Author: Yi.Pineapple
LP tidak lagi membeli mimpi, GP harus menjual produk. Artikel ini akan mencoba mengklasifikasikan produk pendanaan crypto saat ini menjadi tiga kategori: Primary, Liquid, dan CeFi / DeFi Native Yield. Bagian atas membahas Primary: setelah VC blind pool kehilangan daya tariknya, siapa yang masih duduk di meja ini, dan siapa yang harus membuktikan diri lagi? Jawabannya ada di akhir, Anda bisa langsung melompat ke bagian bawah.
Catatan: Artikel ini bertujuan untuk menggambarkan peta keseluruhan pasar penggalangan dana crypto. Bagian atas terutama mengklasifikasikan dan menjelaskan kondisi pasar dari sudut pandang produk, sedangkan bagian bawah akan lebih banyak menganalisis dari sudut pandang LP. Karena penulis terutama berada di pasar Asia, artikel ini mungkin memiliki bias regional.
Situasi pasar
Setelah kehilangan bintang dan lautan, sebagian besar Crypto GP yang tidak mendapatkan pengembalian berlebih dalam siklus ini harus kembali ke kenyataan dengan meluncurkan produk yang memiliki PMF, entah melalui beberapa Niche Market untuk membuktikan kembali kemampuan mereka dalam membantu LP mendapatkan pengembalian berlebih, atau dengan membantu LP / mitra menyelesaikan masalah spesifik, agar dapat terus bertahan.
- Bagi sebagian besar GP, pasar ini sudah memasuki tahap "membeli produk nyata", bukan lagi tahap "membeli visi masa depan".
- LP sekarang kehilangan kesabaran, tidak ingin lagi melihat bintang-bintang dan lautan luas, hanya ingin melihat hal-hal dan peluang yang langsung, segera, dan relatif pasti bisa menghasilkan keuntungan.
- Crypto LP telah kehilangan kepercayaan terhadap pasar dan enggan lagi percaya pada cerita "siklus berikutnya" (yang sudah terlalu sering dibahas dan tidak perlu dijelaskan lebih lanjut). Apalagi banyak orang tidak memperoleh keuntungan mudah selama siklus ini; ketika cara mendapatkan uang menjadi lebih sulit, tindakan investasi cenderung menjadi lebih hati-hati dan konservatif.
- Sebagian besar LP tradisional juga telah menyelesaikan siklus pembelajaran mereka dan melewati tahap mendengarkan cerita. Pasar bull 2020/2021 adalah masa paling FOMO di pasar. Dana dolar murah (imbal hasil Treasury mendekati 0), LP mudah mendapatkan keuntungan (berada di ambang awal siklus resesi ekonomi), dan Crypto berada dalam masa ledakan (muncul banyak mitos kekayaan mendadak serta masih ada mimpi yang bisa diceritakan). Pada masa itu, banyak orang bahkan yang hanya memahami sebagian kecil tentang crypto bersedia menghabiskan uang secara impulsif demi mimpi; atau karena kebutuhan strategis, mengeluarkan uang untuk masuk dan belajar.
- Penurunan biaya AI dan tenaga kerja juga mengubah posisi GP. Biaya bagi LP untuk belajar sendiri, merekrut orang, menganalisis data, melakukan perdagangan, dan melakukan investasi langsung dalam jumlah kecil terus menurun. Tren besar adalah LP beralih menjadi GP; jika GP hanya menyediakan kemampuan kabur seperti “saya paham crypto,” nilai mereka akan semakin berisiko.
- Dalam ranah bercerita, kecuali dana AS dengan kekuatan merek kuat yang memanfaatkan rekam jejak masa lalu mereka di segmen tertentu untuk menyampaikan cerita dan visi (misalnya a16z yang memanfaatkan keunggulan mereka di bidang AI untuk bercerita tentang crypto * AI, atau Dragonfly yang menceritakan pasar modal internet berdasarkan investasi mereka di Ethena/polymarket), masih ada peluang. Di Asia, posisi ini sudah sangat sulit, karena baik proyek crypto maupun dana, pada dasarnya hanya whitepaper yang memberi kesempatan untuk bercerita.
