Platform pertukaran kripto AS, Coinbase, mengeluarkan laporan keuangan yang mudah salah baca. Pendapatan total kuartal kedua turun menjadi $1,22 miliar, dengan kerugian bersih sebesar $359 juta menurut standar GAAP. Menurut lampiran laporan keuangan yang diajukan Coinbase kepada Securities and Exchange Commission AS pada 30 Juli, ini merupakan kuartal kedua berturut-turut yang mengalami kerugian bersih.
Hanya dengan melihat laporan laba rugi, ceritanya tampak seperti siklus kripto yang sudah dikenal. Harga aset kripto melemah, volatilitas turun, pengguna lebih sedikit melakukan transaksi, sehingga pendapatan bursa ikut menyusut. Namun, ada garis lain dalam laporan keuangan ini. Menurut pengungkapan Coinbase, pangsa pasar volume perdagangan kripto mereka naik menjadi 10,3%, mencatat rekor baru menurut ukuran perusahaan. Di kuartal yang mengalami penurunan, mereka berhasil menarik lebih banyak lalu lintas.
Keterkaitan siklus Coinbase tidak hilang, hanya saja ia tidak lagi sepenuhnya sejalan dengan siklus perdagangan spot. Saham, stablecoin, dan derivatif sedang memisahkan pendapatan perusahaan menjadi beberapa aliran sumber likuiditas yang berbeda.
Pasar menjadi dingin, mengapa platform justru menjadi lebih kuat
Pada kuartal kedua, volume perdagangan spot kripto global yang diadopsi Coinbase turun 25% secara kuartal-ke-kuartal. Menurut laporan keuangan perusahaan, pangsa Coinbase pada periode yang sama terus naik dari 9,1% pada kuartal pertama menjadi 10,3%. Pendapatan yang lebih rendah tidak berarti posisi relatif platform menjadi lebih buruk.
Bukan kue statis yang diperebutkan oleh bursa-bursa. Saat pasar panas, ritel masuk dalam jumlah besar, sehingga likuiditas secara alami meningkat. Saat pasar lesu, pengguna yang tetap bertahanlah yang menguji kedalaman, produk, dan saluran kepatuhan platform. Label terkuat Coinbase sebelumnya adalah pintu masuk kepatuhan AS, namun kurva pangsa pasar saat ini menunjukkan bahwa pintu masuk ini sedang menarik sebagian besar aktivitas perdagangan.
Namun, kurva ini juga memiliki batasan. Pangsa pasar adalah angka perusahaan yang dihitung oleh Coinbase berdasarkan data dari CoinDesk, CoinMetrics, Dune, dan Tardis, yang juga mencakup aktivitas penukaran stablecoin. Angka ini cocok untuk memantau perubahan daya saing sendiri, tetapi tidak boleh dianggap sebagai satu-satunya standar pangsa pasar untuk seluruh industri.
Siapa yang menopang pendapatan perdagangan
Menurut laporan keuangan Coinbase, pendapatan transaksi pada kuartal kedua mencapai $599 juta, sedangkan pendapatan langganan dan layanan mencapai $555 juta. Jarak antara keduanya kini hanya sekecil celah sempit. Di masa lalu, pendapatan transaksi merupakan tulang punggung yang meningkat pesat selama pasar bull. Kini, bisnis langganan, penitipan, staking, bunga, dan stablecoin mulai membentuk lantai tambahan.
Bagian terbesar berasal dari stablecoin. Perusahaan melaporkan bahwa pendapatan stablecoin pada kuartal ini mencapai $292 juta. Logikanya berbeda dari komisi spot. Pengguna mempertahankan USDC di dalam produk Coinbase, sehingga platform dapat membagi bunga aset cadangan dan pendapatan kolaborasi. Setelah satu transaksi selesai, komisinya hilang. Namun, saldo stablecoin tetap tersisa, dan pendapatan terjadi setiap hari.
Perubahan ini tidak abstrak. Rata-rata saldo USDC di dalam produk Coinbase telah naik menjadi $20 miliar, dan menurut pengungkapan perusahaan, lebih dari 30% dari sirkulasi USDC pada akhir kuartal berada di dalam produknya. Bagi bursa, ini setara dengan mengubah sebagian dompet yang sebelumnya hanya dibuka saat ada pergerakan pasar menjadi akun yang dapat menampung dana.
