Catatan yang dapat dikonversi, saham preferen, dan fasilitas kredit yang membiayai sebagian besar kepemilikan bitcoin perusahaan membawa jatuh tempo, jendela penebusan, dan tanggal dividen yang menentukan kapan perusahaan mungkin perlu menjual.
Matthew Sigel, kepala penelitian aset digital VanEck, membagikan daftar kas bitcoin perusahaan yang memetakan siapa yang berada di atas bitcoin dalam struktur modal masing-masing perusahaan.
Setelah bitcoin berada di neraca perusahaan publik, ia berada di bawah sejumlah klaim: kreditor yang mengharapkan pembayaran kembali, pemegang saham preferen yang mengharapkan distribusi, pemberi pinjaman yang memegang bitcoin yang dijaminkan, pemegang saham biasa yang menginginkan pembelian kembali, dan bisnis operasional yang membutuhkan kas untuk berjalan.
Pembayaran, penebusan, atau jatuh tempo dapat memaksa perusahaan untuk menjual bitcoin pada tanggal tetap, terlepas dari apakah perusahaan masih percaya pada harga jangka panjang aset tersebut.
Satu entri dalam daftar Sigel's menandai Bitdeer, yang telah sepenuhnya mengosongkan kas Bitcoinnya hingga 20 Februari untuk membiayai peralihan ke pusat data AI, sebuah langkah yang kemudian dikonfirmasi ketika kas turun menjadi nol setelah perusahaan menjual 189,8 BTC hasil penambangan baru dan menarik 943,1 BTC dari cadangan.
| Klaim bitcoin di atas | Instrumen atau tekanan | Apa yang menciptakan risiko penjualan | Mengapa hal ini penting |
|---|---|---|---|
| Kreditor | Catatan yang dapat dikonversi, utang senior | Jatuh tempo, pembayaran, kegagalan restrukturisasi | BTC dapat dijual meskipun manajemen tetap optimis |
| Pemegang saham preferen | Saham preferen gaya STRC | Tanggal dividen, penyesuaian imbal hasil, dukungan par | Kewajiban tunai berulang mengubah BTC menjadi likuiditas |
| Pemberi pinjaman yang diamankan | Fasilitas kredit yang dijamin dengan BTC yang dijaminkan | Rasio jaminan, tekanan margin, pembayaran pinjaman | Koin mungkin sudah terikat sebelum penjualan |
| Pemegang saham biasa | Pembelian kembali, tekanan mNAV | Perdagangan saham di bawah NAV atau di bawah nilai nominal | Menjual BTC bisa menjadi lebih rasional daripada menerbitkan ekuitas |
| Mengoperasikan bisnis | Capex, gaji, perubahan strategis | Kebutuhan kas di luar strategi kas negara | BTC dapat menjadi modal kerja, seperti halnya Bitdeer |
Membaca neraca Strategi
Strategy's laporan 10-K sendiri menyatakan bahwa kepemilikan Bitcoin-nya berfungsi sebagai komponen inti dari neraca dan struktur modalnya, memberikan dukungan ekonomi untuk ekuitas dan sekuritas berpendapatan tetapnya. Laporan yang sama menghubungkan strategi tersebut dengan akses berkelanjutan terhadap pembiayaan ekuitas dan utang.
Pada 25 Mei, Strategi melaporkan 843.738 BTC bersama dengan $6,7 miliar dalam catatan yang dapat dikonversi, $15,5 miliar dalam saham preferen, dan cadangan kas sebesar $871 juta.
Akses tersebut mengalami tekanan nyata melalui STRC, saham preferen abadi berbasis suku bunga variabel Strategy. Saham tersebut beredar dekat nilai par hingga pertengahan Mei 2026, lalu diperdagangkan di bawah nilai par selama 30 sesi berturut-turut saat Bitcoin turun dari puncak Oktober sekitar $126.000 menuju $58.000 pada akhir Juni.
Pada akhir Mei, Strategi menjual 32 BTC seharga sekitar $2,5 juta untuk membiayai distribusi STRC, penjualan Bitcoin pertamanya sejak mulai mengakumulasi aset tersebut pada 2022. STRC terus turun, menutup di $89 pada 18 Juni dan $83 dua hari kemudian.
Strategi menghentikan program at-the-market yang digunakan untuk menerbitkan saham baru dan membeli bitcoin, karena penerbitan saham di bawah nilai nominal akan melemahkan pemegang yang ada.
Pada 29 Juni, Strategi menjawab dengan apa yang disebutnya Digital Credit Capital Framework. Rencana tersebut meningkatkan dividen STRC menjadi 12% dan menambahkan mekanisme penyesuaian yang meningkatkan tarif sebesar 0,5 poin persentase setiap kali saham menutup di bawah $95, menambahkan kewajiban tahunan sekitar $53 juta per pemicu.
Pengumuman yang sama memberikan otorisasi untuk Program Monetisasi BTC yang mengizinkan penjualan untuk membiayai cadangan kas, dividen dan bunga prioritas, serta pembelian kembali sekuritasnya sendiri. Pengumuman tersebut mengungkapkan cadangan sekitar $2,55 miliar pada saat itu, cukup untuk menutupi sekitar 17,4 bulan dividen dan bunga prioritas, yang diperkirakan sebesar $1,76 miliar per tahun.
Michael Saylor membahas penurunan tersebut secara langsung, mengatakan bahwa “volatilitas menguji setiap struktur modal” pada 26 Juni.
STRC masih diperdagangkan di sekitar $85 per 23 Juli, sekitar 15% di bawah nilai par, dengan imbal hasil efektif di atas 13%. JPMorgan menandai kebijakan penjualan baru sebagai sumber risiko dua arah untuk pasar Bitcoin, dan Onramp Institutional memperkirakan investor ritel memegang sekitar $8,8 miliar STRC, sekitar 83% dari basis pembeli.