Gambar total produk
Artikel ini membahas produk penggalangan dana crypto dalam tiga kategori utama: Primary, Liquid, dan CeFi / DeFi Native Yield (Catatan: klasifikasi ini tidak sepenuhnya akurat, karena ada beberapa tumpang tindih di antara ketiganya). (*Kali ini hanya sampai Primary)
VC Utama:
Dari segi transparansi, secara umum dapat dibagi menjadi dua kategori: blind pool dan yang memiliki pipeline yang jelas
Dari segi likuiditas, secara kasar dapat dibagi menjadi level satu dan setengah level satu
Liquid:
Berdasarkan sumber penghasilan, secara kasar dibagi menjadi alpha (membeli kemampuan pribadi GP) dan beta (membeli tren industri)
Berdasarkan arahnya, secara umum dibagi menjadi directional (membeli dengan memprediksi siklus dengan benar) dan market neutral (membeli ketidakefisienan pasar di pasar yang belum matang)
Ada berbagai cara klasifikasi, di sini hanya memberikan sebuah ide
Penghasilan Asli Cefi/Defi:
Sebenarnya, CeFi/DeFi Native Yield secara teoritis dapat dianggap sebagai sumber penghasilan yang berada di dalam atau melintasi pasar primer dan pasar likuid crypto. Alasan dipisahkan secara terpisah terutama karena dari perspektif investor TradFi, mereka biasanya menggunakan kerangka pasar keuangan tradisional untuk memahami crypto: misalnya, crypto VC dapat dipahami sebagai subkategori di bawah kategori VC secara umum, sementara staking/lending yield dapat dibandingkan dengan produk pendapatan tetap atau manajemen kas.
Namun, di dunia crypto memang ada beberapa mekanisme permainan dan pendapatan yang tidak sepenuhnya sesuai dengan pasar keuangan tradisional, seperti mining, farming poin/airdrop, insentif protokol, dan liquidity mining on-chain. Ini lebih merupakan mekanisme penerbitan, akuisisi pengguna, dan insentif khas crypto, sehingga perlu dibahas secara terpisah.
Selanjutnya, bagi banyak Investor Crypto Native, pintu masuk pertama mereka untuk memahami pasar keuangan bukanlah pasar ekuitas / obligasi secara tradisional, melainkan skenario crypto-native seperti produk tabungan di bursa, staking, lending DeFi, LP, points / airdrop farming, dan basis trade. Oleh karena itu, ketika mereka memandang yield bagian ini, mereka tidak selalu menerjemahkannya terlebih dahulu ke dalam konsep TradFi seperti fixed income, cash management, atau alternative yield, tetapi lebih alami memahaminya dari sudut pandang insentif protokol, penyediaan likuiditas, emisi token, risiko on-chain, counterparty risk, dan efisiensi modal.
Bagi Crypto Native LP, mengakses yield ini tidak memerlukan GP, paling hanya butuh manajer klien besar yang andal.
Untuk LP Tradfi, sekarang ada beberapa institusi yang mengemas sebagian yield ini dalam bentuk dana untuk dijual kepada LP Tradfi.
Pasar Primer
Dari perspektif seluruh pasar primer, crypto VC hanyalah segmen kecil di bawah kategori VC yang lebih luas. Tahun 2021 adalah tahun yang gila, baik untuk crypto maupun non-crypto, pengembalian nyata dari vintage tersebut tidak baik. Sebagai fakta yang kejam, LPs telah belajar pelajaran mereka, jenuh dengan produk apa pun yang memiliki periode lock-up sangat panjang (VC tradisional biasanya 10 tahun, crypto VC juga sering 5-10 tahun). Karena tanpa lock-up keras, mereka setidaknya masih memiliki kesempatan untuk menarik sebagian dana mereka jika situasi berubah.
