Author: China CITIC Securities
Pada 12 November waktu Amerika Serikat, Dewan Direksi NVIDIA mengumumkan bahwa Jensen Huang mengundurkan diri dari jabatan Presiden, CEO, dan anggota dewan perusahaan, efektif segera; CFO Colette Kress ditunjuk sebagai CEO sementara. Sejak 5 November, harga saham NVIDIA telah turun lebih dari 22%. Kami percaya bahwa setelah perubahan manajemen di perusahaan besar luar negeri, kemungkinan perubahan pada klien, rantai pasokan, dan strategi keseluruhan meningkat; selain itu, menurut laporan The Information, Departemen Perdagangan AS sedang menyusun aturan baru tentang pembatasan ekspor chip AI, yang berencana memasukkan negara-negara seperti Asia Tenggara ke dalam pengelolaan izin ekspor yang lebih ketat, sehingga kesulitan memasukkan kartu seri NV ke dalam negeri akan terus meningkat, dan kekhawatiran pasar terhadap akses CSP Tiongkok terhadap daya komputasi berpotensi mengganggu ekspektasi kinerja jangka pendek. Dalam jangka pendek, diperkirakan pembatasan ekspor yang lebih ketat akan memengaruhi kemajuan pembangunan pusat komputasi luar negeri, mengurangi visibilitas pertumbuhan CSP; dalam jangka menengah dan panjang, diperkirakan proporsi pembelian CSP domestik terhadap daya komputasi buatan dalam negeri akan terus meningkat, seiring dengan iterasi produk domestik dan peningkatan kapasitas pasokan, daya komputasi buatan dalam negeri berpotensi menjadi pilar utama dalam Capex terkait AI domestik, serta mendominasi pangsa menengah yang signifikan.
Item:
Huang Renxun mengundurkan diri dari semua jabatan di NVIDIA, CFO ditunjuk sebagai CEO sementara. Pada 12 November waktu AS, dewan direksi NVIDIA mengumumkan: Huang Renxun mengundurkan diri dari jabatan Presiden, CEO, dan anggota dewan perusahaan, efektif segera; Wakil Presiden Eksekutif sekaligus CFO Colette Kress ditunjuk sebagai CEO sementara dan tetap menjabat sebagai CFO, dewan mulai proses pemilihan CEO baru, serta menunjuk Harvey C. Jones sebagai ketua dewan pertama perusahaan. Sebagai salah satu pendiri NVIDIA, Huang Renxun memimpin perusahaan selama 33 tahun; keterikatan mendalamnya terhadap strategi perusahaan dan hubungan klien berarti perubahan manajemen ini akan berdampak jauh lebih besar daripada perubahan personal biasa.
Semikonduktor domestik dan rantai komputasi: Logika substitusi diperkuat secara menyeluruh, pelaksanaan super-node mendorong rantai domestik memasuki periode pelepasan kinerja
Setelah penyesuaian manajemen perusahaan besar luar negeri, seiring dengan iterasi produk domestik dan peningkatan kapasitas pasokan, daya komputasi domestik di masa depan berpotensi menjadi tulang punggung Capex terkait AI di dalam negeri, dengan pangsa menengah-panjang yang signifikan. Di sisi permintaan, kesulitan memasukkan kartu seri NV ke dalam negeri terus meningkat; kami memperkirakan beban daya komputasi kumulatif Tiongkok pada 2026 mencapai 30,4 GW, dan diperkirakan akan mencapai 97,4 GW pada 2030. Sistem milik negara, biaya kredit, dan kondisi infrastruktur pendukung sangat menguntungkan, sehingga pembangunan daya komputasi Tiongkok masih berada dalam fase percepatan yang jelas. Di bawah persyaratan kebijakan terkait tingkat lokalasi, terobosan kinerja dan peningkatan kapasitas produksi kartu akselerasi AI domestik sangat penting. Dalam konteks ini, produsen chip daya komputasi domestik berpotensi mendapatkan lebih banyak dukungan pasokan. Selain itu, peningkatan kapasitas produksi dan tingkat yield lini produksi proses maju domestik juga menjadi dasar kuat bagi peningkatan volume kartu AI komputasi domestik. Dari segi ritme industri, diperkirakan pada akhir tahun ini hingga tahun depan, node super domestik yang diwakili oleh Alibaba, ByteDance, dan lainnya akan secara signifikan diterapkan, sehingga pasokan dan permintaan kartu domestik diperkirakan meningkat jelas. Tautan koneksi node super diperkirakan mengalami ledakan nilai besar, dan rantai domestik diperkirakan mulai melepaskan kinerja secara bertahap mulai Q4 2026.