Ini juga menjelaskan mengapa pendapatan langganan dan layanan menyumbang 48% dari pendapatan bersih kuartal ini. Ini bukan berarti Coinbase telah lepas dari pengaruh harga kripto. Penurunan suku bunga, perubahan kapitalisasi pasar USDC, dan keinginan pengguna untuk memegang aset kripto tetap dapat mengubah garis pendapatan ini. Hanya saja, ritme napasnya tidak lagi harus sepenuhnya sejalan dengan volume perdagangan spot.
Setelah volume spot berkurang, ke mana perginya likuiditas?
Pada kuartal kedua, volume perdagangan spot kripto Coinbase turun menjadi $146,4 miliar. Volume perdagangan derivatif kripto tetap sebesar $1,03 triliun. Menurut laporan keuangan perusahaan, penurunan环比 spot sebesar 24%, sementara derivatif secara keseluruhan stabil.
Ini bukan sekadar penggantian produk. Perdagangan spot lebih seperti pernyataan terhadap arah harga, dan paling mudah ditunda saat volatilitas rendah. Produk turunan melayani leverage, lindung nilai, dan penyesuaian portofolio lintas pasar; trader profesional tidak akan sepenuhnya keluar dari pasar hanya karena kondisi pasar tenang. Volume perdagangan mereka juga tidak bisa langsung digunakan untuk menghitung pendapatan, karena produk turunan menunjukkan jumlah nominal, sedangkan tarif dan logika pengakuan pendapatan berbeda dari spot.
Coinbase secara berulang menekankan kontrak berkelanjutan global, salur komplians AS, dan integrasi Deribit dalam laporan keuangannya. Yang ingin mereka capai bukan sekadar menambahkan pintu masuk produk derivatif di samping halaman spot, tetapi memungkinkan satu jaminan untuk mendukung lebih banyak kebutuhan perdagangan. Begitu platform dapat menghubungkan spot, stablecoin, dan derivatif pada satu likuiditas yang sama, biaya untuk meninggalkan platform tidak lagi sekadar beralih ke aplikasi lain.
Kerugian bersih, sebenarnya rugi di mana
Kerugian bersih GAAP sebesar $359 juta pada kuartal ini memang merupakan hasil nyata. Menurut laporan keuangan Coinbase, EBITDA yang disesuaikan pada periode yang sama tetap sebesar $208 juta dan telah positif selama 14 kuartal berturut-turut. Selisih antara dua kolom ini adalah tempat yang paling sering diabaikan saat membaca laporan keuangan.
Laporan laba rugi GAAP memasukkan perubahan nilai wajar investasi aset kripto, keuntungan/kerugian investasi, biaya restrukturisasi, dan insentif saham ke dalam hasil periode berjalan. EBITDA yang disesuaikan menghilangkan beberapa item tersebut. EBITDA yang disesuaikan lebih mirip seperti termometer yang mengukur apakah aktivitas operasional periode berjalan mampu menutupi biaya harian, namun bukan pengganti laba bersih.
Menurut pengungkapan perusahaan, kerugian operasional kuartal ini sebesar $113 juta, menunjukkan bahwa penurunan pendapatan perdagangan masih menekan sisi laba. Biaya yang disesuaikan turun 9% secara siklus, dan panduan biaya tahunan yang disesuaikan juga dipersempit menjadi $4,20 miliar hingga $4,45 miliar. Mengendalikan biaya dapat mengurangi kerugian selama periode volatilitas rendah, tetapi tidak dapat menggantikan validasi terhadap sumber pendapatan baru.
Inilah pertanyaan sejati yang ditinggalkan oleh laporan keuangan Coinbase ini. Perusahaan telah membuktikan bahwa ia masih bisa merebut pangsa pasar meskipun pasar menjadi dingin, serta mempertahankan platform tetap mengapung berkat stablecoin dan derivatif. Ketika volume perdagangan pasar turun lagi, pembaca tidak lagi hanya melihat seberapa besar pendapatan akan turun, tetapi apakah sungai-sungai baru ini dapat terus mengalirkan air ke rekening yang sama.