Mekanisme yang sama di luar Strategi
MARA menjual 15.133 BTC pada Maret untuk membeli kembali sekitar $1 miliar catatan konversibel yang jatuh tempo pada 2030 dan 2031.
Laporan kuartal pertamanya menyatakan bahwa perusahaan menjual sekitar 20.880 BTC selama kuartal tersebut, memegang 35.303 BTC pada akhir kuartal, dan telah meminjamkan atau menjaminkan 9.995 BTC, termasuk 4.253 BTC sebagai jaminan terhadap line kredit $150 juta.
Pengajuan KULR tahun 2026 menunjukkan mekanisme yang sama pada skala yang lebih kecil: penarikan pada bulan Mei membawa hak jaminan prioritas pertama atas jaminan bitcoin, dan perusahaan menjanjikan 300 BTC sebagai jaminan atas pinjaman $15 juta, di atas jumlah minimum yang diperlukan.
Perdagangan kas berjalan paling baik ketika tiga kondisi sejalan: bitcoin naik, saham diperdagangkan di atas nilai aset bersih, dan pasar modal tetap terbuka untuk penerbitan ekuitas baru, konversi, dan saham preferen.
Penerbitan saham baru untuk membeli bitcoin menambah bitcoin per saham dan menjaga mesin terus mengakumulasi selama saham diperdagangkan di atas garis tersebut.
Setelah jatuh di bawahnya, ekuitas baru mendilusi pemegang yang ada, dan penerbitan saham preferen dan konversibel menjadi lebih sulit untuk ditempatkan. Mesin yang sama dapat berjalan terbalik: menjual bitcoin untuk membiayai pembelian kembali, dividen, atau utang menjadi langkah yang lebih rasional.
Perusahaan keuangan mempromosikan bitcoin sebagai modal cadangan yang cukup kuat untuk menopang neraca, membiayai pembelian dengan utang yang dapat dikonversi dan saham preferen yang mengaitkan neraca yang sama dengan kondisi di luar kendali satu perusahaan tunggal: harga bitcoin, premi mNAV, pasar modal terbuka, jendela restrukturisasi utang, dan distribusi saham preferen yang dapat dilunasi.
Ketika kondisi-kondisi tersebut melemah, perusahaan dapat menjual aset paling likuidnya untuk mempertahankan struktur keuangan yang dibangunnya di sekitar bitcoin.
Kalender ke depan
Sektor ini telah mengakumulasi utang dan pembiayaan preferensial miliaran dolar, dengan jatuh tempo yang terkonsentrasi pada tahun 2027 dan 2028.
Dalam skenario bull, pasar ekuitas dan pasar preferen dibuka kembali, premi mNAV kembali, dan kenaikan Bitcoin membuat penerbitan baru kembali akretif.
Perusahaan memutar utang dan kewajiban preferen tanpa menyentuh aset inti mereka, dan penjualan yang didorong oleh kalender tetap dekat dengan 0,5% hingga 1,0% dari 1,285 juta BTC yang dipegang perusahaan publik saat ini, atau sekitar 6.400 hingga 12.900 koin selama dua tahun ke depan.
Dalam skenario bear, restrukturisasi pinjaman menjadi sulit, diskon mNAV berlanjut, dan konvertibel tetap di luar uang seiring melemahnya bitcoin.
Haircut agunan melebar, distribusi prioritas menekan cadangan kas, dan penjualan yang didorong kalender naik menjadi 6% hingga 10% dari kepemilikan perusahaan publik, atau sekitar 77.100 hingga 128.500 BTC, tiba sesuai jadwal jatuh tempo dan tanggal pembayaran yang tetap.
| Skenario | Kondisi pasar | Tanggapan perusahaan | Perkiraan pasokan BTC selama dua tahun | Arti bagi pasar |
|---|---|---|---|---|
| Kasus bull | BTC naik, premi mNAV kembali, pasar modal dibuka kembali | Perusahaan melakukan refinansiasi, menggulirkan kewajiban, dan menerbitkan secara akretif | 6.400–12.900 BTC | Penjualan tetap taktis dan terbatas |
| Kasus dasar | BTC bergerak sideways, pendanaan tetap tersedia tetapi mahal | Perusahaan secara selektif menjual BTC untuk cadangan, dividen, atau pembelian kembali saham | 25.700–51.400 BTC | BTC menjadi alat manajemen kas, bukan hanya aset cadangan |
| Kasus beruang | BTC melemah, diskon mNAV berlanjut, konvertibel tetap di luar uang | Perusahaan menjual untuk memenuhi jatuh tempo, distribusi prioritas, dan tekanan jaminan | 77.100–128.500 BTC | Penjualan menjadi pasokan yang didorong oleh kalender |
| Kasus stres | Satu perusahaan kas besar kehilangan akses pembiayaan ulang | Penjualan BTC, restrukturisasi, atau penegakan jaminan mempercepat | 192.800+ BTC | BTC yang dipegang perusahaan dihargai ulang sebagai pasokan bersyarat |
Angka yang perlu dilacak untuk setiap perusahaan adalah seberapa banyak Bitcoin miliknya berada bebas dari utang, klaim prioritas, dan perjanjian jaminan, serta seberapa banyak sudah memiliki kreditor, dividen, atau tanggal jatuh tempo yang mendahuluinya.
Breakdown tersebut akan menentukan seberapa besar Bitcoin dari industri tersebut berperilaku seperti modal cadangan, dan seberapa besar berperilaku sebagai jaminan yang menunggu jatuh tempo.
Pos Klock utang yang berdetak di dalam kas bitcoin perusahaan bisa memaksa miliaran kembali ke pasar pertama kali muncul di CryptoSlate.