Rantai daya komputasi luar negeri: Baik sisi investasi maupun pembiayaan sudah mengalami tekanan, pergantian manajemen menambah ketidakpastian, tetap berhati-hati terhadap rantai luar negeri dalam jangka pendek
Kami memperkirakan beban daya komputasi global (di luar Tiongkok) pada tahun 2026 mencapai 69,3 GW; dengan kecepatan saat ini, diperkirakan pada tahun 2030 akan mencapai 322,4 GW. Namun, di bawah pertumbuhan pesat ini, pembangunan daya komputasi di Amerika Utara menghadapi kesulitan di kedua sisi investasi dan pembiayaan: di sisi investasi, secara makro, pengeluaran modal AI akan mencapai puncak proporsi terhadap PDB untuk satu industri tunggal, sedangkan secara mikro, pendapatan akhir CSP hanya sepertujuh dari investasi, sehingga terobosan di sisi aplikasi di masa depan sangat krusial; di sisi pembiayaan, dengan mempertimbangkan kesenjangan pembiayaan CSP dan permintaan dari pusat cloud baru, tekanan dana diperkirakan masih relatif terkendali hingga 2027, tetapi kesenjangan akan menjadi signifikan setelah 2028. Dalam konteks ini, pengunduran diri Jensen Huang akan melemahkan kemampuan integrasi ekosistem dan jaminan kredit NVIDIA, sehingga kemungkinan perubahan pada klien NVIDIA, rantai pasokan, serta strategi keseluruhan akan meningkat secara signifikan, yang berpotensi memperlambat iterasi teknologi rantai daya komputasi luar negeri.
Lokal CSP: Kesulitan mendapatkan daya komputasi mengganggu ekspektasi kinerja jangka pendek
Menurut laporan The Information, Departemen Perdagangan AS sedang menyempurnakan aturan baru tentang pembatasan ekspor chip AI, yang berencana memasukkan negara-negara seperti Asia Tenggara ke dalam manajemen izin ekspor chip yang lebih ketat.
Dalam jangka pendek, diharapkan pembatasan ekspor yang lebih ketat akan memengaruhi kemajuan pembangunan pusat komputasi canggih, yang berdampak pada kelangsungan pertumbuhan, sehingga visibilitas pertumbuhan CSP dalam jangka pendek menurun. Namun, mengingat permintaan akan komputasi tidak mengalami perubahan signifikan, setelah adanya kendala pasokan, margin CSP berpotensi meningkat secara signifikan, sekaligus meningkatkan ROIC dari chip yang sebelumnya dibeli. Kedua, bagi perusahaan model, eksplorasi batas kecerdasan model mutakhir masih sangat bergantung pada dukungan komputasi canggih; di bawah pasokan komputasi yang terbatas, kami percaya perusahaan model akan lebih mengoptimalkan infrastruktur AI untuk pelatihan dan inferensi, mendorong efisiensi biaya dan peningkatan produktivitas.
Dalam jangka menengah dan panjang, kami percaya bahwa proporsi pembelian daya komputasi domestik oleh CSP domestik akan terus meningkat, dan platform penuh yang memiliki kemampuan daya komputasi hibrida yang kuat berpotensi memanfaatkan daya komputasi domestik dengan efisiensi lebih tinggi serta memperoleh pangsa pasar yang lebih besar.
