Apa itu Circle
Circle adalah penerbit USDC. USDC adalah stablecoin terbesar kedua di dunia dengan sirkulasi sekitar $77 miliar, di mana setiap USDC didukung oleh aset dolar yang senilai (terutama surat utang jangka pendek AS).
Sumber pendapatan Circle sangat sederhana: ia menginvestasikan cadangan ini ke dalam obligasi pemerintah AS untuk mendapatkan spread bunga. Total pendapatan FY2025 sebesar $2,75 miliar, dengan 95% berasal dari bunga cadangan. Diperdagangkan pada Juni 2025, dengan kapitalisasi pasar saat ini sekitar $15-20 miliar.
Harga pasar terhadap Circle pada dasarnya sama dengan «jumlah beredar USDC × suku bunga × faktor konservatif». Ini berarti: jika Anda menganggap Circle hanyalah perusahaan yang mengandalkan bunga, harga saat ini secara kasar sudah wajar. Namun, jika Anda percaya Circle sedang berubah menjadi jaringan infrastruktur dolar digital yang mengenakan biaya, harga saat ini jauh belum mencerminkan nilai tersebut.
Artikel ini akan menjawab: Apakah transisi sedang terjadi? Berapa banyak buktinya? Berapa nilainya?
Kedua: Masalah Inti: Apakah USDC sedang 'dimiliki' atau 'digunakan'?
Sebelum membahas valuasi, jawablah pertanyaan yang lebih penting daripada model keuangan apa pun.
Dengan USDC senilai $77 miliar, jika hanya disimpan oleh institusi untuk mendapatkan spread bunga, maka Circle adalah perusahaan keuangan yang sensitif terhadap suku bunga, dengan valuasi 10-15x. Jika USDC sering digunakan untuk pembayaran, penyelesaian, transfer lintas batas, dan panggilan pengembang, maka Circle sedang berkembang menjadi jaringan infrastruktur berbasis biaya, dengan valuasi 25-30x.
Dua titik data kunci dapat membantu Anda menilai:
Pertama, laju pertumbuhan volume transaksi on-chain USDC jauh melebihi laju pertumbuhan sirkulasi. Pada FY2025, sirkulasi USDC meningkat 72%, tetapi volume transaksi on-chain meningkat 247%. Ini berarti setiap dolar USDC sedang digunakan lebih sering. Ini bukan "stok menjadi lebih besar", melainkan "kecepatan aliran menjadi lebih cepat".
Kedua, USDC telah melampaui USDT sebagai aset penyelesaian terbesar. Visa Onchain Analytics menghilangkan sekitar 85% kebisingan on-chain (robot, transfer internal pertukaran, arbitrase frekuensi tinggi). Setelah penyesuaian, USDC menyumbang 64% dari volume penyelesaian ekonomi nyata (Mizuho, Februari 2026), sementara USDT hanya sekitar 28%—meskipun pasokan beredar USDT adalah 2,4 kali lebih besar daripada USDC.
Selisih ini sendiri adalah sinyal terkuat: USDC sedang berubah dari 'aset yang dimiliki orang' menjadi 'jaringan yang digunakan orang'. Namun, perubahan ini belum selesai—akan dibahas selanjutnya syarat apa yang diperlukan untuk mengonfirmasinya.
Tiga struktur pendapatan
Pendapatan Circle terdiri dari tiga lapisan. Pasar saat ini hampir hanya memberikan harga pada lapisan pertama.
Lapisan pertama: Pendapatan bunga USDC — Apa yang membuat Circle menghasilkan uang hari ini?
USDC adalah titik awal Circle dan sumber 95% pendapatan saat ini. Hingga akhir 2025, volume beredar USDC mencapai $75,3 miliar, tumbuh 72% secara tahunan, jauh melampaui target pertumbuhan tahunan 40% Circle.
Logika pendapatan sangat sederhana: cadangan USDC sekitar 80% diinvestasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek (melalui dana USDXX yang dikelola oleh BlackRock), menghasilkan spread bunga.
Pendapatan bunga ≈ Rata-rata sirkulasi USDC × tingkat imbal hasil cadangan
Reserve yield pada Q4 2025 sebesar 3,81%, turun 68 basis poin dibandingkan kuartal sebelumnya. Ini mengungkapkan kontradiksi inti: sirkulasi tumbuh pesat, tetapi suku bunga menurun, keduanya saling mengimbangi. Jika suku bunga target Federal Reserve turun menjadi 3%, Circle memerlukan pertumbuhan USDC menjadi lebih dari $150 miliar untuk mempertahankan tingkat pendapatan saat ini.
