Pembuat Pasar Kripto Menghadapi Perubahan di Tengah Tekanan Regulasi dan Persaingan

Penulis asli: Ada, Deep Tide TechFlow

Di lingkungan opini pasar kripto, perusahaan pemberi likuiditas (market maker) tampaknya selalu berada di puncak rantai makanan. Mereka dianggap sebagai "pemenang tingkat sistem" yang setara dengan bursa, dan di luar sana dianggap sebagai mesin penghisap keuntungan yang tidak perlu mengambil risiko arah tertentu, namun tetap bisa mendapat keuntungan dari setiap fluktuasi pasar.

Namun, ketika Anda benar-benar memasuki industri ini, pemandangan yang terlihat justru sangat keras: ada orang yang mengalami kebangkrutan semalam di tengah fluktuasi pasar ekstrem, ada yang terpaksa meninggalkan pasar akibat kesalahan tunggal dalam pengendalian risiko, sementara lebih banyak lagi orang yang terpaksa merekonstruksi seluruh model bisnis mereka di antara tekanan keuntungan yang turun drastis, ketidakberhasilan perang harga, dan keterbatasan aset berkualitas.

Hari-hari pialang kripto jauh lebih suram daripada yang dibayangkan.

Dua tahun terakhir, industri ini telah mengalami pembersihan yang tenang namun ganas. Dengan menghilangnya keuntungan besar dan penguatan aturan, kemampuan kepatuhan, sistem pengendalian risiko, dan akumulasi teknologi telah menggantikan keberanian dan praktik abu-abu masa lalu sebagai ambang batu baru untuk bertahan hidup. Ini bukan lagi permainan di mana "siapa yang berani akan mendapat keuntungan", melainkan lebih mirip kompetisi kelangsungan hidup jangka panjang, profesional, dan dengan toleransi kesalahan yang rendah.

Dalam wawancara mendalam dengan beberapa penyeimbang pasar ternama, muncul kesimpulan yang sangat konsisten:Pialang kripto saat ini tidak lagi hanya menjadi "penyedia likuiditas", tetapi sedang berkembang menuju bentuk campuran dari "investor pasar sekunder + manajer risiko + infrastruktur".

Ketika gelombang surut, persaingan kembali rasional, risiko terungkap secara menyeluruh, siapa yang sedang keluar? Siapa yang masih bisa bertahan di meja?

Jika kita kembali ke tahun 2017, "maker pasar kripto" dalam arti modern hampir tidak ada.

Pada masa itu, aktivitas membuat pasar (market making) lebih mirip pesta arbitrase abu-abu. Pinjam koin, jatuhkan harga, tambal kembali, kembalikan koin... Menjual saham secara besar-besaran ketika likuiditas melimpah, lalu secara perlahan menyerap kembali di akhir periode. Batas antara bursa, pihak proyek, dan pihak pembuat pasar menjadi sangat kabur. Praktik manipulasi harga dan transaksi palsu, yang di dunia keuangan tradisional dianggap sebagai tindakan kriminal berat, pada masa itu justru menjadi hal yang biasa.

Namun waktu sedang menggantikan pola ini dengan kejam.

Banyak responden memberikan penilaian konsensus bahwa penyeimbang pasar pada tahun 2017 mengandalkan keberanian dan ketidakseimbangan informasi; sedangkan penyeimbang pasar saat ini mengandalkan sistem, pengendalian risiko, dan kepatuhan.

Inti dari perubahan ini bukan sekadar "peningkatan cara bermain", melainkan peralihan struktural mendasar dalam industri. Di masa lalu, apakah seorang bandar menjaga "aturan" mungkin merupakan pilihan moral; kini, ini menjadi garis merah yang menentukan kelangsungan hidup.

Partner investor Klein Labs, Joesph, mengungkapkan bahwa seluruh bisnis saat ini harus berputar di sekitar "kemampuan untuk diaudit." Spesifikasi kontrak, audit keuangan, rincian transaksi, dan laporan pengiriman telah berubah dari "opsi tambahan" menjadi "konfigurasi bawaan." Karena hal ini, biaya kepatuhan telah mencapai 30% hingga 50% dari total pengeluaran operasional.

