk DDR dan LPDDR, tingkat pemanfaatan kapasitas tahun lalu mencapai 95,7%, dan kapasitas tahun ini penuh.
Pendapatan kuartal kedua sebesar 99,5 miliar yuan, naik 977% secara tahunan. Laba bersih semester pertama sebesar 77,6 miliar yuan, dengan margin kotor 84,84%. Menjual barang senilai 100 yuan, lebih dari 84 yuan adalah keuntungan, angka ini menakutkan di industri mana pun.
Mengetahui bahwa biaya per bit-nya 30% lebih tinggi dibanding pesaing Korea dan Amerika, tetap menghasilkan angka ini dalam kondisi biaya yang ketinggalan.
Tapi lahan ini, para raksasa hanya sementara belum sempat mengambilnya, pabrik HBM baru masih dalam pembangunan, jendela telah dibuka, dan suatu hari akan tertutup, perbedaannya hanya pada kecepatan.
......
Apa yang ingin diraih Changxin dalam dua tahun ini? Setelah menganalisis data, Zhiyuan menyimpulkan ada tiga poin:
Pertama, tempatkan taruhan pada pesanan.
Pada Juli tahun ini, ByteDance menandatangani kontrak jangka panjang lima tahun senilai lebih dari 7 miliar dolar AS untuk membeli memori server. Alibaba tidak hanya membeli produk, tetapi juga menjadi pemegang saham—sekaligus pemegang saham dan pelanggan, ikatan yang paling erat.
Tencent juga berada dalam daftar panjang, semuanya perusahaan besar infrastruktur AI domestik, pesanan hingga tahun 2027, barang untuk beberapa tahun ke depan sudah terjual sebelumnya.
Penyedia cloud bersedia menandatangani, yang diinginkan adalah jaminan pasokan; tahun lalu membeli memori harus berebut, tahun ini langsung mengunci kapasitas produksi. Satu mengamankan pasokan, satu mengunci volume, masing-masing mendapatkan yang dibutuhkan; kontrak jangka panjang mengunci volume, harga mengikuti pasar, dengan mengunci volume di periode jendela, sama saja dengan mengelas pangsa pasar ke daftar produksi terlebih dahulu.
Transaksi kedua, taruhan pada kapasitas produksi.
Saham dihasilkan dari kapasitas produksi; untuk melihat berapa banyak pangsa pasar global, lihat terlebih dahulu berapa banyak yang dikeluarkan oleh pabrik wafer. Industri memori tidak memiliki kontrak manufaktur; untuk mengirimkan produk, Anda harus membangun pabrik sendiri—pabrik adalah nyawa bisnis.
Sekarang ketiga pabrik beroperasi penuh, dengan kapasitas produksi bulanan sekitar 300.000 lembar, menurut perkiraan broker, sudah mencapai sekitar 80% dari kapasitas Micron.
Pada akhir 2026, kapasitas akan diperluas menjadi 350.000 lembar, pada 2027 menjadi 420.000 lembar, dan target pada 2028 adalah 500.000 lembar; Shanghai juga akan membangun pabrik super dengan rencana kapasitas bulanan 400.000 hingga 600.000 lembar, mulai berproduksi pada 2027 dan mencapai kapasitas penuh pada 2028, satu pabrik baru setara dengan total tiga pabrik saat ini.
Dana untuk ekspansi produksi sudah disiapkan saat IPO, mengumpulkan 57,9 miliar, rencana investasi hanya membutuhkan 29,5 miliar, dana yang terkumpul melebihi hampir dua kali lipat, dana ini memang ditujukan untuk ekspansi produksi ini.
Transaksi ketiga, taruhan pada muara.
Pendapatannya di luar negeri melampaui perkiraan, mencapai 95,8 miliar pada paruh pertama tahun ini, menyumbang 63,8% dari total pendapatan, sedangkan satu tahun lalu proporsinya baru 36,9%, dengan jumlah absolut meningkat 17 kali lipat dalam satu tahun.
Naik secepat ini, setengah dari kenaikan harga disebabkan oleh kenaikan harga itu sendiri, dan pertumbuhan volume juga nyata.
Perhatikan statistik ini, angka tersebut mencakup transshipment dari Hong Kong, belum tentu semuanya adalah pesanan dari pelanggan akhir luar negeri; perusahaan ini sendiri tidak mengekspor, melainkan mengandalkan saluran distribusi. Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, dan Lenovo memasang memori miliknya dan menjualnya ke seluruh dunia, sehingga perusahaan ini memanfaatkan kaki merek-merek Tiongkok untuk bergerak.
Ponsel lipat terbaru Xiaomi, yang pertama di dunia menggunakan LPDDR6 secara massal. Pasar Amerika dikunci secara hukum, tetapi di luar Amerika, ia sudah berjalan.
Tiga taruhan sekaligus, saat menoleh ke belakang, strategi taruhan ini sudah pernah dilatih lebih dari sekali.