Crypto dalam beberapa hal lebih buruk daripada VC tradisional, karena seluruh visinya runtuh. Ini bukanlah revolusi industri baru, paling banyak adalah revolusi infrastruktur keuangan. Penilaian ini bukan berarti meremehkan crypto, revolusi infrastruktur keuangan tetap penting, tetapi tidak sebesar yang banyak orang bayangkan selama bull market sebelumnya. Lebih buruk lagi, pasar saat itu terlalu belum matang, banyak proyek yang diinvestasikan tanpa DD yang memadai dan perlindungan hukum. Banyak proyek gagal adalah kombinasi dari kegagalan investasi dan Founder kabur. Sudah terlalu banyak artikel di industri ini yang membahas kondisi buruk saat ini, di sini tidak akan diuraikan lebih lanjut.
Berinvestasi di VC seperti VC berinvestasi di proyek, adalah bisnis power-law, bisnis seperti lotre. Selama masih ada orang yang bersedia membeli tiket lotre, meja ini tidak akan hilang.
Mengapa LP dulu berinvestasi di crypto VC, dan mengapa alasan-alasan ini sekarang melemah
1. Berinvestasilah untuk menangkap beta industri
Alasan ini terutama berlaku untuk LP tradfi. Pada awalnya memang benar, karena pilihan pasar saat itu terbatas. Bagi orang di luar industri, melakukan on-ramp sendiri, membeli token, memasukkan ke blockchain, menggunakan CEX, dan mengelola dompet sangat sulit. Mereka khawatir kehilangan kunci pribadi dan juga khawatir CEX kabur. Pada masa itu, berinvestasi di VC tampak seperti akses yang lebih andal.
Namun hari ini, ketika seorang LP tradisional memasuki crypto, mereka dihadapkan pada berbagai pilihan: BTC ETF, ETH ETF, crypto ETP, DAT, akun penitipan, SMA, produk terstruktur. Lebih penting lagi, produk-produk ini tidak memerlukan mereka untuk mempelajari operasi on-chain, cukup diperdagangkan seperti dulu membeli saham.
Menurut CoinShares, pada pertengahan Mei 2026, AUM dari produk investasi aset digital global yang cakupannya mencakup sekitar $156,9 miliar. Angka ini bukan total AUM seluruh industri, tetapi hanya untuk produk yang terdaftar atau dapat dihargai seperti ETF/ETP/trust/dan dana tertutup, namun cukup untuk menunjukkan: mendapatkan eksposur crypto tidak lagi memerlukan investasi ke dalam blind pool VC.
Bagi modal jangka panjang dengan mandat jelas (misalnya dana endowment, dll.), alasan ini tetap berlaku. Bagi mereka, memasuki sebuah industri seringkali berarti mengalokasikan sekeranjang aset, sehingga kemungkinan besar tetap akan mengalokasikan 1～2% ke Crypto VC.
2. Aksesibilitas investasi
Ini biasanya terjadi pada LP crypto serta beberapa LP tradfi yang memiliki visi strategis. Pada saat itu, banyak LP semacam ini belum memiliki waktu/energi/kemampuan untuk membangun tim investasi mereka sendiri, sehingga menyerahkan dana mereka kepada GP, dengan harapan mendapatkan akses ke deal yang baik.
Namun, mereka kemudian menyadari bahwa alasan ini juga tidak stabil. Saat pasar baik, GP sendiri pun tidak cukup kuota, sehingga LP sulit mendapatkan akses yang benar-benar baik. Saat pasar buruk, persaingan tidak ketat, dan selama Anda bersedia berusaha, mendapatkan kuota tidak sesulit itu.
Bagi LP tradisional, akses memiliki makna lain: pada saat itu, mereka tidak mengerti apa-apa, tetapi berharap dapat memasuki ekosistem dengan berinvestasi pada GP native crypto demi mendapatkan informasi insider. Ini merupakan investasi strategis tanpa target strategis yang jelas. Kini situasinya berubah. Banyak LP tradisional telah pergi, beralih ke industri yang lebih panas seperti AI; atau telah mengembangkan tim internal mereka sendiri. AI dan peneliti murah telah mempersempit kesenjangan pengetahuan. Meskipun pembelajar baru masih ada, kecepatan belajar mereka semakin cepat dan jalur belajar semakin beragam; berinvestasi di pasar primer dengan jangka waktu penguncian sangat panjang mungkin bukan pilihan terbaik bagi mereka.