Dengan percepatan proses kepatuhan bursa, transparansi pendanaan proyek, dan penguatan narasi regulasi, logika kelangsungan hidup perusahaan pemasaran pasar (market maker) terpaksa direkonstruksi. Model "operasi gelap plus fokus pada hasil" yang dulu lazim, kini secara sistematis dikeluarkan dari pasar.

Sebuah sinyal yang jelas adalah semakin banyaknya pialang yang mulai memasukkan "Regulation First" (Prioritas Regulasi) ke dalam narasi merek mereka, dan tidak lagi menghindar untuk membicarakannya.

Peran juga berubah secara mendalam. Di era awal yang belum terstruktur, penawar likuiditas hanya berada di tingkat pelaksana, pihak proyek menyediakan dana dan token, sementara penawar likuiditas bertugas untuk menyebar pesanan. Namun sekarang, penawar likuiditas lebih mirip dengan mitra tingkat dua.

"Apakah kita menerima sebuah proyek, sudah menjadi masalah keputusan investasi yang mirip. Faktor-faktor seperti dasar proyek, struktur likuiditas, alokasi exchange, dan rentang volatilitas akan dievaluasi secara kuantitatif sebelumnya," kata Joesph. "Proyek yang tidak bisa masuk ke dalam 1000 besar kapitalisasi pasar mungkin saja tidak punya kualifikasi bahkan untuk dibicarakan."

Alasannya sangat sederhana. Satu proyek berkualitas buruk saja sudah cukup untuk menghabiskan seluruh anggaran risiko pedagang likuiditas dalam setahun. Dalam arti ini, menyediakan likuiditas bukan lagi bisnis sederhana yang hanya mengenakan "biaya layanan", tetapi menjadi permainan jangka panjang yang berputar seputar eksposur risiko.

Tentu saja, arbitrase liar belum sepenuhnya menghilang, tetapi sudah dikepingkan.

Di sudut gelap industri, operasi berisiko tinggi dan berwarna abu-abu tetap ada, tetapi semakin sulit untuk dikembangkan secara besar-besaran, ruang bertahan hidupnya semakin terbatas. Ketika bursa, pihak proyek, dan emosi pasar secara seragam memilih "kelancaran stabil", pemain yang tidak patuh pada aturan itu sendiri menjadi risiko sistematis.

Di bidang membuat pasar kripto saat ini, "menjaga aturan" untuk pertama kalinya berubah dari pembatasan moral menjadi keunggulan kompetitif inti.

Anggaran yang dialokasikan oleh tim proyek untuk pialang pasar secara signifikan berkurang dibandingkan dengan periode bull market sebelumnya. "Data menunjukkan bahwa beberapa proyek tahun ini bahkan mengurangi anggaran Token mereka hingga 50% dibandingkan dengan periode bull market sebelumnya," kata Vincent, Chief Information Officer dari Kronos Research.

Namun, ini bukan hanya masalah "penghematan anggaran," tetapi dorongan yang lebih dalam berasal dari evolusi pola pikir pihak pemberi proyek (client).

Pemahaman pihak proyek terhadap bisnis pembuatan pasar telah meningkat secara signifikan. Mereka mulai memahami ruang profitabilitas pihak pembuat pasar, tidak lagi puas dengan komitmen likuiditas yang abstrak, tetapi mulai meminta KPI yang dapat diukur, logika pengiriman yang jelas, serta penjelasan mendalam mengenai efisiensi penggunaan setiap dana.

Singkatnya, dana lebih sedikit, persyaratan lebih tinggi.

Dalam menghadapi tekanan ini, para pialang besar tidak terjebak secara buta dalam perang harga. Vincent menekankan bahwa bisnis pialang adalah bidang yang sangat bergantung pada sistem, pengendalian risiko, dan pengalaman. Jika harga penawaran lebih rendah dari biaya penutupan risiko, pialang menghadapi bukan hanya penurunan keuntungan, tetapi bahkan ancaman kelangsungan hidup. Oleh karena itu, ketika rasio risiko dan keuntungan tidak seimbang, mereka lebih memilih untuk mengundurkan diri.