Aplikasi AI: Struktur chip tetap baik, penyebaran aplikasi merupakan peningkatan utama dalam komersialisasi model tahun 2027
Dalam strategi tahunan kami, kami menilai bahwa kepastian penerapan AI terus meningkat: AI Coding telah lebih dulu melampaui titik kritis dan menjadi dasar umum untuk agen, dengan ARR produk unggulan mengalami pertumbuhan eksponensial; jumlah pekerjaan agen harian di OpenAI setara dengan 3,1 beban kerja manusia, dan jumlah pengguna aktif melonjak setelah Codex digabungkan ke versi desktop ChatGPT; di bidang AI perusahaan, pengeluaran AI perusahaan dan tingkat penerapan LLM terus meningkat, dengan penerapan lokal mendominasi kebutuhan AI perusahaan, dan produsen utama mendorong roda "penerapan—umpan balik—iterasi" melalui model penerapan di garis depan (FDE); di bidang agen pribadi, produk seperti Qwen Go dan Meituan Xiao Tuan telah memasuki tahap eksekusi tugas nyata, WeChat membuka dua mode akses AI yang mendukung agen memanggil layanan小程序; AI4S dan AI spesifik industri juga mulai memasuki tahap ledakan.
Dalam bidang media, dengan iterasi kemampuan model video domestik dan penurunan biaya, kami tetap optimis terhadap kemakmuran konten AI, terutama serial panjang AI dan film AI, di mana sejumlah konten berkualitas tinggi berpotensi diluncurkan, sambil secara khusus memperhatikan dampak industri yang dihasilkan dari peluncuran model dunia ByteDance pada Desember; di sisi platform, WeChat mempercepat masuknya ke dalam industri short drama, sehingga pihak IP dan konten hulu berpotensi menikmati manfaat sementara, dengan fokus utama pada perusahaan yang menguasai IP dan konten berkualitas tinggi. Dari segi distribusi saham dan persentase volume perdagangan, saat ini sektor media masih memiliki ruang yang signifikan dibandingkan periode paruh pertama 2023 dan awal 2026, struktur saham sektor ini tetap kuat, dan fluktuasi di sektor lain dari sisi likuiditas berpotensi mendukung kenaikan selanjutnya pada sektor media.
Strategi investasi:
Dari sudut pandang konfigurasi, rantai pasokan perangkat keras AI di pasar saham A saat ini tidak memiliki cukup rasio imbal hasil untuk mengimbangi ketidakpastian, persentase kepemilikan aktif dana publik di sektor TMT masih berada pada persentil 98,4% sejak 2010, sektor ini akan beralih dari dorongan dana baru menuju persaingan stok atau bahkan pengurangan, pemulihan ekosistem dana memerlukan waktu, momentum dan strategi kesejahteraan melemah, serta rotasi mempercepat.
Di dalam sektor teknologi, disarankan untuk memahami peluang struktural dalam urutan berikut: 1) Arah komputasi lokal, penyesuaian manajemen luar negeri dan pembatasan ekspor memperkuat logika lokal, rantai lokal diperkirakan mulai melepaskan kinerja secara bertahap mulai Q4 26; 2) Arah AI fisik, raksasa turun tangan, tahun 2027 menjadi tahun peluncuran, perhatikan pesanan rantai pasokan embodied intelligence dan validasi produksi L4, L3 autonomous driving; 3) Arah penyebaran aplikasi AI, AI Coding telah lebih dulu melampaui titik kritis, AI film, AI4S, AI perusahaan, dan agen pribadi secara berturut-turut memasuki tahap eksekusi tugas, perhatikan penyebaran aplikasi dan realisasi komersial.
Selain itu, perhatikan peluang perbaikan struktural luas di sektor non-AI: sektor non-AI sebelumnya mengalami tekanan dari kenaikan harga bahan baku, kenaikan suku bunga jangka panjang, dan kerugian valas akibat dampak negatif AI; proses penyusutan valuasi utama telah selesai tahun ini. Seiring perlambatan investasi AI, penurunan suku bunga dan harga bahan baku, serta perlambatan apresiasi RMB, diferensiasi tipe-K berpotensi menyempit. Sarankan strategi pengembalian stabil berbasis PB-ROE (perhatikan peralatan rumah tangga, logistik, kimia dan energi, pengangkutan minyak, apotek, broker keuangan dengan fokus luar negeri, dan pemimpin properti dengan keuangan stabil), serta strategi penempatan kontrarian dan eksekusi ekspektasi berbasis konsumsi domestik (perhatikan makanan dan minuman, rantai pasokan restoran, bebas bea bandara, suplemen kesehatan, dan pemimpin peralatan medis).