3. Berinvestasi untuk penilaian
Ini adalah bagian paling tricky. Di pasar yang berkembang sangat cepat, kecuali GP terus mengiterasi dirinya sendiri, judgement premium akan cepat menghilang. Setiap siklus, aturan permainan berubah, tetapi manusia sulit mengubah dirinya sendiri (apakah ini tidak termasuk bentuk lain dari "江山易改，本性难移"?)
Kita harus menghadapi kenyataan pahit: sebagian besar GP tidak membuktikan kepada LP bahwa mereka memiliki penilaian yang unggul selama siklus sebelumnya.
Bagi LP tradisional, salah satu tujuan berinvestasi pada GP native crypto di masa lalu adalah untuk belajar dan mendidik diri sendiri melalui penilaian GP. Ini biasanya terjadi pada dua kelompok: pertama, perusahaan yang ingin masuk secara strategis ke web3, seperti perusahaan internet besar; dan kedua, investor tradfi yang canggih, seperti GP tradisional atau keluarga kaya, yang ingin suatu hari nanti melakukan investasi langsung di web3. Sekarang masa belajar telah berlalu, hanya sedikit GP yang benar-benar membuktikan memiliki penilaian unggul yang masih tersisa dalam daftar investasi mereka.
Bagi LP crypto, mereka menemukan bahwa lebih baik merugi sendiri daripada bertaruh pada penilaian GP. Merugi sendiri setidaknya memiliki nilai emosional, dan tidak perlu membayar biaya manajemen.
4. Berinvestasi untuk kemampuan menabung
Dari sudut pandang pengembalian investasi, kemampuan mengumpulkan modal terutama ditunjukkan oleh kemampuan untuk mencapai exit yang baik bagi proyek. Dalam kondisi ideal, yang terbaik adalah membantu proyek mencapai pertumbuhan sehat sehingga pada akhirnya memperoleh pengembalian yang baik di pasar sekunder; jika tidak, kemampuan untuk mengorganisasi pembiayaan putaran berikutnya juga sangat penting (pada dasarnya ini adalah perbedaan antara bergantung pada investor ritel atau investor institusional untuk menerima aset).
Namun sebagai inovasi keuangan, Crypto terkadang terasa seperti permainan modal besar. Terkadang, investasi hanyalah salah satu cara pertukaran kepentingan untuk memastikan semua pihak memiliki kepentingan yang selaras, sehingga dapat saling percaya dan bersama-sama mendapatkan keuntungan.
5. Berinvestasi untuk reputasi
Bagi beberapa LP besar, investasi pada satu VC hanya menyumbang 1% dari portofolio keseluruhan mereka, sangat kecil. Kadang-kadang mereka berinvestasi pada GP hanya untuk terlihat keren (misalnya, berinvestasi di A16Z). Namun, sebagian besar GP tidak berada dalam kategori ini.
Siapa lagi yang bisa tetap di meja primary?
Dari sudut pandang sumber modal murni, pemain yang paling mungkin tetap berada di tabel utama adalah:
Dana yang cukup besar untuk memenuhi mandat endowment/ modal jangka panjang lainnya. Lembaga-lembaga ini membeli crypto VC seperti tiket lotre, tanpa tekanan dana jangka pendek.
Penginvestasian kripto primer propietaris sendiri, perusahaan, dan HNW dengan uang sendiri. FO / HNW lebih mudah melakukan dana yang mirip accelerator dan sangat awal; perusahaan lebih mudah melakukan investasi strategis langsung / akuisisi.
Beberapa dana yang berhasil menebak dengan tepat/membeli BTC dalam siklus ini benar-benar memberikan pengembalian berlebih kepada LP. LP percaya mereka akan menang lagi kali ini.
Dana yang memiliki kemampuan jelas dalam mengorganisasi kolaborasi dan memiliki sumber daya ekosistem yang dapat ditukar dengan kepentingan LP.
Bagi pemain lainnya, jika kepercayaan telah hilang, mulailah kembali dengan sikap yang segar dan bangun kembali kepercayaan. Buktikan kembali kemampuan Anda untuk menghasilkan pengembalian berlebih bagi investor, atau sediakan layanan/nilai spesifik di segmen niche, lalu kembangkan skala berdasarkan hal tersebut.