Masalah struktural: Coinbase mengambil sebagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian pembagian pendapatan yang ditandatangani pada 2023, bunga USDC di platform Coinbase sepenuhnya menjadi milik Coinbase, sementara bunga di luar platform dibagi 50-50. Pada FY2025, untuk setiap dolar bunga yang dihasilkan Circle, sekitar 60 sen diberikan kepada mitra distribusi.
Berita baiknya adalah margin keuntungan membaik. Margin RLDC (Revenue Less Distribution Costs) meningkat dari 30,0% pada Q4 2024 menjadi 40,1% pada Q4 2025. Margin bersih sebesar 1,2-1,8%, sudah dikurangi bagi hasil Coinbase dan biaya operasional.
Lapisan Kedua: Pendapatan Pembayaran dan Transaksi — Bisnis Baru yang Sedang Tumbuh
Ini adalah kunci yang menentukan apakah Circle dapat melepaskan label sebagai 'perusahaan suku bunga'.
CPN (Circle Payments Network) diluncurkan pada Mei 2025, menyediakan penyelesaian lintas batas 7×24 berbasis USDC untuk bank, perusahaan pembayaran, dan perusahaan. Hingga Februari 2026, TPV tahunan mencapai $5,7 miliar, meningkat sekitar 100 kali sejak peluncuran. Sebanyak 55 lembaga telah terintegrasi, 74 sedang dalam tinjauan, dan lebih dari 500 berada dalam pipeline. Mencakup 14 pasar, termasuk Brasil, Kanada, Hong Kong, India, Meksiko, Nigeria, dan Amerika Serikat.
Namun, $5,7 miliar dibandingkan dengan $16 triliun pasar pembayaran lintas batas global, masih kurang dari empat persepuluh ribu. Nilai CPN bukan terletak pada skala hari ini, tetapi pada apakah pertumbuhannya dapat berkelanjutan. Jika CPN dapat merebut 1% pangsa pasar lintas batas, itu akan mencapai volume transaksi tahunan $160 miliar—biaya transaksi yang dihasilkan mungkin mendekati atau bahkan melebihi pendapatan bunga, tanpa terpengaruh oleh suku bunga.
CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) mencapai transfer USDC asli lintas rantai melalui mekanisme "penghancuran-pencetakan". Pada Q4 2025, volume mencapai $41,3 miliar, meningkat 3,7 kali lipat dibandingkan tahun sebelumnya. Pangsa pasar transfer USDC naik dari 25% pada akhir 2024 menjadi 62% pada Januari 2026, mencakup 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan biaya Fast Transfer—sumber pendapatan baru.
Pendapatan Lain (pendapatan bukan bunga) adalah bukti transformasi paling langsung. Pada FY2025, pendapatan meningkat drastis dari $3 juta per kuartal menjadi $37 juta per kuartal, termasuk pendapatan langganan $24,7 juta, pendapatan transaksi $12,2 juta, dan pendapatan node verifikasi Canton Network $7 juta. Panduan manajemen untuk tahun 2026 adalah $150-170 juta.
Pendapatan bagian ini tidak terpengaruh oleh suku bunga dan tidak perlu berbagi dengan Coinbase. Ketika melebihi 10% dari total pendapatan, pasar mungkin mulai menggunakan metode penilaian yang berbeda untuk Circle. Saat ini sekitar 4%.
Lapisan ketiga: Platform penyelesaian—potensi jangka panjang
Arc adalah rantai penyelesaian tingkat institusi yang direncanakan Circle untuk diluncurkan di mainnet pada 2026, dengan USDC sebagai token gas asli. Saat ini, jaringan uji coba telah menangani lebih dari 166 juta transaksi, dengan waktu konfirmasi 0,5 detik, dan diikuti lebih dari 100 institusi (termasuk Goldman Sachs dan Mastercard).
Rencana jalan Arc terbagi menjadi empat tahap:
M1 Jaringan uji publik (selesai) → M2 Dana nyata di blockchain (2026) → M3 Implementasi skenario margin/jaminan/settlement (2027-28) → M4 Penulisan prosedur operasi standar institusional (2029-30)
Sebelum M2, nilai Arc adalah nol. Namun, jika akhirnya menjadi standar penyelesaian tingkat institusi, nilai Circle bukan lagi "perusahaan biaya", melainkan "perusahaan platform". Ini adalah syarat mutlak untuk pengembalian lebih dari 10x.