Harga industri turun 40% pada tahun 2023, margin kotor kuartalannya -112%, menjual satu unit rugi lebih dari satu unit, namun tetap memperluas produksi, kapasitas bulanan naik dari 90.000 unit menjadi 150.000 unit.
Pada masa itu, industri penuh dengan penderitaan, para raksasa semuanya sedang memperkecil operasi, hanya ia yang bertaruh bahwa siklus akan kembali.
Dalam tiga tahun dari 2022 hingga 2024, total kerugian mencapai 31,8 miliar. Orang lain mengikuti perkembangan generasi demi generasi, tetapi perusahaan ini melompati generasi, langsung mengembangkan produk berikutnya. Baru pada tahun 2025, perusahaan ini pertama kali mencatat keuntungan penuh tahunan, dengan laba bersih 1,875 miliar—sekarang, jumlah ini bisa diraih dalam satu minggu.
Zhu Yiming pernah mengatakan bahwa semikonduktor adalah lomba jarak jauh; orang lain berlomba siapa yang lebih cepat, sementara ia bertaruh siapa yang bertahan lebih lama. Ia berinvestasi saat masa surut dan menuai manfaat saat pasar membaik—ChangXin selalu hidup dengan cara ini.
Tapi kali ini, taruhannya adalah uang yang dipinjam.
Pada akhir 2025, utang berbunga Changxin mencapai 152,784 miliar, dengan pinjaman jangka panjang saja sebesar 118,8 miliar; utang tidak terjadi dalam sehari, pabrik-pabrik berdiri satu per satu selama sepuluh tahun, dan sebagian besar dana terikat pada pabrik dan peralatan.
Pada waktu itu, rasio utang terhadap aset sebesar 54,24%, pada akhir Juni tahun ini turun menjadi 42,16%. Dana dari IPO dan keuntungan dari kenaikan harga membuat neraca menjadi lebih kuat, dengan 143,4 miliar yuan kas menganggur, sehingga situasi saat ini sangat baik.
Pemain lama menggunakan keuntungan untuk membangun pabrik, sementara ini menggunakan surat utang untuk membangun pabrik. Yang paling kritis adalah bunga, istilahnya adalah interest coverage ratio, pada tahun 2023: -6.18, tahun 2024: -1.79.
Artinya, uang yang dihasilkan selama dua tahun itu tidak cukup untuk menutupi bunga, baru pulih pada tahun 2025 dan naik ke 3.43.
Uang selama periode jendela mudah dihasilkan, tetapi begitu jendela ditutup, harga langsung anjlok, bunga tetap harus dibayar, dan modal untuk pabrik generasi berikutnya harus dicari sendiri. Ia mempertaruhkan semua ini, berusaha mengubah seluruh keuntungan jendela menjadi kapasitas dan pangsa pasar sebelum jendela ditutup, agar bisa tumbuh besar.
Keuntungan di buku adalah nyata, utang di luar buku juga nyata, keduanya nyata—inilah sikap penuh yang ia ambil dalam bertaruh.
......
Staking penuh, pertanyaannya: sebelum jendela tahun 2028 tertutup, bisakah ia mengisi dirinya sendiri di atas garis aman?
Garis aman 15% di industri ini diperoleh dengan darah.
Yang memberi komentar pada garis ini adalah Direktur Riset Counterpoint, seorang pria tua yang telah melakukan riset penyimpanan selama tiga puluh tahun di Samsung dan Goldman Sachs.
Kata-katanya:
Pangsa produsen DRAM turun di bawah 15%, jika tidak bisa mendapatkan pendanaan untuk membangun pabrik wafer generasi berikutnya, akan terus menyusut hingga 3% dan menjadi penonton.
Garis ini efektif atau tidak, produsen Taiwan telah memverifikasinya, biaya verifikasi adalah beberapa pabrik wafer.
Pada krisis keuangan 2008, harga DRAM anjlok, pangsa global Nanya, Hynix, dan Promosil turun di bawah 15%, dan bank-bank mulai menghindari mereka.
Dalam beberapa tahun ke depan, Hua Hong Semiconductor diakuisisi oleh Micron, Powerchip bangkrut, and Nanya Technology bertahan hingga hari ini berkat bantuan dari Grup Formosa Plastics, dengan pangsa pasar tersisa hanya 2%; tiga pemain utama DRAM Taiwan pada masa itu kini hanya tersisa setengahnya sebagai penonton.
Garis garis berada di 15%, yang terhambat adalah uang, DRAM adalah permainan modal, investasi pabrik wafer generasi berikutnya, Longxin sendiri menginvestasikan 56,5 miliar yuan RMB untuk fase pertama Hefei, dan ke depannya akan semakin mahal.
Pabrik hanya perlu beroperasi, penyusutan akan terus berjalan setiap hari, Changan Xinxin memiliki penyusutan lebih dari dua puluh miliar yuan per tahun, dan terus meningkat. Tanpa volume penjualan selama masa resesi, arus kas langsung habis.