Ini berarti pasar tidak sepenuhnya hancur oleh "pemain dengan harga rendah", justru malah menyaring sekelompok pelaku yang bertahan di bawah tekanan.

Saat ini muncul fenomena bahwa pelanggan berkualitas tinggi langka, sedangkan proyek ekor panjang tidak menghasilkan keuntungan.

Reele dari ATH-Labs mengatakan, "Proyek yang benar-benar memiliki nilai peredaran jauh lebih sedikit dibandingkan jumlah penyebar pasar di pasar." Banyak proyek ekor panjang mengalami masalah kurangnya kedalaman atau rentan terhadap arbitrase, sehingga bahkan setelah mencapai indikator peredaran, mereka tetap kesulitan menghasilkan keuntungan yang berkelanjutan.

Ini menciptakan situasi khas "banyak biarawan tetapi sedikit bubur": penyalur pasar utama berbondong-bondong ke proyek berkualitas, sementara tim menengah dan kecil hanya bisa bersaing di proyek-proyek marjinal dengan keuntungan tipis dan risiko sangat tinggi.

Dalam konteks ini, bisnis membuat pasar (market making) sedang berubah dari pusat keuntungan tunggal menjadi pintu masuk hubungan. Banyak perusahaan pemberi likuiditas (market maker) memandang aktivitas membuat pasar sebagai batu loncatan untuk membangun kerja sama jangka panjang, memanfaatkannya sebagai titik awal untuk masuk ke pengelolaan Treasury, transaksi OTC, produk terstruktur, hingga menjadi konsultan pasar sekunder atau manajer aset.

Dengan kata lain, keuntungan sebenarnya makin tidak lagi berasal dari "biaya likuiditas pasar", tetapi dari struktur berikutnya. Hal ini juga menjelaskan mengapa banyak pelaku likuiditas pasar yang masih aktif juga sekaligus memperluas bisnis investasi, pengelolaan aset, konsultasi, dan lainnya. Mereka bukan sedang beralih, melainkan mencari "ruang kelangsungan hidup" bagi bisnis utama mereka yang sudah terkompresi.

Pada siklus sebelumnya, persaingan antar pihak pemberi likuiditas terutama terjadi di meja yang sama, bursa yang sama, bentuk produk yang sama, dan indikator likuiditas yang sama.

Namun tahun ini, meja ini sedang dipecah.

Munculnya jalur-jalur baru seperti market making berbasis blockchain, derivatif, dan tokenisasi saham sedang secara sistematis mengubah dinamika persaingan antar pialang.

Secara naratif, on-chain market making sering diberi label "terbuka dan terdesentralisasi", tetapi dalam praktiknya, ambang batasnya justru semakin tinggi. Ketidakpastian likuiditas nyata, keterbatasan lingkungan eksekusi, serta risiko kontrak pintar yang bersifat permanen, menjadikannya kurva kemampuan yang benar-benar berbeda, bukan sekadar pengurangan dimensi.

Dibandingkan dengan membuat pasar di blockchain, membuat pasar derivatif menunjukkan karakteristik yang berlawanan. Masuknya memiliki ambang batas yang tinggi, tetapi begitu mapan, kanal pengamanannya sangat dalam.

Dalam penawaran likuiditas derivatif, pasar kontrak memiliki persyaratan ekstrem terhadap pengendalian risiko dan manajemen posisi, sehingga secara alami cenderung kepada penawar likuiditas institusional yang memiliki skala modal lebih besar, pengalaman pengendalian risiko lebih kaya, dan sistem yang lebih matang. Di jalur ini, pemain baru bukan tidak memiliki peluang, tetapi tingkat toleransi kesalahan sangat rendah.

Sehubung dengan tokenisasi saham, meskipun dianggap sebagai narasi penting dalam menghubungkan keuangan tradisional, di tingkat penawaran pasar masih berada di tahap awal. Kesulitan intinya terletak pada kompleksitas struktur lindung nilai dan penyelesaian, sehingga sebagian besar penawar pasar masih mengambil sikap "prioritas penelitian, partisipasi hati-hati".

Dengan kata lain, ini adalah jalur yang memiliki potensi sangat tinggi, tetapi model pasar yang stabil belum terbentuk.