Empat: Menilai Apakah Transisi Sedang Terjadi: Tujuh Dimensi
Mengandalkan satu indikator saja mudah menimbulkan kesalahan penilaian. Kuncinya adalah melihat apakah beberapa dimensi secara bersamaan menunjukkan perbaikan—ketika skala, tingkat aktivitas, margin keuntungan, pendapatan baru, dan pertumbuhan pengguna semuanya menunjukkan arah yang sama, maka transformasi sedang terjadi.
Lima: Tiga indikator pelacakan terpenting
① Pasokan USDC (lihat setiap hari)
Basis pendapatan Circle. Jumlah beredar × tingkat imbal hasil cadangan = pendapatan bunga. Harus melacak «rata-rata kuartalan jumlah beredar» bukan snapshot akhir periode. Saat ini sekitar $77 miliar.
Sumber data: defillama.com/stablecoin/usd-coin (diperbarui harian), circle.com/transparency (bukti cadangan mingguan)
② Persentase USDC dalam volume transaksi setelah penyesuaian Visa (per minggu)
Jawab pertanyaan intinya: Apakah USDC sedang digunakan atau hanya dipegang? Pasokan hanya 25%, tetapi volume perdagangan yang disesuaikan mencapai 64%—setiap dolar USDC melakukan pekerjaan 2-3 kali lebih banyak daripada USDT.
Sumber data: visaonchainanalytics.com → Filter berdasarkan Stablecoin → Klik "Show % of Total" → Baca garis USDC
③ Pendapatan Lainnya Pendapatan Non-Bunga (dilihat per kuartal)
Satu-satunya indikator yang secara langsung membuktikan bahwa Circle menghasilkan keuntungan di luar bunga. Tidak terpengaruh oleh suku bunga, tidak perlu berbagi pendapatan dengan Coinbase. Saat ini $37 juta per kuartal, proyeksi $150-170 juta (2026). Metode penilaian akan berubah ketika melewati 10% dari total pendapatan.
Sumber data: circle.com/pressroom (laporan kuartalan), pencarian SEC EDGAR Circle Internet Group
Enam: Katalis terdekat
Kesepakatan pembagian Coinbase berakhir (Agustus 2026)
Ini adalah katalis tunggal terbesar dalam 24 bulan terakhir. Saat ini, Circle membagikan sekitar 60% pendapatannya kepada mitra. Jika setelah negosiasi ulang, margin keuntungan RLDC naik dari 40% menjadi 50-55%, efeknya setara dengan peningkatan langsung sebesar 25-35% dalam keuntungan. Namun, Coinbase tidak memiliki dorongan untuk membuat konsesi besar—distribusi USDC di platform Coinbase tetap menjadi mesin pertumbuhan terbesar Circle. Hasilnya belum pasti, tetapi kemungkinan arahnya lebih baik daripada kondisi saat ini.
Lisensi Bank Trust Nasional OCC
Diperoleh persetujuan bersyarat pada Desember 2025. Persetujuan penuh berarti: dapat membuka rekening utama langsung di Federal Reserve (mendapatkan suku bunga IORB, menghilangkan risiko lawan transaksi), melewati bank komersial untuk menangani volume pencetakan/penebusan senilai $483 miliar per tahun, serta membangun hambatan kepercayaan yang tak terlampaui bagi adopsi USDC oleh perusahaan dan pemerintah. Tidak ada penerbit stablecoin lain yang memiliki ini.
x402 Foundation (didirikan pada April 2026)
Coinbase menyumbangkan protokol pembayaran x402 ke Linux Foundation. x402 mengaktifkan kode status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran native internet, memungkinkan agen AI, API, dan aplikasi untuk melakukan penyelesaian langsung dalam interaksi HTTP—secara default menggunakan USDC.
Pihak-pihak terlibat: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi standar pembayaran agen AI, setiap mikrotransaksi mesin-ke-mesin akan meningkatkan kecepatan penggunaan USDC tanpa menambah pasokannya.
Perhatian: x402 dipimpin oleh Coinbase, bukan Circle. Dampak terhadap CRCL: secara moderat positif, memperluas skenario penggunaan USDC, tetapi tidak mengubah skala fundamental.