Ketika kondisi ekonomi baik, bank berlomba-lomba memberikan pinjaman, siapa pun bisa mendapatkan dana. Namun, ketika kondisi ekonomi memburuk, bank akan segera menarik diri, dan hanya pemain dengan kuota cukup besar yang masih bisa meminjam uang.
Pabrik ketiga di Taiwan mati pada tahun 2008 saat harga jatuh, cara kematiannya sama, dana habis.
Garis sudah jelas, sekarang lihat seberapa jauh Changxin darinya?
10% dihitung berdasarkan pendapatan. Harga memori tahun ini naik sangat drastis, sehingga pendapatan ikut melonjak. ChangXin juga mengakui dalam prospektusnya bahwa alasan utama kenaikan kinerja adalah peningkatan harga satuan produk dan marjin kotor, yang berarti sebagian besar keuntungan kali ini berasal dari kenaikan harga.
Dalam industri, daya saing dilihat dari volume penjualan, dan angka tersebut masih berada di sekitar 9%, jauh dari 15%; angka 10% yang dirayakan pasar, menurut perhitungan industri, baru menyelesaikan dua pertiga perjalanan.
Jalan yang tersisa, hitung mundur telah dimulai.
Goldman Sachs memperkirakan harga memori akan mencapai puncaknya sekitar pertengahan 2027. Counterpoint memperkirakan gelombang ekspansi HBM oleh raksasa-raksasa ini akan selesai sekitar 2028, diikuti oleh peningkatan kapasitas produksi.
Menurut data kapasitas produksi TrendForce, pada tahun 2028 saja, kapasitas DRAM baru yang ditambahkan secara global mencapai 550.000 wafer/bulan, lebih banyak daripada seluruh target kapasitas produksi ChangXin pada tahun 2028. Kecepatan para raksasa menyadari hal ini tidak akan lambat.
Changxin tentu tidak akan duduk menunggu aliran balik, pesanan sudah di tangan, kapasitas produksi berlipat ganda, pelabuhan ekspor telah terbuka, tiga investasi tersebut tidak ada yang sia-sia.
Produk masih terus naik, kontribusi pendapatan memori server meningkat dari 8,4% menjadi 26,5% dalam satu tahun.
Perkiraan institusi terhadapnya sangat berbeda. Nomura menyatakan, pangsa pasarnya bisa mencapai 18% pada akhir 2028, dengan aman melewati garis tersebut; sementara prediksi dasar Counterpoint sendiri adalah, pada 2028 hanya 11%, dan baru menyentuh 15% pada 2035.
Perusahaan yang sama, optimisnya dua tahun lagi lolos, konservatifnya masih butuh sembilan tahun. Perbedaan pendapat diletakkan di atas satu meja taruhan, satu mempertaruhkan bahwa ia berjalan cepat, yang lain mempertaruhkan bahwa jendelanya tutup cepat.
Saya dengar ada yang mengatakan ada tim nasional di belakangnya, garis ini tidak bisa menghentikannya.
Pemerintah memang mendampingi dari awal hingga akhir, inisiatornya adalah modal milik pemerintah Hefei, dan Dana Investasi Nasional Tahap II juga memiliki posisi besar di sana, ini tidak salah. Uang negara juga memiliki batas, setiap pabrik yang dibangun adalah tagihan bernilai miliaran dolar.
Perusahaan sangat memahami hal ini, seperti yang dijelaskan oleh Sekretaris Dewan Yuan Yuan selama roadshow peluncuran, jika kapasitas produksi baru dirilis secara terkonsentrasi, industri mungkin kembali memasuki tren penurunan.
It is still holding back for another move; HBM is the juiciest meat of the AI era and the strongest fortress guarded by the three giants.
HBM milik ChangXin baru saja dikirimkan untuk sampel, produksi uji coba skala kecil baru akan dibahas akhir tahun, tingkat kelulusan masih dalam peningkatan, model institusi telah menghitung bahwa saat ini tiga perempat produk harus dibuang, Alibaba Pingtouge dan Cambricon sedang melakukan pengujian.
Di sisi 3D DRAM, peralatan lokal baru saja melewati tahap etching. Ini adalah cerita setelah jendela peluang, apakah akan berhasil, mari kita lihat dua tahun lagi.
Kembali ke angka awal.
Sejak laporan dirilis, pasar masih merayakan kenaikan 10%, harga saham terus naik, dan hitung mundur industri telah berbunyi sejak hari besar-besaran berbalik arah.
Apakah ia bisa berdiri di dalam garis sebelum jendela ditutup, tahun 2028 akan memberikan jawabannya.
Sumber data:
[1]. Laporan Pelacakan Memori Global Q2 2026 oleh Counterpoint, Laporan Setengah Tahun 2026 dan Prospektus CXMT, data kapasitas dari TrendForce, Goldman Sachs, Nomura, Zhongtai Securities, dan lembaga lainnya; artikel ini bukan merupakan saran investasi
Artikel ini berasal dari akun WeChat "Wang Zhiyuan" (ID: Z201440), penulis: Wang Zhiyuan