Namun menurut Reele, jalur pembuatan pasar jenis baru ini tidak hanya sedang mengubah struktur industri, tetapi juga menjadi sumber tekanan bagi mereka untuk berinovasi. Meskipun jumlah klien sedikit berkurang, mereka tetap harus segera menyesuaikan diri dengan berbagai strategi baru yang terus bermunculan di pasar, serta memberikan strategi pembuatan pasar yang lebih baik kepada pihak proyek.

"Industri maker, sedang bergerak dari 'pasar tunggal' menuju ekosistem terstruktur dengan 'berbagai jalur sejajar'. Persaingan antar maker kini sedang beralih dari 'persaingan homogen' menuju diferensiasi kemampuan lintas jalur," kata Reele.

Setelah keuntungan besar berkurang, peran bergeser, dan jalur kompetisi memisah, kenyataan ini secara perlahan menjadi jelas: persaingan antar pialang (market maker) bukan lagi tentang "siapa yang lebih agresif", melainkan tentang "siapa yang lebih sedikit membuat kesalahan".

Pada tahap ini, yang benar-benar menciptakan perbedaan bukanlah keunggulan tunggal, melainkan seperangkat kemampuan sistem yang sulit dikopi.

Kemampuan sistem di sini mencakup sistem perdagangan yang stabil, sistem kontrol risiko yang ketat, kemampuan riset yang kuat, kesesuaian hukum dan dapat diaudit, dan kemampuan-kemampuan ini bersama-sama membangun sistem kepercayaan pialang kripto.

Joesph mengungkapkan, biaya kredit dan biaya kepatuhan yang dikeluarkan untuk membangun sistem kepercayaan ini merupakan pengeluaran terbesar saat ini. Meskipun industri pialang kripto sudah menjadi pasar yang sangat kompetitif, bagi pemain baru, mereka tidak tentu memiliki pengalaman yang lebih baik dibanding pialang senior dalam membangun konsensus dan reputasi, serta menghadapi risiko.

Pembersihan besar di pasar kripto pada 11 Oktober 2025 adalah bukti konkret. Vincent mengatakan, kejadian ini mencerminkan bahwa kecepatan penyebaran leverage dan likuidasi jauh lebih cepat dibandingkan mekanisme kontrol risiko tradisional. Industri sedang mempercepat proses diferensiasinya, tim yang kurang memiliki infrastruktur dan kemampuan kontrol risiko akan tersingkir, dan pasar akan berkembang menuju arah yang lebih terkonsentrasi dan lebih terlembagakan.

"Menjadi pialang saat ini sudah merupakan sebuah proyek sistematis. Yang benar-benar bisa bertahan jangka panjang bukanlah tim yang berhasil menghindari risiko sekali, melainkan tim yang sejak awal mengasumsikan bahwa pencucian pasti terjadi dan telah bersiap untuk menghadapinya," kata Vincent.

Secara keseluruhan, benteng pertahanan sebenarnya dari seorang market maker adalah kemampuannya untuk "tidak mudah membuat kesalahan fatal" di berbagai titik kritis. Hal ini menyebabkan munculnya hasil yang tampaknya kontra-intuitif dalam industri ini, yaitu market maker yang paling sukses adalah mereka yang paling disiplin, paling terstruktur, dan paling sistematis.

Ketika pasar memasuki tahap baru di mana persaingan sudah sempurna dan risiko diatur dengan baik, para pialang kripto tidak lagi menjadi "pelaku arbitrase pinggiran", tetapi justru menjadi peran dasar yang tidak terpisahkan namun sangat terikat dalam sistem keuangan kripto.

Logika kelangsungannya semakin mendekati keuangan tradisional, beroperasi secara presisi seperti raksasa perdagangan frekuensi tinggi di Wall Street, namun berada di dalam "hutan gelap" yang tidak pernah tutup selama 7x24 jam, dengan volatilitas sepuluh kali lebih tinggi dibandingkan Nasdaq.

Ini bukan hanya kembalinya ke finansial tradisional, tetapi juga evolusi spesies dalam lingkungan ekstrem.