Tujuh: Syarat untuk pengembalian 5-10 kali
3-5x (kepercayaan tinggi) — hanya mengandalkan pertumbuhan USDC
USDC pada CAGR 40% hingga 2028 mencapai sekitar $200-300 miliar. Bahkan jika suku bunga turun menjadi 3%, $250 miliar × 1,5% margin bersih = $3,75 miliar pendapatan bersih. Dengan perkalian 20x, kapitalisasi pasar $75 miliar. Dari saat ini $150-200 miliar menjadi $75 miliar, sekitar 4x. Tidak memerlukan kontribusi dari CPN atau Arc.
10x (memerlukan beberapa kondisi sekaligus terpenuhi)
Dari $15-20 miliar menjadi $150-200 miliar, harus terjadi secara bersamaan:
CPN TPV mencapai lebih dari $100 miliar dalam 2-3 tahun, dengan setidaknya satu koridor utama memasuki produksi resmi
2. Coinbase Profit Sharing Agreement Improved, RLDC Profit Margin Reaches 50%+
3. Pendapatan Lainnya melebihi 10% dari total pendapatan, membuktikan adanya pendapatan non-bunga yang berskala
4. Arc setidaknya mencapai tahap M2 (dana nyata di blockchain), mulai dihargai oleh pasar
Dari keempat kondisi ini, hanya kondisi kedua (margin keuntungan) yang saat ini menunjukkan perbaikan yang jelas. Posisi 10x adalah posisi yang Anda "dapatkan", bukan posisi yang Anda "judi".
Delapan, Risiko Utama
Suku bunga turun lebih cepat daripada pertumbuhan USDC
Q4 2025 telah muncul sinyal ini: suku bunga turun 68 bps, sebagian menetralkan pertumbuhan pasokan beredar sebesar 100%. Jika Fed menurunkan suku bunga ke 2,5-3% pada 2026-2027, kemungkinan akan muncul jendela selama 1-2 kuartal dengan laba di bawah ekspektasi.
Tether Komplain
Keunggulan diferensiasi terbesar USDC adalah kepatuhan. Namun, Tether menghasilkan $10 miliar pada tiga kuartal pertama 2025 dan sedang membicarakan audit menyeluruh dengan empat firma akuntansi terbesar. Jika Tether memperoleh status kepatuhan dalam 2-3 tahun ke depan, keunggulan diferensiasi USDC akan sangat melemah. USDT saat ini memiliki pangsa pasar lebih dari 60% dan kapitalisasi pasar $183 miliar—ia memiliki sumber daya yang cukup.
Persaingan stablecoin berbasis pendapatan & raksasa pembayaran seperti Stripe
Stablecoin baru seperti Ethena (USDe) dan Sky merebut pangsa pasar dengan membayar imbal hasil langsung kepada pemegangnya. Circle terbatas oleh posisi regulasi dan saat ini tidak dapat membayar bunga langsung kepada pemegang USDC.
Stripe adalah anggota pendiri x402 Foundation dan sedang membangun sistem pembayaran stablecoin sendiri. Strategi Stripe adalah mengintegrasikan semua standar yang berpotensi menang—kehadirannya tidak menandakan dukungan eksklusif terhadap USDC, maupun mengecualikan kemungkinan Stripe meluncurkan stablecoin sendiri atau mengintegrasikan secara mendalam USDT di masa depan.
Sembilan: Kesimpulan
Circle bukanlah perusahaan yang "pasti akan menjadi triliunan". Namun, ia mungkin salah satu dari sedikit perusahaan fintech saat ini yang memiliki kondisi struktural untuk mencapai batas tersebut. Harga saat ini hampir hanya mencerminkan pendapatan bunga USDC. Pasar bertanya: Apakah Circle adalah perusahaan keuangan yang didorong oleh suku bunga, atau infrastruktur digital dolar yang berbasis biaya? Jawabannya belum pasti—tetapi data cenderung mendukung yang terakhir.
Inti pelacakan adalah tiga hal: apakah sirkulasi USDC sedang meningkat, apakah setiap dolar USDC semakin sering digunakan, dan apakah pendapatan di luar bunga sedang meningkat. Ketika ketiganya membaik secara bersamaan, transisi sedang terjadi.
Sumber data: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Penafian: Artikel ini bukan merupakan saran investasi. Semua data berlaku hingga April 2026.